“神奇25倍”：茅臺還行嗎？

問題1

茅臺有金融屬性嗎？

這是個很含混的問題。

勞力士有金融屬性嗎？

愛馬仕有沒有？???

非常時期，可口可樂成為“硬通貨”，有沒有金融屬性？

也許，茅臺不是因為有了金融屬性被大家收藏，而是因為有價值而被收藏，所以具備了“金融屬性”。

茅臺的確享受了“金融化”的紅利，自然也會承擔金融化的風險。一切皆有價。 不過，長期看，茅臺依然會跑贏絕大部分股票和理財產品。在中國。

問題2

25倍的茅臺貴嗎？

茅臺現在的PE大約是25倍。

盡管很多時候，人們已經不太看PE了。但25倍是個很有趣的數字。???

中國的三大價值投資股，茅臺，長江電力，騰訊（這個邏輯不太一樣），現在都是25倍PE。?????????????????

巴菲特一直舍不得賣的可口可樂，大約也是25倍PE。

小樣本量的數字巧合并沒有更多意義。我將其稱為“神奇25倍”，是因為其恰好與另外一個概念“FIRE運動”的25倍相撞。

FIRE，是英語“Financial Independence Retire Early”的首字母縮寫，中文翻譯為“財務獨立，提前退休”。

“FIRE運動”的主張是：

通過前期的開源節流和極簡主義的生活方式，迅速存夠一年生活費的25倍，然后依靠4%年化利率的收益生活。

簡單說，就是養好雞，靠吃蛋養活自己，不動雞。

但事實上，4%極可能跑不過通脹。

而且算上一家老小，以及教育醫療......不容易。 說回茅臺股票。 茅臺股票的25倍，正好對上了FIRE的25倍，而且：

a、利潤仍然有增速； b、茅臺酒短期在降價，長期仍然能跑贏通脹； c、茅臺酒利潤率太高了，漲價利潤率好，降價的話喝的人多，利率額高。 d、這個不講理的邏輯還體現在庫存上，賣掉很好，賣不掉庫存還成年份酒了。

當然，也不可能是永動機哈。 概括而言，只有極少公司經得起下面的拷問：

“假如股市關門十年二十年，你還會買這家公司的股票嗎？

茅臺極可能是其中的一個。

也只有經得起這樣的拷問，某個投資標的才可能成為“FIRE運動”中下蛋的雞。

不然，可能要不了多久，蛋不夠吃，就要殺雞取卵了。

問題3

茅臺能跑贏通脹嗎？

通脹和萬有引力一樣，無法抗拒。????

下圖標題是《一公斤黃金買一輛車？》 ，描述了過去100年，黃金購買力和美元購買力的變遷。

1900年，美國全社會的年平均收入是438美元，相當于657克黃金。

1920年，全社會的平均年收入已經增長到1407美元，約合2110克黃金，相對于20年前增長了3.2倍。

1920年代，一個典型的美國中產階級家庭至少有兩個孩子。 家里有一輛汽車（500美元），一臺洗衣機（80美元），一個吸塵器（40美元），一臺收音機（200美元）。

周末有可能去電影院花15美分看一場電影，或者全家開著汽車，加著每加侖不到30美分的汽油，載著每瓶5美分的可口可樂，每磅40美分的牛排，每條7美分的面包，去遠郊野炊。 一邊看著風景，一邊聽著收音機里播放的節目。

（以上來自網絡整理。）

2023 年，米國人均收入大約是六七萬美金。

一公斤黃金，現在價格大約為七萬五千美金左右。

一些有趣的啟示：

1、地球上最強的貨幣，過上一百年，也是“廢紙”一張；

2、黃金在米國，大致對應一年收入一公斤；

3、米國大約是半年到一年收入買一輛車，對應半公斤到一公斤黃金；

4、似乎有人做過茅臺售價和月收入之間的關系，不過茅臺更厲害的是，原材料的成本占比極小，增幅也極小；?

