摩根大通：光雖好，但太貴，下調(diào)康寧評(píng)級(jí)

光網(wǎng)絡(luò)板塊是本輪AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期中估值擴(kuò)張最為激進(jìn)的硬件子板塊，但摩根大通認(rèn)為，當(dāng)前的高溢價(jià)已將過(guò)于樂(lè)觀的盈利情景提前透支，基本面驅(qū)動(dòng)的邏輯正讓位于估值制約，選股需更趨審慎。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通于4月16日將康寧評(píng)級(jí)由增持下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)從115美元上調(diào)至175美元（基于2028年預(yù)期每股盈利5.20美元，以35倍市盈率折現(xiàn)計(jì)算）。康寧股價(jià)約168美元，這意味著新目標(biāo)價(jià)僅隱含約4%的上行空間。分析師認(rèn)為，當(dāng)前股價(jià)已將買(mǎi)方對(duì)光纖大幅提價(jià)及AI規(guī)模化部署的"藍(lán)天情景"悉數(shù)定價(jià)，而康寧約60%的非光學(xué)業(yè)務(wù)、產(chǎn)能建設(shè)的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)以及光網(wǎng)絡(luò)規(guī)模化采用節(jié)奏的不確定性，均未能在估值中得到充分體現(xiàn)。

摩根大通數(shù)據(jù)顯示，光網(wǎng)絡(luò)類(lèi)股年初至今NTM市盈率漲幅高達(dá)50%，在其所有覆蓋子板塊中居首。AI相關(guān)硬件供應(yīng)商的整體估值較歷史均值溢價(jià)達(dá)83%，而光網(wǎng)絡(luò)板塊的定價(jià)尤為突出——當(dāng)前估值水平要求投資者將視線延伸至2028年，才能從基本面角度證明當(dāng)前股價(jià)存在可觀上行空間，這與網(wǎng)絡(luò)/交換機(jī)或部分IT硬件公司形成對(duì)比，后者僅需參考2027年盈利預(yù)測(cè)便可支撐上行邏輯。

在基本面層面，摩根大通對(duì)康寧光纖業(yè)務(wù)的需求前景判斷并不悲觀，并同步上調(diào)了營(yíng)收及盈利預(yù)測(cè)。然而，分析師認(rèn)為這一改善已被當(dāng)前估值充分乃至過(guò)度反映，持倉(cāng)邏輯已從"基本面跟得上"轉(zhuǎn)變?yōu)?估值跑太快"。

光網(wǎng)絡(luò)板塊：估值溢價(jià)高企，2028年可見(jiàn)度成核心門(mén)檻

光網(wǎng)絡(luò)是AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期中的核心受益領(lǐng)域，也是年初以來(lái)估值擴(kuò)張最為激進(jìn)的硬件子板塊。摩根大通統(tǒng)計(jì)顯示，光網(wǎng)絡(luò)類(lèi)股年初至今NTM市盈率漲幅達(dá)50%，大幅領(lǐng)先于測(cè)試與測(cè)量（+44%）、HDD等其他AI相關(guān)板塊，而EMS、網(wǎng)絡(luò)/交換機(jī)、IT硬件等板塊的估值溢價(jià)年初以來(lái)則總體持平或有所收縮。

然而，這一快速的估值擴(kuò)張已將光網(wǎng)絡(luò)板塊推至一個(gè)尷尬處境：投資者必須愿意將盈利預(yù)期錨定在2028年，才能為當(dāng)前股價(jià)找到充分的估值支撐。大多數(shù)光網(wǎng)絡(luò)公司AI規(guī)模化部署帶來(lái)的真正盈利拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)要到2028年才能在更大范圍內(nèi)充分兌現(xiàn)。相比之下，EMS、網(wǎng)絡(luò)/交換機(jī)乃至部分IT硬件公司，僅憑2027年盈利預(yù)測(cè)便可支撐股價(jià)上行邏輯，無(wú)需依賴更遠(yuǎn)期的假設(shè)。

在此背景下，摩根大通對(duì)覆蓋的光網(wǎng)絡(luò)標(biāo)的整體采取更為選擇性的配置策略。該行繼續(xù)維持對(duì)Ciena、Coherent及Lumentum的增持評(píng)級(jí)，理由是這三家公司在2028年盈利拐點(diǎn)上的可見(jiàn)度更為清晰，來(lái)自Scale-across及Scale-up機(jī)會(huì)的盈利增長(zhǎng)路徑相對(duì)明確；而對(duì)于估值已大幅領(lǐng)先、2028年盈利可見(jiàn)度尚需進(jìn)一步提升的公司，則趨向下調(diào)或?qū)徤鲗?duì)待。

康寧：光纖需求前景向好，但估值已走在基本面前面

摩根大通將康寧的評(píng)級(jí)下調(diào)歸因于估值問(wèn)題，而非基本面轉(zhuǎn)弱。分析師對(duì)光纖業(yè)務(wù)的需求前景持積極態(tài)度，并相應(yīng)上調(diào)了對(duì)公司的營(yíng)收及盈利預(yù)測(cè)。

