讀書9┃信托？通道？表外？《理性的非理性金融》中的知識點(diǎn)

最近，一部反映金融行業(yè)的現(xiàn)實(shí)題材大劇《城中之城》正在央視熱播。故事的起點(diǎn)是深茂銀行分行行長通過遠(yuǎn)舟信托的通道業(yè)務(wù)，將10億理財(cái)資金通過表外業(yè)務(wù)違規(guī)放給嘉祥實(shí)業(yè)進(jìn)入資本市場對抗外資的做空。

這里不談劇情是否符合現(xiàn)實(shí)情況，對于我們金融外行，看到這兒可能會摸不清頭腦，信托、通道、表外、做空……這些都是啥？正好在圖書館借了這本《理性的非理性金融》，一些基礎(chǔ)的金融概念在書中都有涉及，寓教于樂，讀書、追劇兩不誤。

關(guān)于本書

在金融市場中，資產(chǎn)泡沫、金融欺詐、金融危機(jī)等不理性現(xiàn)象隨處可見，層出不窮。而在現(xiàn)代社會中，人人又離不開金融，存款、貸款、理財(cái)、投資……生活中多多少少都會涉及，所以掌握一些金融基本知識很有必要。

《理性的非理性金融》是由香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理院長王健和清華大學(xué)五道口金融學(xué)院建樹講席教授余劍峰撰寫。對于書名的選取，作者希望通過揭示金融表象背后的邏輯和規(guī)律，幫助讀者理性地看待金融市場中貌似不理性的現(xiàn)象和結(jié)果。

金融資產(chǎn)

現(xiàn)代金融市場已經(jīng)演變成一個(gè)包羅萬象、相互依賴和影響的立體網(wǎng)絡(luò)：從傳統(tǒng)銀行的存貸款，到債券、股票、保險(xiǎn)，再到外匯、黃金等貴金融交易，以及名目繁多的金融衍生品交易，資金通過這些金融市場在全球不停的運(yùn)轉(zhuǎn)。

金融并非新生事物，它起源于人類的儲蓄行為，并貫穿于人類大部分的發(fā)展歷史。盡管現(xiàn)代金融形式千差萬別，但最基本的功能依然是金融中介，即在儲蓄者和借貸者之間搭建資金融通的橋梁。

儲蓄工具或媒介有很多：銀行存款、債券、基金、股票、黃金、房地產(chǎn)……，這些都是金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的本質(zhì)是在未來能帶來金融收入的權(quán)利，比如存款和債券的利息收入、股票的分紅、房子的租金等，因此資產(chǎn)價(jià)格最終由未來的收入決定。金融資產(chǎn)的具體實(shí)物形式并不重要，重要的是它們背后所代表的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系被認(rèn)可，并最后可以得到兌現(xiàn)。

資產(chǎn)泡沫

前文提到資產(chǎn)價(jià)格由未來收入決定，而未來收入有兩種形式：分紅、未來出售價(jià)格。對于未來的價(jià)格，人們的預(yù)期會有巨大差異，各種非理性因素會造成非常大的價(jià)格波動。

資產(chǎn)泡沫的例子不勝枚舉，比如17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫、18世紀(jì)英國南海公司股票泡沫、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫……房地產(chǎn)市場也泡沫頻發(fā)，1991年日本、1997年香港、2008年美國……

資產(chǎn)泡沫的形成有兩個(gè)條件：一是未來預(yù)期的差異性，二是預(yù)期在長時(shí)間內(nèi)形成自我循環(huán)，被反復(fù)加強(qiáng)并形成一致性預(yù)期，泡沫就被越吹越大，最終被突然吹爆。資產(chǎn)泡沫的成因并非單一因素，除了投資者非理性的投資行為，還有市場中不合理機(jī)制的推波助瀾。

金融機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)金融媒介的職能，提供資產(chǎn)的期限錯(cuò)配服務(wù)和流動性服務(wù)，比如商業(yè)銀行短存長貸就是解決存貸雙方的期限錯(cuò)配問題。

另外，由于時(shí)間錯(cuò)配，市場上會出現(xiàn)賣家多、買家少，或者賣家少、買家多，供需失衡會造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動，嚴(yán)重時(shí)甚至出現(xiàn)市場上只有賣家或只有買家而無法交易的現(xiàn)象，這種情況被稱為流動性凍結(jié)。