5、定價權，本質上是能通過調價抗通脹。能做到這一點，就是商品上的硬通貨；

6、跑贏通脹很難，但非跑不可，至少要跟著跑一下。

問題4

段永平為什么不賣茅臺？

這個問題有點兒像“巴菲特為什么不賣可口可樂”。???

主要區別可能在于伯克希爾的保險公司屬性與稅務考慮。????

段永平自己的回答是：?????

1、（貴州茅臺）我們一股都沒賣！（2024年4月3日） 2、“市場短期是投票器，長期是稱重機”，所以市場還是那個市場，茅臺也還是那個茅臺。 3、茅臺價再跌一段時間我也不意外的。還是那句老話，10年后回頭看這個價錢，很可能像現在看10年前的價錢。 4、喜歡喝茅臺的人不會因為市場價跌了就不喝茅臺了，喜歡茅臺公司的人，股價越低應該是越開心的，不好受是因為不懂又想賺快錢。 5、你如果不認識喜歡喝茅臺的朋友，那你還是遠離茅臺的比較好，如果你很喜歡喝酒，你會容易理解很多。 6、我不懂什么叫金融屬性，那就是個偽概念。茅臺確實具有存儲增值屬性，我猜絕大多數存茅臺的人都不是為了增值的，但大家確實可以體會到要想買到以前存的那些年份的酒，價錢會比原來貴不少。 7、電子產品行業要是碰上不好賣的時候，后果是很嚴重的；茅臺碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已（以后賺得更多）。 8、茅臺2500左右時我也想過賣掉的問題，最后還是放棄了。因為賣掉后不知道拿著現金干什么，利息那么低，人會產生焦慮，不合算。 9、清倉茅臺不是問題，問題是拿著那筆錢去做什么？絕大部分人很可能躲過了和尚但沒躲過廟。 10、賣了茅臺去換了騰訊是個過得去的決定，因為最后不會虧到哪里去。但很多人賣了茅臺買了“假布斯”之類再也回不來的東西，才是真的慘。

（以上來自網絡整理。）

段永平的觀點里，啟發最大的是：機會成本。

但，是指反向思維的機會成本。

正面理解的機會成本是：

如果蘋果股票比茅臺股票的未來空間更大，那么買茅臺股票要付出失去買更好的蘋果股票的機會成本。

反向思維的機會成本是： 如果你覺得茅臺長期看沒問題，但短期看太高了，就賣掉。

但是賣掉之后閑不住，可能就去抓一些機會，結果是爛機會。

所以，好機會的某個重要意義，是讓人遠離爛機會。????????

此外，假如認為買股票就是買公司，那么短期的股價起伏就并不重要，也很難做到低買高賣。???

問題5

賺多少才夠退休？

再回到FIRE的退休計劃。

迅速存夠一年生活費的25倍，然后依靠4%年化利率的收益生活。

這個計劃，最大的挑戰就是通脹。

假如你有1000萬本金，過去十年，你每年的收益大致如下：

• 納指100，平均年入170萬；

• 標普500，平均年入130萬；

• 黃金ETF，平均年入76萬；

• 7-10年國開債，平均年入50萬；

• 滬深300指數......

  ???????????????

FIRE的退休計劃，特別像巴菲特的一個思想實驗：

“讓我們假設你將外出去一個地方十年，出發之前，你打算安排一筆投資，并且你了解到，一旦做出投資，在你不在的這十年中，不可以更改。你怎么想？”

這筆生意必須簡單、易懂，這筆生意必須被證明具有多年的可持續性，并且必須具有良好的前景。

在一個熵增的、通脹的世界里，一切無法永遠運動下去的事物都會停下來。?????????????

所以，我們要找尋一把可能飛翔很久的飛刀。

“如果我能確定，我確定市場會成長，我確定領先者依然會是領先者——我指的是世界范圍內，我確定銷售會有極大的增長，這樣的對象，除了可口可樂之外，我不知道還有其他公司可以做得到。”

這就是巴菲特買可口可樂并且一直持有的原因：

“我相對可以肯定，當我回來的時候，他們會干得比今天更好。”

說起來，25倍PE的茅臺，如果考慮利潤增速和定價權，可能還行。

不僅符合25倍法則，而且未來還有增速，以及漲價的定價權。現在的降價也還有足夠的緩沖空間，??