在更新后的預(yù)測(cè)中，摩根大通將康寧2026年總營(yíng)收預(yù)測(cè)上調(diào)至190.3億美元（此前186億美元），2027年上調(diào)至216.5億美元（此前209億美元），并新建立2028年預(yù)測(cè)為251.2億美元——對(duì)應(yīng)約14億美元的年化增量營(yíng)收，甚至超過(guò)康寧自身Springboard目標(biāo)所設(shè)定的約11億美元增量。

光纖業(yè)務(wù)營(yíng)收在預(yù)測(cè)周期內(nèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率約30%，其中AI/數(shù)據(jù)中心互聯(lián)相關(guān)營(yíng)收的復(fù)合增速更高達(dá)50%以上，超過(guò)數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支及XPU出貨量的增速。EPS預(yù)測(cè)相應(yīng)上調(diào)：2026年為3.20美元（此前3.10美元），2027年為4.15美元（此前3.90美元），2028年新設(shè)預(yù)測(cè)為5.20美元，對(duì)應(yīng)約30%的復(fù)合增速。

盡管如此，摩根大通認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已將比上述預(yù)測(cè)更為樂(lè)觀的情景定價(jià)。康寧目前NTM市盈率超過(guò)50倍，2027年預(yù)期市盈率超過(guò)40倍，分析師判斷買(mǎi)方預(yù)期已嵌入了對(duì)光纖光纜/連接器大幅提價(jià)以及AI Scale-up機(jī)會(huì)的藍(lán)天情景，在產(chǎn)能建設(shè)線性程度、光網(wǎng)絡(luò)規(guī)模化采用節(jié)奏，以及仍占公司總盈利約60%的非光學(xué)業(yè)務(wù)等方面，留給執(zhí)行失誤的容錯(cuò)空間已相當(dāng)有限。

光纖定價(jià)：買(mǎi)方預(yù)期存在高估風(fēng)險(xiǎn)

摩根大通對(duì)買(mǎi)方論點(diǎn)的核心假設(shè)提出質(zhì)疑。據(jù)分析師與投資者的交流，當(dāng)前買(mǎi)方對(duì)康寧的樂(lè)觀預(yù)期中內(nèi)嵌了光纖價(jià)格將大幅上漲（漲幅達(dá)30%以上）的假設(shè)，并預(yù)期類(lèi)似幅度的提價(jià)最終將推動(dòng)康寧光纖業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在數(shù)年內(nèi)超越現(xiàn)有光學(xué)設(shè)備的水平。

摩根大通認(rèn)為，這一預(yù)期存在高估風(fēng)險(xiǎn)。年初以來(lái)行業(yè)光纖現(xiàn)貨價(jià)格確已上漲，背后推力是Meta與康寧簽署鎖定產(chǎn)能協(xié)議后，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)約束的擔(dān)憂升溫。然而，康寧現(xiàn)有大部分產(chǎn)能已通過(guò)合約提前鎖定給少數(shù)大型集中客戶，在與這些客戶的定價(jià)談判中，康寧的主動(dòng)權(quán)相對(duì)有限。摩根大通判斷，現(xiàn)貨市場(chǎng)的光纖價(jià)格上漲僅能惠及少部分客戶的采購(gòu)，對(duì)公司整體財(cái)務(wù)的凈正面影響將較為溫和，遠(yuǎn)低于買(mǎi)方當(dāng)前所隱含的預(yù)期水平。

估值框架：35倍2028年盈利折現(xiàn)，目標(biāo)價(jià)隱含空間有限

摩根大通以約35倍的目標(biāo)市盈率對(duì)康寧2028年每股盈利5.20美元進(jìn)行折現(xiàn)，得出2026年12月目標(biāo)價(jià)175美元，較當(dāng)前股價(jià)約168美元僅有約4%的上行空間。35倍的溢價(jià)估值倍數(shù)反映了對(duì)康寧獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)地位的認(rèn)可——作為美國(guó)本土垂直整合的大規(guī)模光纖光纜及連接器供應(yīng)商，其在AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)浪潮中具備稀缺屬性。

然而摩根大通同時(shí)指出，若采用分部估值法，光學(xué)資產(chǎn)與非光學(xué)資產(chǎn)的合并估值將受到后者低增速的折價(jià)拖累，整體估值倍數(shù)將低于純光網(wǎng)絡(luò)同類(lèi)公司。光學(xué)業(yè)務(wù)盈利的提升是真實(shí)的——摩根大通預(yù)計(jì)至2028年光學(xué)業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)公司總盈利約60%——但這一改善傳導(dǎo)至公司整體營(yíng)收與盈利層面的放大效應(yīng)，將低于買(mǎi)方所假設(shè)的更高彈性情景。分析師認(rèn)為，在當(dāng)前估值水平下，康寧股價(jià)若要形成實(shí)質(zhì)性上行，需要建立起對(duì)2028年盈利更為清晰的可見(jiàn)度，而這一條件目前尚未充分具備。