流動性確認上行趨勢 | 國聯民生金工

來源：市場資訊

（來源：爾樂量化）

- 報告摘要 -

SUMMARY

? 擇時觀點：流動性確認上行趨勢。

當下流動性確認上行趨勢，分歧度保持上行趨勢，景氣度保持下行趨勢，三維擇時框架保持下跌判斷，但景氣度中工業分項為上行趨勢，景氣度預期或向好。從技術形態來看，滬深300越過前期波段高點，下跌趨勢結束并來到阻力線附近，整體思路轉變為回調加倉。

? 指數監測：上證10年地債指數大幅流入。

近1周上證10年地債、成長100、智選高股息、中證畜牧、衛星通信等大幅流入。近1周標普中國A股紅利100、CS物流、誠通央企紅利、新能源、文娛傳媒份額流出最多。

? 板塊輪動：ETF的熱點趨勢策略2025年以來實現61.52%的收益。

ETF的熱點趨勢策略，組合2025年以來收益61.52%，相比滬深300指數的超額收益為37.74%。本周策略中主要包括芯片半導體、金融地產、通信設備、運輸、旅游、有色、高裝制造等行業ETF，以及深證基本面60ETF。兩融資金流上周在電子中凈流入最多，凈流入202.82億元；大單資金上周在電子中凈流入最多，凈流入62.25億元。根據融資融券凈流入與主動大單資金的凈流入情況，本周推薦計算機、機械、國防軍工、食品飲料。

? 全天候配置：2026年以來高波版和低波版收益率分別為：5.8%、1.8%。

我們采用循環對沖設計對沖構型，繞過宏觀因素刻畫直擊資產波動進行長期收益平衡，以求獲取穩健絕對收益時不需依賴杠桿、預測或宏觀假設，并按風險水平區分高波與低波兩類組合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4。2026年以來，高波版和低波版收益率分別為：5.8%、1.8%。

? 因子跟蹤：高流動性高貝塔高波動率占優。

本周市場呈現“高流動性高貝塔高波動率”的風格特征。1年-1個月的收益率與單季度營業收入同比增速因子表現較好，大市值中動量因子和評級因子占優，小市值中一致預測凈利潤變化占比表現較好。滬深300指數增強組合本周超額收益0.8%，本月超額收益2.7%，本年超額收益為6.7%；中證500指數增強組合本周超額收益-0.2%，本月超額收益0.5%，本年超額收益為4.8%；中證1000指數增強組合本周超額收益-1.1%，本月超額收益-2.0%，本年超額收益為1.2%。

01

擇時觀點：流動性確認上行趨勢

CHAPTER

市場流動性形成上行趨勢，景氣度中工業升金融降，市場下跌趨勢結束。當下流動性確認上行趨勢，分歧度保持上行趨勢，景氣度保持下行趨勢，三維擇時框架保持下跌判斷，但景氣度中工業分項為上行趨勢，景氣度預期或向好。從技術形態來看，滬深300越過前期波段高點，下跌趨勢結束并來到阻力線附近，整體思路轉變為回調加倉。

02

板塊輪動

CHAPTER

2.1 指數監測：上證10年地債指數大幅流入

通過對同一指數對應的ETF規模進行合并并剔除漲跌幅影響，我們計算了各指數ETF產品總體申購/贖回份額情況。近1周流入比例最大的為上證10年地債(950109.SH)，近1月流入比例最大的為消費龍頭(931068.CSI)，近3月流入比例最大的為500現金流(932367.CSI)。近1周標普中國A股紅利100、CS物流、誠通央企紅利、新能源、文娛傳媒份額流出最多。近1周流入較多的還有：成長100、智選高股息、中證畜牧、衛星通信。

2.2 熱點趨勢ETF策略

我們在報告《ETF的聚類優選與熱點趨勢策略構建》中構建了ETF的熱點趨勢策略，即根據K線的最高價與最低價的上漲或下跌形態，先選出最高價與最低價同時為上漲形態的ETF；進一步根據最高價與最低價近20日回歸系數的相對陡峭程度，構建支撐阻力因子，并選擇因子多頭組中近5日換手率/近20日換手率最高，即短期市場關注度明顯提升的10只ETF構建風險平價組合。組合2025年以來收益61.52%，相比滬深300指數的超額收益為37.74%。

本周熱點趨勢策略中主要包括芯片半導體、金融地產、通信設備、運輸、旅游、有色、高裝制造等行業ETF，以及深證基本面60ETF。

2.3 資金流共振：計算機、機械、國防軍工、食品飲料

由于北向資金日度持股數據停止披露，我們監控融資融券在行業上的變化情況，進而找出具有資金流共振現象的行業。具體的，我們用融資凈買入-融券凈賣出代表兩融資金流。兩融資金流上周在電子中凈流入最多，凈流入202.82億元；在建筑中凈流出最多，凈流出4.26億元。大單資金上周在電子中凈流入最多，凈流入62.25億元，在電力設備及新能源中凈流出最多，凈流出90.01億元。

利用融資凈買入與主動大單兩個資金流構建資金流共振策略。在構建指標時，我們采用了更加合理的構建方式。定義行業融資融券資金因子為barra市值因子中性化后的融資凈買入-融券凈買入（個股加總），取最近50日均值后的兩周環比變化率；定義行業主動大單資金因子為行業最近一年成交量時序中性化后的凈流入排序，并取最近10日均值。經過研究發現，融資融券因子的多頭端根據最近市場狀態的不同有穩定的負向超額收益，而主動大單因子剔除極端多頭行業后有穩定正向超額收益。故我們在主動大單因子的頭部打分內做融資融券因子的剔除，以提高策略穩定性。進一步剔除大金融板塊后，策略2018年以來費后年化超額收益12.3%，信息比率1.2，相對北向-大單共振策略回撤更小。策略上周絕對收益1.41%，相對行業等權超額收益為-0.29%。

