【華創策略姚佩】槍聲漸遠：脫敏后A股反攻主線——策略周聚焦

來源：市場資訊

（來源：姚佩策略探索）

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報告要點

1、權益反攻正在進行，美以伊戰事向樂觀情景演進。臨時停火消除了石油生產端破壞帶來的滯脹擔憂，流動性預期改善，CME美聯儲觀察顯示降息預期提前至26/12，權益市場逐步對地緣脫敏，尾部風險不改反攻趨勢。

2、主線一：風偏&流動性改善延續，關注光電科創

①風偏和流動性預期已經走過了最陡峭的修復區間，短期仍是市場定價的關鍵因素，受益方向主要集中在前期受流動性壓制、估值敏感的科技板塊。

②篩選戰爭爆發前估值處在歷史高位，戰爭期間回撤幅度較大，且遠景增長預期較高的行業，包括電子、電力設備、機械、計算機、軍工、有色金屬。

3、主線二：EPS主線，關注業績延續高增/困境反轉/油價回落受益品種

①本輪反攻而非反彈，核心在于PPI轉正之下對于盈利修復的樂觀。核心原因在于三點：前瞻指標看M1→PPI→EPS傳導加速；結構上ROE已完成新舊動能轉換；供給出清+需求修復，供需格局逐步改善。

②EPS視角的三條受益方向：（1）高景氣的延續，業績加速高增。主要集中在AI科創板塊，包括半導體/元件/光學光電子/通信設備/游戲等；（2）困境反轉，業績拐點確立。主要集中在上游周期資源品，包括能源金屬/建材/鋼鐵/電力設備（光伏/風電）；（3）油價中樞回落，成本壓力緩解，包括燃氣/化工/建材/通用設備/專用設備/紡服/印刷等。

4、主線三：人民幣升值下的中國資產重估

①人民幣升值帶來流動性寬松的潛在空間，驅動A股估值修復，關注估值敏感的科技成長板塊。

②人民幣升值伴隨外資加速流入，關注外資青睞的電新、電子、有色、白酒等。

③基本面受益邏輯：高外債占比，債務償付壓力減輕，包括電子/家電/軌交設備/航運港口/航空機場等；原材料依賴進口，人民幣升值成本下降，包括塑料/化學制品/化學原料/非金屬材料/鋼鐵/造紙等。

報告正文

一、反攻正在進行

權益反攻正在進行，美以伊戰事向樂觀情景演進。我們在4/2《戰爭油價三岔路：大類資產與行業配置路徑圖——策略周聚焦》給出三種情景假設，4/8美伊達成臨時停火協議以來，多項情景正逐步轉向樂觀：伊朗短暫開放霍爾木茲海峽后恢復管控；美國計劃解凍伊朗被凍結的200億美元資金，以換取伊朗放棄其濃縮鈾庫存；以色列宣布全國基本解除戰時限制；特朗普稱美國已禁止以色列轟炸黎巴嫩。資產表現也沿著樂觀假設下的情景演繹：股市>黃金/美債>美元，尤其是高度依賴能源進口，前期跌幅較深的亞太市場，日經225已收復失地，韓國綜合指數底部反彈超20%，接近戰前水平；倫敦金現從低點4100美元/盎司回到4800美元/盎司；10年期美債收益率從高點4.44%回落至4.26%；美元指數從高點100.6回落至98.2。A/H股市修復也在進行中，上證指數從底部3795點回到4051點，恒生科技從4620點回到5043點。結構上前期受風偏和流動性壓制的科創漲幅居前，創業板底部反彈超18%，行業方面，以TMT為代表的AI科技鏈，以及電力設備、機械設備、國防軍工、有色金屬等高端制造業漲幅居前。

臨時停火消除了石油生產端破壞帶來的滯脹擔憂，流動性預期改善，權益市場逐步對地緣脫敏，尾部風險不改反攻趨勢。3月下旬以來我們持續表明樂觀態度：3/19《跌出來的機會，結構勝倉位》明確提出回調已近底部區間，市場更可能形成年度級別參與機會。3/23上證跌破3800點，我們在《底部布局：超跌后自由現金流個股的投資機遇》明確市場觸底的判斷。4/13市場在3900點左右震蕩，我們在《反攻號角吹響——策略周聚焦》明確樂觀，提出市場由停火前偏悲觀的滯脹預期交易轉向流動性預期改善+PPI轉正帶來的盈利修復下的樂觀情景。美伊影響資產定價的關鍵是油價抑制美元流動性，臨時停火消除了石油生產端破壞帶來油價暴漲的滯脹擔憂，重回海峽逐步疏通問題促成油價中樞企穩回落，這使得聯儲不做加息有了現實可能。根據CME美聯儲觀察，2/28戰爭爆發前市場押注今年6月降息；隨著戰爭持續和油價飆升，降息預期持續延后，4/7市場預期26年內不降息，降息時點延后至27年12月；4/8以來降息預期持續修復，截至4/18日市場降息預期提前至26年12月。我們認為雖然短期仍存在尾部風險（關注濃縮鈾的處置方式、伊朗開出的巨額賬單、美國對伊朗凍結資產的解凍情況等），但權益市場已經度過了最糟糕的時刻，當前市場正逐步對地緣沖突脫敏，關注點重回基本面和產業邏輯，反攻行情已經啟動，不能裹足不前。