在此背景下，經(jīng)銷商（dealer）這種金融機(jī)構(gòu)或者角色應(yīng)運(yùn)而生，銀行、基金、保險(xiǎn)、信托等握有大量資金的金融機(jī)構(gòu)即承擔(dān)該角色。通過金融機(jī)構(gòu)，可以降低交易成本，增加資金流動效率，但同時(shí)這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)沒有被有效管控，不僅是單個(gè)機(jī)構(gòu)的倒閉破產(chǎn)，可能還會引發(fā)連鎖反應(yīng)，爆發(fā)金融危機(jī)。

金融欺詐

本書一個(gè)特點(diǎn)是提供了很多現(xiàn)實(shí)案例，比如美國歷史上涉案金額最大的麥道夫龐氏詐騙案：該騙局持續(xù)了超過20年，涉案將近650億美元資產(chǎn)。早在1999年就有人向美國證券交易委員會舉報(bào)其可能存在欺詐行為，而直到2008年12月，美國FBI才逮捕了麥道夫，最終在2009年6月，麥道夫被判處150年監(jiān)禁。

麥道夫被捕后承認(rèn)他從1991年就開始進(jìn)行龐氏詐騙，高額回報(bào)誘惑（20%甚至更高）、偽造交易記錄（實(shí)際資金沒有進(jìn)行投資，而是存在銀行供其揮霍）、不合理的回報(bào)數(shù)據(jù)（基本沒有波動）、麥道夫個(gè)人光環(huán)（曾被任命為納斯達(dá)克非執(zhí)行主席）、饑餓營銷策略（減輕了資金贖回壓力）等多方因素讓麥道夫的龐氏騙局持續(xù)了超過20年。

而騙局被戳破的原因也很意外，注意麥道夫被逮捕的年份：2008年，金融危機(jī)造成空前的資金壓力，麥道夫的很多顧客不得不撤資以彌補(bǔ)其他方面的虧損，至此這個(gè)華麗泡泡才被戳破。如果沒有這場危機(jī)，麥道夫的騙局可能到他去世也不會被發(fā)現(xiàn)。

金融詐騙和危機(jī)的源頭是信息不對稱，即不同市場參與者擁有不同的信息。現(xiàn)實(shí)中，金融市場存在著比其他市場更嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，不僅個(gè)人，專業(yè)人員和機(jī)構(gòu)也一樣面臨類似問題。比如上述案例中麥道夫的客戶就不乏大量的金融業(yè)內(nèi)人士。

影子銀行

商業(yè)銀行是人們最熟悉的金融機(jī)構(gòu)，是唯一可以吸收公眾存款的機(jī)構(gòu)。銀行在傳統(tǒng)的存放貸業(yè)務(wù)中提供三個(gè)重要服務(wù)：信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換，同時(shí)銀行也面臨擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。

為了降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，政府設(shè)立央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融市場的管控，如最后貸款人制度和存款保險(xiǎn)制度，從根本上解決了銀行擠兌問題，但同時(shí)，監(jiān)管會增加金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本。獲取利潤的本能讓金融機(jī)構(gòu)有繞開監(jiān)管的沖動，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生。

本書第五章講述了美國和中國影子銀行的情況。中國影子銀行主要由三部分組成：傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)、非金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)、民間借貸，其中銀行表外業(yè)務(wù)是最重要的部分。理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品是中國商業(yè)銀行發(fā)展起來的最常見的表外業(yè)務(wù)，文章開頭提到的深茂行10億理財(cái)資金就是通過表外。

所謂表內(nèi)、表外，是相對于資產(chǎn)負(fù)債表而言的財(cái)務(wù)概念。在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，存款和貸款必須在負(fù)債和資產(chǎn)部分明確列出，因而對于銀行，存貸款屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)。相對的，表外業(yè)務(wù)是按照現(xiàn)行的會計(jì)準(zhǔn)則不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不形成現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)負(fù)債，但能夠引起當(dāng)期損益變動的業(yè)務(wù)，比如擔(dān)保承諾、代理服務(wù)、中介服務(wù)等。

現(xiàn)在人們對于理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)很熟悉了，出于對銀行存款的慣性認(rèn)知，儲戶往往會忽略理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別于存款，在理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行過程中，銀行只起中介的作用，最終投資風(fēng)險(xiǎn)是由儲戶自己承擔(dān)的。