資金流共振策略為周度調倉，本周我們選擇2種資金流有共振效應的行業作為多頭推薦，各行業因子值如下。對主動大單的打分剔除極端頭部行業，并根據市場狀態用兩融資金流頭部行業做負向剔除后，本周推薦行業為計算機、機械、國防軍工、食品飲料。

03

全天候配置

CHAPTER

全天候策略以分散風險為目的，其核心哲學在于避免陷入“預測”困境。通過三項基本原則實現收益穩定性。策略遵循：1）資產選擇；2）風險調整；3）結構對沖，進行平衡配置后，波動率將被大幅熨平。我們在專題報告《全天候策略逐幀解析與本土化ETF對沖構型》中采用循環對沖設計對沖構型，繞過宏觀因素刻畫直擊資產波動進行長期收益平衡，以求獲取穩健絕對收益時不需依賴杠桿、預測或宏觀假設。組合按風險水平可分為：高波版和低波版，其對沖構型與凈值曲線如下：

截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4。2026年以來，高波版和低波版收益率分別為：5.8%、1.8%。

04

因子跟蹤

CHAPTER

4.1 風格因子

本周市場呈現“高流動性高貝塔高波動率”的風格特征。

流動性因子錄得正收益：流動性因子本周實現4.05%的正收益，表明高流動性個股重獲市場青睞。

貝塔因子錄得正收益：貝塔因子本周錄得3.85%的正收益，反映高貝塔個股獲得市場關注。

波動率因子錄得正收益：波動率因子本周錄得3.59%的正收益，反映高波動率個股獲得市場關注。

4.2 Alpha因子

為了多維度觀察不同因子的表現趨勢，我們從各時間維度、寬基指數和行業板塊等角度按照流通市值加權測算了不同大類因子的多頭收益（因子方向下前1/5組）。除規模因子外，均進行了市值、行業中性化處理，規模因子進行行業中性化處理。

4.2.1 分時間：1年-1個月的收益率與單季度營業收入同比增速因子表現較好

從因子多頭超額看因子表現：1年-1個月的收益率與單季度營業收入同比增速因子表現較好。近一周表現最佳的因子為1年-1個月的收益率，其多頭超額收益達2.55%。此外，單季度營業收入同比增速因子與營業收入同比增速因子亦表現優異，近一周超額收益為1.27%和1.22%，顯示出穩健的選股能力。

4.2.2 分指數：大市值中動量因子和評級因子占優，小市值中一致預測凈利潤變化占比表現較好

整體來看，在大市值指數中動量因子和評級因子表現更為突出，例如在滬深300中，十二個月殘差動量因子的超額收益達到40.52%，評級上下調差評級上下調和比因子的超額收益達到35.46%；而在小市值指數中，一致預測凈利潤變化占比因子表現更佳，其中在中證500中，近一個月一致預測凈利潤變化（FY1）占比因子的超額收益達到22.57%，在中證800中，近三個月一致預測凈利潤預期變化占比（FY1）因子的超額收益為33.56%。值得關注的是，在中證1000中，近三個月一致預測營業收入預測變化占比（FY1）因子表現最為突出，超額收益達22.14%，反映出在小市值環境下市場對營業收入變化的反應更為敏銳。

4.3 指數增強策略表現跟蹤：滬深300增強策略年內超額持續創新高，本周超額收益0.8%

本節對國聯民生金工指數增強組合的表現進行跟蹤分析。策略以經典線性多因子選股模型為核心，具體構建流程如下：

• 因子篩選：每年末，基于因子值之間的相關系數以及Rank ICIR指標，優選有效因子。

• 因子加權：每月末，對入選因子進行正交處理，并采用Rank ICIR加權方式合成復合因子，將其作為個股的Alpha得分。

• 組合優化：在給定風險約束條件下，以最大化復合因子暴露為目標，求解股票的最優權重，分別構建以滬深300、中證500和中證1000為基準的增強組合，力求實現相對于基準指數的穩定超額收益。

近期組合表現如下圖所示：

滬深300指數增強組合：本周超額收益0.8%，本月超額收益2.7%，本年超額收益為6.7%；

中證500指數增強組合：本周超額收益-0.2%，本月超額收益0.5%，本年超額收益為4.8%；

中證1000指數增強組合：本周超額收益-1.1%，本月超額收益-2.0%，本年超額收益為1.2%。

自2016年1月1日以來，滬深300增強組合年化超額收益9.3%，年化信息比2.28，超額最大回撤-5.3%。

滬深300增強組合的最新持倉情況如下：

自2016年1月1日以來，中證500增強組合年化超額收益13.3%，年化信息比2.78。

中證500增強組合的最新持倉情況如下：

自2016年1月1日以來，中證1000增強組合年化超額收益16.5%，年化信息比3.46。

中證1000增強組合的最新持倉情況如下：

05

風險提示

CHAPTER

量化結論基于歷史統計，如若未來市場環境發生變化不排除失效可能。

報告信息：

葉爾樂 S0100522110002 yeerle@glms.com.cn

吳正宇 S0590526030002 wuzhengyu@glms.com.cn

關舒丹 S0100524060004 guanshudan@glms.com.cn

祝子涵 S0100123030018 zhuzihan@glms.com.cn

裴鈺琪 S0100124060004 peiyuqi@glms.com.cn

本文來自國聯民生證券研究所于2026年4月19日發布的報告《流動性確認上行趨勢》，詳細內容請閱讀報告原文。

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