不收華納照樣“暴雷”，奈飛真已“江郎才盡”？

文 | 海豚研究

奈飛一季報再次因指引“暴雷”，盡管當季超預期的表現(xiàn)變相印證了管理層指引一貫保守的風格。

但財報前市場情緒也相對較高。自從宣布放棄收購WBD之后，資金情緒明顯轉(zhuǎn)暖，再加上3月底的一次意外漲價強化了訂閱平臺的漲價邏輯，財報前股價一口氣逆勢反彈了25%。

這里面隱含了資金渴望奈飛重回“漲價+降本提效”的好學生邏輯的期望，但管理層對利潤的指引也表明，雖然收購停止，但該投還是得投，這背后可能也存在內(nèi)容周期過后能否保持長期趨勢的增長焦慮。

具體來看：

1、收入增速要明顯放緩？：一季度收入122億，同比增長16%（匯率不變下增長14%），是超出原先指引和市場預期的。海豚君簡單拆分量價變化關(guān)系，猜測主要超預期在用戶訂閱規(guī)模、廣告收入。

一季度并未有太多漲價動作，季末針對美國地區(qū)的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預期，隱含增速從16%放緩至13%，這里面還包含了1個點的外匯順風。

與此同時，盡管一季度收入超預期，管理層也并未順勢提高全年收入指引區(qū)間，還是507~517億區(qū)間，隱含增速12%~14%（按年初匯率計算），仍包含外匯順風1pct。

但今年的奈飛明顯在繼續(xù)開拓新的變現(xiàn)模式，管理層預計今年廣告會繼續(xù)翻倍達到30億（符合機構(gòu)預期），與此同時本月初也發(fā)布了面向兒童用戶的游戲獨立應用Netflix Playground，今年也會發(fā)布更多新游戲。

雖說奈飛發(fā)行游戲主要是為了豐富會員權(quán)益，從而提高用戶粘性、降低流失，直接帶來的額外收入不多，但似乎管理層對今年的收入增長預期仍然是偏保守的。

2、利潤率擾動拖慢改善節(jié)奏？：一季度經(jīng)營利潤也超出預期，利潤率同比繼續(xù)改善了0.5pct，收到WBD的28億收購違約金計入了其他收益中，并不影響經(jīng)營利潤的正常變化。

但二季度的利潤指引再次令人失望，利潤率要低于去年同期，管理層解釋為兒童游戲應用上線需要確認內(nèi)容成本。與此同時，一季度奈飛收購了一家AI影視制作公司Interposition，因此業(yè)務整合后可能也會涉及到一些人員費用的增加。

對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調(diào)整，還是31.5%（同比+2pct）。但上季度管理層提及，收購WBD對全年的利潤率影響0.5pct，因此機構(gòu)在奈飛放棄收購WBD后，已經(jīng)對利潤率的預期提高到了32%左右。

3、重啟回購：自2月底決定停止收購后，奈飛重啟了回購，一季度耗資13億美元，這一輪回購額度還有68億。若按原回購節(jié)奏一個季度20-25億持續(xù)執(zhí)行，那么今年的股東回報大約為2%。雖然該回購對股價支撐有限，仍然是屬于表明重視股東回報態(tài)度的做派，但確實是苦于沒有太多現(xiàn)金余糧。

在多拿了28億補償后，奈飛的手頭現(xiàn)金也稍微寬裕了些，也因為額外的現(xiàn)金流入，順勢上調(diào)了今年的自由現(xiàn)金流目標，從110億提高至125億（28億補償需要交稅）。

但公司上季度已經(jīng)表達了內(nèi)容投入優(yōu)先的戰(zhàn)略方向，一季度內(nèi)容投入花了48億，同比增長21%，今年內(nèi)容投資預算預估接近200億，因此部分資金也在擔心內(nèi)容成本攤銷增加對利潤率改善的壓制。

4. 業(yè)績指標一覽

海豚投研觀點

一季度業(yè)績穩(wěn)健，說明了Netflix的內(nèi)生增長目前仍然沒有太大的問題。指引固然“暴雷”，但礙于管理層習慣保守的風格，因此真實的負面影響也要打個折。

不過，資金有較大的負面反應，除了有財報前多頭情緒過于積極之外，在真正內(nèi)容周期結(jié)束的二季度，越是內(nèi)容不夠硬，越是有必要增加關(guān)注內(nèi)外部的競爭風險，包括外部競爭的短視頻、短劇，以及內(nèi)容競爭的同行之間資產(chǎn)整合。

競爭加劇，會直接影響Netflix的漲價邏輯、進而導致長期估值中樞下移。因此3月底開啟的漲價周期，效果是否一如既往，非常值得關(guān)注。

雖說海豚君對原先的WBD收購案更偏向積極看待（我們對Netflix在內(nèi)容周期過后的內(nèi)生增長慣性能否保持有一些擔憂，因此會更期望），但也還是得承認，這筆收購案如若成交，對Netflix的現(xiàn)金流和負債壓力是肉眼可見的大。這對于近幾年的Netflix多頭資金而言，并不樂見其成。

而在放棄對WBD的收購后，短期內(nèi)Netflix在基本業(yè)務的運營上，尤其是在內(nèi)容投入、新業(yè)務擴展上會靈活得多。

這在Netflix目前的多數(shù)資金看來（風格偏價值成長、重視盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力），回到原先模式下的業(yè)務邏輯相對清晰（收入增長靠提價+廣告，降本增效推動盈利持續(xù)提升），不用去承擔因為收購后復雜的業(yè)務梳理和整合效果會帶來的短中期經(jīng)營上的不確定性。