另外，對于FIRE的25倍法則，我自己有限的經驗是：

假如15年前自己退休的時候，能夠遵循FIRE的基本原則，不輕視“神奇25倍”和4%的回報，可能會過得輕松很多。????

看起來上面似乎一直在夸茅臺。我自己并沒有持有茅臺股票。??????????????

事實上，3年前，我還發過如下文章：

那時正是茅臺高歌猛進之際，股價約為2500元上下。唱反調挺需要勇氣的。 ??

該篇文章沒發幾天，茅臺開始調整，算命先生又蒙中了（可惜這不是我的賽道）。????

不管是說“茅臺悖論”，還是說“茅臺還行”，都不是去預測股價。這不是我的專業。?

下面，重發2021年的舊文《茅臺悖論》。?????

其中，關于“圣彼得堡悖論”這部分，沒有太考慮茅臺的定價權和抗通脹。

《茅臺悖論》

（原寫于2021年2月19日）

茅臺的股價，會飛天嗎？

一

本文僅僅是從“大腦游戲”的角度，來討論一個悖論：

茅臺的股價不管漲多高，看似都是合理的。

我稱之為“茅臺悖論”。

這是真的嗎？

二

悖論亦稱為佯謬或詭局，是指一種導致矛盾的命題。

悖論的英文paradox一詞，來自希臘語παρ?δοξο?，paradoxos，意思是“未預料到的”、“奇怪的”。

• 如果承認它是真的，經過一系列正確的推理，卻又得出它是假的；

• 如果承認它是假的，經過一系列正確的推理，卻又得出它是真的。

（以上來自維基百科。）

我們來從技術的角度，分析一下“茅臺悖論”。

• 人人都會贊成，沒有東西可以漲到天上去。所以茅臺股價如果過高的話，一定是不合理的。
  

• 可是，在過去十年，不管茅臺股價漲多高，人們都可以找出合理的解釋，證明其股價是合理的。

這難道不矛盾嗎？

該如何估算茅臺的合理股價呢？

DCF法，也就是“企業生命周期的總現金流折現法”，應該是合乎邏輯的估值方法。

這就相當于你當公司的股東，賺錢要靠公司做生意賺的利潤，而非股價的漲跌。

所以，這應該算很實在的估算股價的方式了。

背后的邏輯，就是巴菲特之價值投資的所謂“買股票就是買公司”。

三

讓我們用“DCF法”算一下茅臺的股價。

首先看“企業生命周期”，這看起來是茅臺的優勢。

《時間的玫瑰》一書研究了世界上最古老的16家公司，發現有5家為酒類企業。

所以，預測茅臺會存在200年，似乎也不過份。

該書繼續假設：

哪怕其產品價格以2%的速度增長，即茅臺如果GAGR(復合增長率)每年提高2%，按200年計算，以2017年的利潤為基準，270*(1+2%)200，大概200年后是1.41萬億元利潤。

