“HALO交易”，曇花一現還是大勢所趨？

今年以來，一個名為“HALO交易”的投資主題在華爾街悄然升溫。

據英國《金融時報》報道，這一概念由紐約Ritholtz Wealth Management首席執行官Josh Brown提出，全稱為Heavy Assets，Low Obsolescence——重資產、低淘汰率。

其核心邏輯直接：AI可以替代程序員、分析師，甚至整套軟件系統，但它無法替代一座煉油廠、一條輸電網或一座銅礦。

什么是HALO公司？

HALO公司的共同特征是：擁有大量固定實物資產，且這些資產構成難以逾越的進入壁壘。

典型代表包括：電力公用事業（如意大利Enel）、礦業（如力拓Rio Tinto）、能源（如殼牌Shell），以及芯片制造商——臺積電（TSMC）自2020年以來年均資本支出高達320億美元。

高盛歐洲策略師Guillaume Jaisson在研報中給出了量化標準：固定資產占總資產比例、每名員工對應的有形資產規模、資本支出與銷售額之比——得分越高，“HALO”屬性越強。

與之相對的是典型的“非HALO”受害者：SaaS軟件公司，其代碼可被AI迅速復制；房產平臺Rightmove去年底股價一度下跌25%；金融規劃師的建議可被AI從互聯網上直接抓取——這些行業在過去一年均遭遇拋售。

重資產板塊今年跑贏大盤

市場表現已在印證這一邏輯。

MSCI全球價格指數中，公用事業、礦業和能源板塊今年的表現均跑贏大盤寬基指數——且這一超額表現早在今年3月伊朗戰爭爆發、油價跳漲之前就已出現。

韓國斗山集團（Doosan Group）是一個極端案例。這家承建海水淡化工廠的工程集團，今年股價美元計價漲幅超過70%。

相比之下，曾被視為AI受益者的超大規模云計算公司（Hyperscalers）卻遭遇分化。據摩根大通數據，自2022年ChatGPT發布至2025年，亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文等超大規模云廠商合計承諾的資本支出高達1.3萬億美元。

但市場并不買賬。數據中心是否會出現產能過剩的擔憂，已拖累甲骨文和微軟股價今年跌幅超過大盤，也超過同類科技公司。

估值折價收窄，主題還能走多遠？

這是當前投資者最關心的問題。

一年前，歐洲HALO股票相對輕資產公司存在35%的市盈率折價。據高盛的Jaisson，這一折價目前已基本消失。

但Jaisson并不悲觀。他認為，盈利增長將成為下一階段的驅動力："每股盈利增長差距持續擴大，HALO股票在最新財報季中交出了強勁成績。市場焦點正轉向一季度盈利，早期跡象積極，企業指引改善推動市場一致預期上調。"

然而，并非所有人都認同。Brandywine Global的Patrick Kaser表示："我大體認同HALO的邏輯，但在當前時點，我認為它已不是一個風險回報具有吸引力的可投資主題。"

更深的敘事：去美國化與“稀缺性”

HALO主題的背后，還有一條更宏觀的邏輯線。

管理規模720億美元的First Eagle Global Value Fund基金經理Julien Albertini認為，美國股市已不再提供"對真實經濟的有效敞口"。他指出，美國企業投資支出占現金流的比例，已從1990年代初的65%-70%降至本十年的40%以下。

"這是'美國治世'（Pax Americana）的終結，"Albertini說，"歐洲現在需要戰略自主——能源安全、國防、供應鏈韌性。這對通脹、財政赤字都有影響，進而影響股票組合的選擇。"

對他而言，核心問題是"稀缺性"：這家企業是否擁有別人沒有的產品或服務？

美國銀行歐洲股票策略主管Sebastian Raedler則從另一個角度切入。他警告，隨著"代理型AI"（Agentic AI）在中國快速普及——AI機器人自動完成搜索、購買等消費行為——西方經濟體可能面臨類似中國的產能過剩困境，最終導致消費需求萎縮。

"貿易順差意味著'搭便車'于他國的最終需求，"Raedler說，"這正是HALO主題的用武之地——市場需要那些終局價值期限更短的商業模式。"換言之，能在近期產生利潤、而非依賴遙遠未來盈利承諾的公司。

新因子，還是舊瓶新酒？

有人將HALO與1990年代科技泡沫時期的“新經濟vs舊經濟”敘事相提并論——彼時價值股被成長股踩在腳下，如今攻守易勢。

Brown對此不認同。他強調，HALO并非簡單的"舊經濟回歸"，因為這一主題同樣涵蓋半導體等持續高強度投入的科技公司。

他的判斷更為明確："我認為這是AI時代一個新投資因子的誕生。投資者在買入一家公司之前，必須思考它的'HALO程度'有多高。"

Orbis Global Balanced Fund基金經理Alec Cutler則從地緣政治角度補充：他青睞那些反映"基礎性需求與全球向國家利益轉移"趨勢的公司，具體指向能源、公用事業和重工業——而非過去一年同樣遭遇重挫的奢侈品板塊。

First Eagle的Albertini則看到了主動管理的機遇："我們看到市場在板塊和地域之間出現更廣泛的分化，這對主動管理型基金經理來說非常令人興奮。"

英國《金融時報》總結，長期來看，投資者接受HALO主題需滿足兩個條件：

其一，個股估值不能與盈利增長嚴重脫節；其二，AI顛覆的威脅必須持續壓制那些缺乏重資產"護城河"的企業。

歸根結底，過去一年股票投資者已在主動尋找市場中被低估的價值——無論是否貼上"HALO"的標簽。這場從AI驅動的單邊牛市向多元輪動的轉變，本身已是一個信號。