「美股例外」何時(shí)休？

作者 | 黃繹達(dá)

編輯 | 張帆

進(jìn)入4月以來(lái)，受地緣關(guān)系緩和、“再通脹”預(yù)期走弱等利好的持續(xù)釋放，美股三大指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。截至4月13日，標(biāo)普500在4月的前8個(gè)交易日里實(shí)現(xiàn)6連陽(yáng)，納指的同期區(qū)間漲幅則相對(duì)更高，錄得7.38%。

行業(yè)板塊方面，科技板塊作為本輪美股短期上漲的“領(lǐng)頭羊”表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。細(xì)分領(lǐng)域中的半導(dǎo)體、芯片、AI、量子技術(shù)等方向的表現(xiàn)尤為突出；截至4月13日，萬(wàn)得美國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)、萬(wàn)得美國(guó)芯片指數(shù)、萬(wàn)得美國(guó)AI指數(shù)4月以來(lái)的區(qū)間漲幅都超過(guò)了10%。

圖：美股三大指數(shù)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

回顧今年以來(lái)美股大盤(pán)的走勢(shì)，進(jìn)入2月以后，美股三大指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的持續(xù)調(diào)整，主要受到了中東地緣沖突、美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期、AI敘事切換等多方面因素的擾動(dòng)；相較之下，科技板塊受到的影響更大。從風(fēng)格來(lái)看，價(jià)值的表現(xiàn)好于成長(zhǎng)，同時(shí)中小盤(pán)的表現(xiàn)要好于大盤(pán)股。

值得注意的是，盡管在進(jìn)入4月后，美股迎來(lái)了一輪強(qiáng)勢(shì)反彈，“股神”巴菲特在近期參加CNBC節(jié)目時(shí)表達(dá)了看空當(dāng)前美股市場(chǎng)的觀點(diǎn)。作為歷經(jīng)多輪市場(chǎng)周期、深諳價(jià)值投資精髓的投資大師，巴菲特的觀點(diǎn)對(duì)于股票投資者具有重要的參考意義。

01 當(dāng)前美股估值吸引力不足

盡管今年一季度美股創(chuàng)下近四年來(lái)的最差季度表現(xiàn)，但在巴菲特看來(lái)，經(jīng)歷本輪下跌后的美股估值水平，仍不具備顯著的吸引力。這一判斷，既源于他漫長(zhǎng)職業(yè)生涯積累的投資經(jīng)驗(yàn)，也與其以長(zhǎng)期投資價(jià)值為核心的理念一脈相承。

自巴菲特接手伯克希爾哈撒韋之后，不僅經(jīng)歷了三輪市場(chǎng)超過(guò)50%的暴跌，也見(jiàn)證過(guò)美股大盤(pán)單日重挫21%的極端行情。所以，在美股大開(kāi)大合的交易風(fēng)格之下，今年一季度美股大盤(pán)僅6~7%的跌幅實(shí)在不值一提，這樣的折價(jià)程度自然也很難打動(dòng)巴菲特，而4月以來(lái)的上漲行情則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一觀點(diǎn)。

更為重要的是，巴菲特的投資邏輯向來(lái)不看重短期漲跌，而是注重企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，并通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)可觀的收益。蘋(píng)果、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、雪佛龍、西方石油等伯克希爾長(zhǎng)期重倉(cāng)的標(biāo)的，都是這一理念的集中體現(xiàn)。

圖：巴菲特股票投資組合部分重倉(cāng)股；資料來(lái)源：Investing，36氪

在美股市場(chǎng)尚未出現(xiàn)足夠誘人的大幅折價(jià)機(jī)會(huì)時(shí)，他依舊選擇以耐心等待為主。伯克希爾2025年財(cái)報(bào)顯示，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約3700億美元，且主要配置為美國(guó)國(guó)債。基于美債高流動(dòng)性的特征，伯克希爾資產(chǎn)端的這一布局，亦直觀的反映出其當(dāng)前的投資策略：以防御為核心，同時(shí)兼顧靈活的攻守轉(zhuǎn)換。

02 “再通脹”風(fēng)險(xiǎn)的兩面性

結(jié)合巴菲特一貫的投資風(fēng)格，不少投資者將其手握3700億美元現(xiàn)金的操作，簡(jiǎn)單解讀為靜待抄底的時(shí)機(jī)。然而，從更深的層次來(lái)看，他當(dāng)前的投資策略，主要是基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等多重因素的綜合研判，并非單純等待市場(chǎng)大跌后的抄底機(jī)會(huì)。

在貨幣政策方面，巴菲特的態(tài)度比美聯(lián)儲(chǔ)更加激進(jìn)，他認(rèn)為應(yīng)該把通脹的政策目標(biāo)定在0，而非當(dāng)前的2%。其背后的核心邏輯，本質(zhì)上是一筆簡(jiǎn)單的投資賬：即便不考慮通脹的復(fù)利效應(yīng)對(duì)財(cái)富的長(zhǎng)期侵蝕，只要投資年化收益跑輸通脹就等同于實(shí)際虧損。