當然，未來的錢和現在的錢不一樣，要做一個折現。

也就是說，要把“未來的錢”打個折，才算是“現在的錢”的價值。

簡單算一下--

第一步：假設折現率是8%，即10年期國債收益率3.2%，加真實通貨膨脹率4.8%。

這8%，相當于是未來的錢，折算成現在的錢，每年要打的折扣。

第二步：假設茅臺未來10年的每年增長率是10%，群眾們應該不會嫌高。再假設永續年金的增長率是4%。

第三步：通過預測未來10年的現金流量值，并將折現值進行加總，得出貴州茅臺的內在價值大概是17798億，對應股價1417元。

（以上估算來自網上，細節或有差漏，不代表任何對股價的建議和參考。）

慢著，有些“茅臺教”的信徒們肯能會說：

明明講好了茅臺能活200年，甚至1000年，你憑什么只算十年的現金流折現，至少要算到200年之后啊！

聽起來似乎也有道理。

這樣加起來的話，茅臺股價多高都不為過呀。

你想想看，兩百年后還有啥能剩下，連房子產權都只有70年了。

所以，“茅臺悖論”明明一點兒都不悖論嘛。

不過，如果按照200年的未來現金流折現計算，又會掉入另外一個悖論：

圣彼得堡悖論。

四

讓我們來玩兒一個游戲，叫“擲硬幣擲到正面為止”。

游戲規則如下：

• 第一次擲出正面，就給你2元；

• 第一次擲出反面，那就要再擲一次；

• 若第二次擲的是正面，你便賺4元；

• 若第二次擲出反面，那就要擲第三次；

• 若第三次擲的是正面，你便賺8元……

• 如此類推，擲到正面為止。

你可能擲一次，賭局便結束，也可能反復一直擲，擲個沒完沒了。

問題是：你最多肯付多少錢參加這個賭局？

圖示如下：

我們簡單用期望值計算一下，這個游戲的價值：

• 第一次的期望值是2??1/2=1；
  

• 第二次的期望值是4??1/2??1/2=1；

• 第三次的期望值是8??1/2??1/2??1/2=1；

• 該游戲的期望值，等于把以上的數值加起來，那就是一直加上去，所以，是無限大！

可是，誰會為這個游戲付無限多的錢呢？

再簡化一點兒，如果最多玩兒100次，那么你的期望值是100元。

即使如此，事實上也很少有人愿意為這個游戲付出100元。

這就是著名的圣彼得堡悖論。

丹尼爾·伯努利在1738年的論文里，對這個悖論提出了解答，他以效用的概念，來挑戰以金額期望值為決策標準，論文主要包括兩條原理：

1、邊際效用遞減原理：一個人對于財富的占有多多益善，即效用函數一階導數大于零；隨著財富的增加，滿足程度的增加速度不斷下降，效用函數二階導數小于零。 2、最大效用原理：在風險和不確定條件下，個人的決策行為準則是為了獲得最大期望效用值而非最大期望金額值。

（以上來自維基百科。）

五

你有沒有發現，熱情的人們當下對茅臺的估值，是不是有點兒像圣彼得堡悖論？

某書這樣寫道：

設想有一家偉大的企業，前景無比光明，看上去將永遠成長。 即使假設我們能準確預測一家企業未來無限久的盈利，我們也很難準確預測其下季度的盈利。 那么，這家公司的股票值多少錢？無限大嗎？