上圖是書中對中國傳統(tǒng)銀行和影子銀行業(yè)務(wù)的簡單比較。圖中實(shí)線代表傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的資金流向，虛線表示影子銀行的業(yè)務(wù)模式。由于理論上影子銀行業(yè)務(wù)中儲戶承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，因而這些業(yè)務(wù)成為表外業(yè)務(wù)，不必接受央行關(guān)于存貸比等規(guī)定的限制和監(jiān)督。

大部分人對于信托比較陌生。信托業(yè)務(wù)涉及三方：委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分。

信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，信托依法成立后，信托財(cái)產(chǎn)即從委托人、受托人以及受益人的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來，成為獨(dú)立運(yùn)作的財(cái)產(chǎn)。信托公司就是主要經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，其金融牌照需要獲得中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)。《城中之城》中的遠(yuǎn)舟信托就屬于這類機(jī)構(gòu)。

本書在美國影子銀行內(nèi)容中介紹了兩種業(yè)務(wù)模式：結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）、通道（Conduits）。SIV主要通過發(fā)行資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)籌集資金，主要投資到證券化資產(chǎn)上。通道則是負(fù)責(zé)制造證券化資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，主要通過收購像房地產(chǎn)貸款等資產(chǎn)進(jìn)行打包，再分割出售給機(jī)構(gòu)投資人。

以上美國的模式理解起來可能不太容易，上網(wǎng)查了一下，通道業(yè)務(wù)說白了就是資金方（一般為銀行、保險(xiǎn)資金）借助通道方（信托、證券、基金、私募等）設(shè)立通道載體（有信托計(jì)劃、私募產(chǎn)品、資管產(chǎn)品等），實(shí)現(xiàn)監(jiān)管不允許或有疑問的投資。

作者還比較了中美兩國影子銀行的差異，比如美國影子銀行的核心是資產(chǎn)證券化，而中國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品多數(shù)是和債券性質(zhì)接近的固定收益類產(chǎn)品，中國的影子銀行更像美國影子銀行中的貨幣市場基金。影子銀行有利有弊，相應(yīng)的管控也逐步加強(qiáng)，對影子銀行感興趣的朋友可以詳細(xì)閱讀書中第五章內(nèi)容。

10種行為偏差

傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)投資者都是理性的，理性投資者收到新的信息后，會用貝葉斯法則去更新對未來事件的預(yù)期。貝葉斯法則是概率統(tǒng)計(jì)中應(yīng)用所觀察到的現(xiàn)象對有關(guān)概率分布的主觀判斷（即先驗(yàn)概率）進(jìn)行修正的標(biāo)準(zhǔn)方法。

而行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中人們在決策時(shí)往往并不遵循貝葉斯法則，而是給予最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)以更多的權(quán)值，在決策和做出判斷時(shí)過分看重近期的事件。這種對經(jīng)典模型的系統(tǒng)性偏離稱為“偏差”。由于心理偏差的存在，投資者在決策判斷時(shí)并非絕對理性，會存在行為偏差，進(jìn)而影響資本市場上價(jià)格的變動。

書中介紹了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中比較常見的兩類10種行為偏差：

預(yù)期偏差：

1)可獲得性偏差

2)有限注意力偏差

3)代表性偏差

4)錨定效應(yīng)

5)過分樂觀和自信

風(fēng)險(xiǎn)偏好偏差：

1)依賴參照點(diǎn)

2)厭惡損失

3)對小概率事件的放大

4)心智賬戶

5)多次賭博中的風(fēng)險(xiǎn)偏好

本書不僅介紹了上述非理性的行為偏差和案例，還介紹了如何利用市場的非理性，通過這些行為偏差推導(dǎo)出各種投資策略，但這些策略主要針對的是機(jī)構(gòu)投資人，感興趣的朋友可以詳細(xì)閱讀書中第四章內(nèi)容。

結(jié)語

本書既有基礎(chǔ)知識點(diǎn)，又提供很多現(xiàn)實(shí)案例和分析，除了前文提到的，還有比特幣、P2P、1907年美國銀行擠兌危機(jī)、量化交易危機(jī)、跌停板改進(jìn)制度等等。對金融感興趣的讀者來說，本書是一本不錯(cuò)的入門讀物。