資金情緒的轉(zhuǎn)暖，再加上“意料之外”的核心地區(qū)漲價，以及少數(shù)不需要緊迫燒Capex侵蝕現(xiàn)金流的公司屬性，讓Netflix股價在戰(zhàn)火紛飛的三月逆勢而上——自2月底宣布放棄收購WBD至今，Netflix上漲了26%，遠超市場表現(xiàn)。

然而，在盤后回調(diào)至約 4150 億美元市值后，雖然公司在訂閱平臺賽道中仍具競爭力，但由于今年盈利增速預期已從前兩年的 30% 以上放緩至 20% 以下，重回巔峰增長勢頭面臨挑戰(zhàn)。

因此，海豚君認為，目前市場已對前期的利好進行了充分定價，邏輯與上季度“不必過度悲觀”的判斷有所不同。在當前舊內(nèi)容周期步入尾聲、行業(yè)競爭升溫導致增長持續(xù)性存疑的背景下，修復行情已步入中后期。未來能否繼續(xù)向上突破，取決于漲價后用戶留存的穩(wěn)定性，否則后續(xù)的增長空間可能更多依賴于Beta層面的帶動。

以下為詳細內(nèi)容

一、保守指引再次表態(tài)增長要放緩

一季度總收入122億，同比增長16%，匯率不變下內(nèi)生增速為14%，小幅超出原先指引和預期。通過粗略拆分量價變化關(guān)系，海豚君猜測主要超預期在用戶訂閱規(guī)模和廣告收入。一季度仍屬于這一輪內(nèi)容周期的尾聲，用戶時長、參與度均不低。

一季度并未有多地區(qū)的漲價動作，季末針對美國地區(qū)的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預期，隱含增速從16%放緩至13%，這里面還包含了1個點的外匯順風。

從Pipeline計劃也能感知二季度收入增長放緩的壓力：

上季度海豚君就已經(jīng)提及奈飛的最強內(nèi)容周期已經(jīng)進入尾聲，Q1還有《Bridgerton》第四季和去年末較晚上線的《Stranger Things》第五季撐著，但二季度的排片上就相對較弱了。

從更新過后的片單來看，二季度沒有像內(nèi)容強勢期擁有歷史大IP的正劇續(xù)作，有爆款相的主要是品質(zhì)劇、IP衍生劇以及優(yōu)秀導演的新作，因此用戶反饋難以預測。比如：

（1）前作好評率極高的《BEEF》第二季剛好將于今天上線、口碑劇《The Four Seasons》第二季原版人馬回歸；

（2）Netflix重金打造（提前續(xù)訂S2、S3）的IP《Avater The Last Airbender》第二季將引入新角色和新核心劇情；

（3）蹭《Stranger Things》IP熱度的衍生動畫《Stranger Things: Tales from‘85》、《Stranger Things》導演Duffer兄弟監(jiān)制的類似“老年版怪奇物語”的新作《The Boroughs》。

二、放棄收購，但該投還是得投

龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動趨勢。一季度奈飛的內(nèi)容投入48億，同比增長21%，明顯加速。

上季度電話會中，管理層透露了今年的內(nèi)容投入預算：按照內(nèi)容攤銷成本增長10%，內(nèi)容現(xiàn)金投入/內(nèi)容攤銷成本=1.1x的計劃來算，預計全年內(nèi)容投入規(guī)模接近200億。原先海豚君認為，收購WBD帶來的現(xiàn)金流壓力，可能會促使奈飛實際做內(nèi)容投入時會和去年一樣有所控制。

但在放棄收購WBD并且獲得了28億的違約補償后，為了保持競爭優(yōu)勢，管理層也有動力去用滿內(nèi)容預算。這也使得部分資金難免產(chǎn)生對內(nèi)容攤銷成本“超額”，進一步侵蝕利潤率的擔憂。

從北美Nielsen收視份額的數(shù)據(jù)來看，剪線趨勢在走過“后疫情線下經(jīng)濟回歸”導致的平臺期后，近兩年又有一些加速，截至2月流媒體收視份額提高到48%。

流媒體中，奈飛的份額相對穩(wěn)定，12月因為《Stranger Things》第五季，收視率明顯有反彈。同期YouTube保持平穩(wěn)，Disney則有一些反彈，頭部之外的其他平臺繼續(xù)上升，說明一些中小平臺也有自己的垂類優(yōu)勢。

三、市場對全年利潤率原有更高期待

奈飛一季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤近40億，利潤率32.3%，超出預期，主要源自于成本優(yōu)化。但管理層指引二季度因兒童游戲應用上線、游戲發(fā)行，以及一些體育直播內(nèi)容成本的確認，會出現(xiàn)同比下滑1-2pct。

費用端可能也有收購影響，3月奈飛收購了一家AI影視制作公司InterPositive，因此業(yè)務整合后可能也會涉及到一些人員費用的增加。

還有一個令市場失望的是，對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調(diào)整，還是31.5%（同比+2.5pct）。但上季度管理層提及，收購WBD對全年的利潤率影響0.5pct，因此機構(gòu)在奈飛放棄收購WBD后，已經(jīng)對利潤率的預期提高到了32%左右。

一季度奈飛自由現(xiàn)金流51億，其中包含了28億的補償款（還需要交稅），全年現(xiàn)金流從110億也順勢上調(diào)到125億。季度末賬上凈現(xiàn)金112億（短期債務10億），相比之前稍微寬裕了一些。

因此停止收購，回購也恢復了，一季度已經(jīng)回購了13億美元，按照往期單個季度20-25億的節(jié)奏持續(xù)回購的化，預計股東回報2%，對股價支撐優(yōu)先，表態(tài)性質(zhì)更多。