即使按照價值投資派保守的未來現金流折現法，似乎也成立啊。

類似的故事，在上個世紀60年代末和70年代初，在美國已經上演過，那就是所謂的“漂亮50”。

大家瘋狂下注于施樂、可口可樂、IBM、寶麗來等公司。

那時候，人們的投資哲學，和現在對茅臺、特斯拉、比特幣的態度一樣：

風險不在于買貴，而在于沒買。

理由是它們的漂亮前景確定無疑，所以趕緊上車，管它票價有多高。

果真如此嗎？

眾所周知，“漂亮50”后來不僅沒有繼續漲上天，而且看起來也沒有一直漂亮。

問題出在哪兒呢？

大概有兩個：

1、圣彼得堡悖論里對于價值計算的函數是“無界”的，然而在現實中并非如此。

2、我們在計算茅臺的未來現金流折現時，會假設“增長率”永遠大于“折現率”。

例如在本文第三段的“計算”里，假設茅臺的增長率是10%，假設折現率是8%。

回看茅臺的歷史，一直都是30%的凈利潤增長率，10%的增長率難道不是很保守嗎？

我們可能忽略了一個事實，在過去40年里，中國經歷了一個不可思議的超級增長，以致于人們覺得：

10%的增長率有什么了不起啊。

事實上，對《財富》500強過去50年的研究表明，只有少數幾家年增長率達到了10%或更高。

對于任何投資來說，10%的年回報都是了不起的事情。

連續多年利潤增長率超過10%，也不是容易的事情。

我這里并非是預測茅臺的未來增長率會低于折現率，而是想表達：

• 一切預測都具有不確定性；

• 我們需要為自己的信念之前加上一個概率數值。

稍微補充一下，當年在高位投資“漂亮50”股票組合的人，如果堅持拿上20年，回報其實也還可以，接近于標普指數的回報。

但前提是，你要很有耐心，還必須是持有整個組合，因為：

在這50只漂亮的股票里，5只股票在21年的時間里實際上虧錢，20只股票跑輸滾動投資于90天美國國債，只有11只跑贏標準普爾500指數。

沒有物體能夠真正擺脫地心引力。

記住，再偉大的公司，也可能在“均值回歸”的作用下變得平庸。

一個不能永遠動下去的物體，在充滿摩擦力的現實世界，早晚也會停下來。

六

再次重申，本文與茅臺的投資沒有任何關系。

即使現在買茅臺股票，沒準兒都比把錢存銀行好。

以及，據說一個業余投資者，只要你不買股票，回報就好過大部分投資股票的人了。

所以，本文只是一個思考游戲。

這樣我就可以更自由自在地胡扯了。

茅臺成為某種信仰，有兩個特別重要的要素。

一、這些年來，人們在酒桌上的話題越來越分裂，大家共同相信和喜歡的東西越來越少了，所以需要一個類似茅臺的東西成為信仰。

二、茅臺酒本身變成了一種類金融產品，被人們不斷地存了起來以待升值。

這個話題好大，我也不打算展開說了。

但是可以確認的是：存酒游戲會有個頭。

這是一個集體的杠桿游戲，一旦反向砸回來，結果也很難預計。

這讓我想起了啤酒游戲：1960 年代MIT 的 Sloan 管理學院所發展出來的一種類似“大富翁”的策略游戲。

游戲是這樣進行的：

• 由一群人，分別扮演制造商、批發商和零售商三種角色，彼此只能通過訂單/送貨程序來溝通。

• 各個角色擁有獨立自主權，可決定該向上游下多少訂單、向下游銷出多少貨物。

• 至于終端消費者，則由游戲自動來扮演。而且，只有零售商才能直接面對消費者。

據說，不管是多么專業的人，每次玩這個游戲，都會得到一樣的悲慘結果：

開始大家嚴重缺貨，后來卻嚴重積貨。大家都成為輸家。

為什么呢？

原來，僅僅是因為消費者在第二周的一次需求變動而已。

（游戲細節請自行上網搜索。）

但是，這一效應卻被下游零售商、中游批發商、上游制造商層層放大，起初表現為嚴重缺貨，最終演變為整個鏈條的嚴重積壓。

當然，茅臺不是啤酒，而且中國很大，有很多床的下面都可以拿來存茅臺。

然而，理論上，游戲總會有到頭的一天。

也許那一天，人們要花上一陣子來消化茅臺的股價，以及消化很多被視為文物的茅臺酒。

最后

據說在華爾街，投資人最不幸福的時光，并非是所有人都虧錢的大熊市，而是幾乎所有人都賺錢的大牛市。

原因是：

人們因為別人比自己賺更多，而覺得極不幸福。

茅臺和特斯拉的股價，似乎已經開始奔向火星。

看起來遍地都是一年十倍股。

這讓人很不安。

作為一名投資外行，我只能給出如下廢話般的10個建議：

1、別指望一夜暴富；

2、投資的首要原則是不虧錢，而非最大化；

3、用閑錢，用你輸得起的錢；

4、別加杠桿，不管你多么有把握；

5、別All in；

6、戰勝市場幾乎是不可能的事情，給自己設立一個合理的投資回報預期；

7、選擇可信的機構，分散定投一些（全球范圍內）主流的股票指數基金等；

8、避開那些過于熱門和旁門左道的投資誘惑；

9、別為那些暴富的傳說鬧心，祝福他們，過好自己。

10、最重要的是，如果有人告訴你：“投資是信仰”，那么請你記住羅素的話：

我絕不會為我的信仰而獻身，因為我可能是錯的。

以上部分是《茅臺悖論》，

原寫于2021年2月19日。

本文開篇是《茅臺還行嗎？》，

寫于2024年7月1日。

（本文不構成任何投資建議。）