二、主線一：風偏&流動性改善延續，關注光電科創

風險偏好和流動性預期的改善可能延續，關注前期受流動性壓制、估值敏感的光電科創。美伊對權益市場的影響主要在于風險偏好和流動性兩點，這也是過去兩周市場反彈的核心定價，上證指數從3800點回到4000點的過程中，風偏和流動性預期已經走過了最陡峭的修復區間。隨著臨時停火和談判的進行，風險偏好已顯著回升，4/7全A成交額1.6萬億，創下今年以來新低，4/8以來全A成交額連續8個交易日在2萬億以上，日均2.3萬億。我們認為風偏和流動性預期的改善可能延續，短期仍是市場定價的關鍵因素，受益方向主要集中在前期受流動性壓制、估值敏感的科技板塊。具體來看，篩選戰爭爆發前估值處在歷史高位，戰爭期間回撤幅度較大，且遠景增長預期較高的行業，包括：電子（戰前PE處20年89%分位；最大回撤-15%；26E凈利潤增速64%）、電力設備（PE分位66%；回撤-13%；26E凈利潤增速103%）、機械（PE分位66%；回撤-13%；26E凈利潤增速103%）、計算機（PE分位95%；回撤-16%；26E凈利潤增速127%）、國防軍工（PE分位85%；回撤-22%；26E凈利潤增速84%）、有色金屬（PE分位51%；回撤-26%；26E凈利潤增速55%）等。從股價上來看，相關行業過去兩周已有顯著反彈，4/8-4/17通信漲20%、電子16%、電力設備12%、機械10%、計算機9%、軍工9%、有色金屬9%。

三、主線二：EPS主線，關注業績延續高增/困境反轉/油價回落受益品種

本輪反攻而非反彈，核心在于PPI轉正之下對于盈利修復的樂觀。我們上修26年A股非金融凈利潤同比預期，從中性假設下11%至樂觀假設下17%。核心原因在于三點：

1、前瞻指標看M1→PPI→EPS傳導加速。3月PPI同比+0.5%轉正，結束41個月的負增，除短期油價驅動外，近一年半M1流動性活化+近半年反內卷，助推PPI轉正具有更廣泛周期資源品和中游制造支撐。結構上來看，PPI環比漲價的行業持續增多，截至3月份，30個有可比數據的行業中，價格上漲的行業從11個升至16個，占比48%，處于2013年以來的72%分位。歷史上看，PPI漲價擴散的時間段會帶動企業整體的盈利回升，疊加油價中樞回落，市場對中下游成本壓力的擔憂有望緩解。

2、從盈利結構來看，ROE已完成新舊動能轉換。2018年以前A股的ROE主要是是由金融地產鏈所驅動，其背后的宏觀增長范式體現為地產鏈依賴高杠桿運作的發展模式。在國內產業結構轉型與資本市場IPO導向調整的背景下，近年來金融與地產鏈的凈資產占比大幅收縮，舊經濟對A股ROE的拖累已近尾聲。而科技、高端制造等新經濟板塊的權重穩步上升，消費、穩定類及周期資源品等穩健板塊權重維持穩定。未來2-3年A股凈利率受價格企穩與高盈利板塊權重增加支撐、杠桿結構趨于穩健、資產周轉率有望改善，助力ROE企穩回升。

3、從供需角度來看，供給出清+需求修復，供需格局逐步改善。供給端看，中游制造業“反內卷”持續推進，上游周期資源品近年來資本開支持續壓降，產能擴張放緩，供給端整體偏緊。需求側外需確定性較強，全球主要國家資本開支上行形成有力支撐，美伊沖突加速全球產業鏈轉向“安全優先”，各國積極尋求降低能源對外依賴、強化關鍵礦產資源控制力以及重構本土供應鏈。這一趨勢需要更大規模的財政投入，為中國制造業提供了新的出口機遇。內需修復仍在推進但進度較緩，今年1-3月社零累計同比2.4%，略低于25年全年的3.7%；基建發力靠前，1-3月固定資產投資同比1.7%，較25年-3.8%回升明顯；地產“小陽春”行情接近尾聲，新房新房及二手房價格環比降幅顯著收窄，25/10-26/3新建住宅價格指數環比從-0.5%升至-0.2%，二手房從-0.7%升至-0.2%。

EPS視角的三條受益方向：

1、高景氣的延續，業績加速高增。篩選過去兩年業績維持高增（23Q3-25Q3兩年凈利潤復合增速大于10%），且26E凈利潤仍能保持較高增速的行業（26E凈利潤增速大于50%），結合最近4周分析師上修凈利潤占比，篩選出行業主要集中在AI科創板塊，包括電子（半導體/元件/光學光電子）、通信設備、游戲等。其中電子受益于AI算力與國產替代共振；通信設備在AI算力網絡建設浪潮下，光模塊、交換機需求持續旺盛；游戲受益于AI降本增效，新品周期驅動業績加速釋放。此外關注電源設備（特高壓建設與電網智能化改造提速，訂單有望持續增長）、有色金屬（貴金屬受益于全球避險需求與降息預期，工業金屬受供給約束及創新需求支撐）。

2、困境反轉，業績拐點確立。低基數下的業績彈性，這些行業在過去兩年盈利能力持續下行，有望在26E迎來拐點。篩選23Q3-25Q3兩年凈利潤復合增速小于0%，且26E凈利潤增速大于50%，結合最近4周分析師上修凈利潤占比，篩選出行業主要集中在上游周期資源品，包括能源金屬：鋰、鈷等價格觸底，電動車與儲能帶動需求回暖；建材/鋼鐵：供給約束明顯，地產等傳統需求拖累觸底，AI基建等創新拉動需求；電力設備（光伏/風電）：反內卷加速行業供需格局改善，產業鏈價格觸底，出口需求驅動盈利反轉。

3、油價中樞回落預期下，可能的受益行業。我們在前期報告《漲價鏈：誰受益？誰承壓？》詳細梳理了油價上漲對各行業的成本壓力，隨著地緣沖突邊際緩和以及油價中樞回落，相關行業成本壓力的擔憂可能緩解，帶來業績預期的上修，主要包括：公用事業（燃氣）、化工（化學原料和化學制品/化纖/橡膠塑料）、建材、裝備制造業（電氣機械/電子設備/通用設備/專用設備）、下游消費品（紡服/印刷等）。

四、主線三：人民幣升值下的中國資產重估

人民幣升值帶來流動性寬松的潛在空間，驅動A股估值修復，關注估值敏感的科技成長板塊。去年下半年以來人民幣持續升值，美元兌人民幣中間價從7.15降至當前6.86，背后并非單純美元貶值，人民幣自身走強是重要因素，對一籃子貨幣的CFETS人民幣指數從95.4升至當前100.3。人民幣升值可能帶來貨幣環境的進一步寬松，歷史上來看，05-07年人民幣開啟升值通道，在此背景下，央行通過強制結售匯制度被動購入外匯，向市場投放了等值的人民幣，直接導致了廣義貨幣的擴張。當前央行雖已取消強制結售匯，但人民幣升值仍可能通過兩條路徑引導貨幣寬松：1、相比于貶值壓力下的“穩匯率”訴求，以及美聯儲加息預期的掣肘，人民幣升值區間央行的貨幣自主權更強，貨幣寬松的潛在空間更大。2、人民幣升值預期下，企業結匯意愿上升，將外匯資產轉換為人民幣活期存款，2015年后銀行結售匯與央行口徑外匯占款不再同步變動，企業結匯對基礎貨幣供應的影響非常少，但人民幣存款增多帶動銀行間等狹義流動性環境改善，同時緩解銀行負債壓力，可能引導回購、拆借等貨幣市場利率跟隨回落。在此背景下，人民幣升值帶來流動性寬松預期有望驅動A股估值提振，結構上估值敏感度更高的科技成長有望更加受益，關注AI產業鏈，包括光模塊、PCB、存儲等。

人民幣升值往往伴隨外資加速流入，關注外資青睞的電新、電子、有色、白酒等行業。歷史上看，人民幣升值與外資加速流入A股形成正向共振，美元走弱削弱了美元資產的相對回報率，進一步推動國際資本在全球范圍內再平衡。典型如20/6-22/3人民幣升值區間，美元兌人民幣從7.13降至6.30，期間北上資金凈流入超5900億元，月均凈流入284億元。在此背景下，受外資青睞的品種更為受益，截至26Q1，北上資金重倉前5行業分別：電力設備（5118億）、電子（3744億）、有色金屬（1746億）、銀行（1633億）、機械（1566億）。重倉前5個股分別：寧德時代（3058億）、貴州茅臺（852億）、美的集團（743億）、招商銀行（471億）、中際旭創（441億）。

從基本面受益邏輯來看，人民幣升值對行業的利好主要體現為兩條路徑：1、高外債占比，債務償付壓力減輕。對于持有大量美元負債的行業而言，人民幣升值直接降低其以人民幣計價的外債償還壓力，在財務費用科目上轉化為匯兌收益，從而增厚凈利潤。從外幣借款占總借款的比例來看，相關受益行業主要集中在電子（消費電子/元件）、家電、軌交設備、航運港口、航空機場等。2、原材料依賴進口，人民幣升值成本下降。對于依賴國際進口原材料的上游制造業而言，人民幣升值直接降低了進口原材料的本幣計價成本，從而改善毛利率，改善盈利能力。統計各行業毛利率與人民幣匯率的相關系數，主要受益行業包括化工（塑料/化學制品/化學原料）、有色金屬（非金屬材料）、鋼鐵、造紙、電子（光學光電子/消費電子）等。

風險提示：

1、宏觀經濟復蘇不及預期；

2、地緣沖突或油價表現超預期；

3、不同情境下的政策路徑、資產表現僅為各假設下的推演，不代表投資建議；；

4、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。

華創策略系列報告合輯：

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