從通脹預(yù)期來(lái)看，美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)有持續(xù)升溫之勢(shì)，對(duì)美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成明顯壓制。美國(guó)2026年3月CPI同比上漲3.3%，較前值2.4%的水平顯著反彈。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)CPI權(quán)重最高（30~40%）的住房（含房租）分項(xiàng)目前已經(jīng)回到了疫情前的水平，而能源價(jià)格走高則是推動(dòng)3月CPI同比走擴(kuò)的主要推手。

圖：2026年3月美國(guó)CPI同比；資料來(lái)源：MacroMicro，36氪

本輪能源價(jià)格的短期大幅上漲，主要受美伊沖突的影響，因此國(guó)際油價(jià)是觀察美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)之一。以油價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)為核心變量進(jìn)行情景推演可知：唯有美伊雙方迅速達(dá)成和解，國(guó)際油價(jià)才可能快速回落，美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)將應(yīng)聲解除；除此以外，最樂(lè)觀的情況，也是油價(jià)維持在90美元/桶高位至少持續(xù)到今年二季度末。

圖：美國(guó)能源CPI和布倫特原油期貨價(jià)格；資料來(lái)源：wind，36氪

然而，美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升溫，對(duì)于巴菲特投資決策的影響相對(duì)復(fù)雜，不局限于壓制美股整體的預(yù)期。由于伯克希爾重倉(cāng)了雪佛龍、西方石油等石油化工龍頭，隨著國(guó)際油價(jià)在今年一季度的暴漲，上述重倉(cāng)股在同期也取得了不俗的收益，雪佛龍?jiān)诮衲暌患径鹊臐q幅高達(dá)31%，西方石油的同期漲幅更是接近60%。

從巴菲特長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念來(lái)看，他重倉(cāng)雪佛龍、西方石油等石化龍頭的核心邏輯，是對(duì)石化行業(yè)長(zhǎng)期基本面的堅(jiān)定看好。而這些能源股在今年一季度取得的可觀收益，是其長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)策略的自然結(jié)果。

根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)的主流預(yù)期，國(guó)際油價(jià)維持高位至少持續(xù)到今年二季度末，巴菲特重倉(cāng)石化龍頭則有望為組合繼續(xù)貢獻(xiàn)可觀收益。而他手握巨額現(xiàn)金的核心邏輯，不僅是對(duì)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)壓制美股預(yù)期的審慎，也包含對(duì)金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

03 持有天量現(xiàn)金也是對(duì)沖潛在風(fēng)險(xiǎn)

巴菲特雖一貫強(qiáng)調(diào)不預(yù)測(cè)市場(chǎng)的短期漲跌，卻始終對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。在當(dāng)前金融體系中，頂級(jí)投行的無(wú)擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，由于金融機(jī)構(gòu)之間高度關(guān)聯(lián)，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，極易出現(xiàn)快速傳導(dǎo)、擴(kuò)散，這也正是當(dāng)前金融系統(tǒng)脆弱性的突出體現(xiàn)。

正是基于對(duì)當(dāng)前金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的考量，巴菲特選擇持有充足的現(xiàn)金（包括短期國(guó)債），甚至避開(kāi)貨幣基金、票據(jù)等非極端市場(chǎng)條件下的高流動(dòng)性資產(chǎn)。在他看來(lái)，極端的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，只有現(xiàn)金與國(guó)債能夠維持真正可靠的流動(dòng)性，這也是巴菲特在其漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯中，經(jīng)歷過(guò)多輪市場(chǎng)周期后的經(jīng)驗(yàn)之談。

由此可見(jiàn)，巴菲特在當(dāng)下持有天量現(xiàn)金的核心原因，除了看空美股外，也是出于他注重安全邊際的投資理念，意在對(duì)沖“再通脹”壓力、潛在的流動(dòng)性危機(jī)等多個(gè)方面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，憑借其數(shù)十年的投資經(jīng)驗(yàn)，他或許已提前嗅到了潛在的危機(jī)信號(hào)。

圖：2008年金融危機(jī)期間TED利差走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

04 “美股例外”或被終結(jié)？

在CNBC與巴菲特的對(duì)談中，他表達(dá)了對(duì)美元全球儲(chǔ)備貨幣地位的擔(dān)憂，其背后亦隱含了對(duì)未來(lái)美股長(zhǎng)期前景的擔(dān)憂。在全球的權(quán)益市場(chǎng)中，美股堪稱“獨(dú)一檔”的存在，基于美國(guó)在經(jīng)濟(jì)、政策和科技發(fā)展等方面的優(yōu)勢(shì)，美股得以在全球周期中持續(xù)跑贏非美市場(chǎng)，這種“美股例外”的觀點(diǎn)正是“美國(guó)例外論”在資本市場(chǎng)的集中體現(xiàn)。

美股之所以能夠成為“例外”，核心根基正是美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，美元資產(chǎn)因此而普遍受益，美股更是最直接的受益者。其內(nèi)在的邏輯在于：憑借美元帶來(lái)的全球資產(chǎn)定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，疊加美股巨大的市場(chǎng)規(guī)模、成熟的市場(chǎng)生態(tài)與完善的交易制度，美股擁有了全球獨(dú)一檔的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，上述多重因素持續(xù)共振，由此構(gòu)成了美股的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，隨著近年來(lái)逆全球化趨勢(shì)的持續(xù)，美股“獨(dú)一檔”市場(chǎng)地位的根基已出現(xiàn)了一定的松動(dòng)。在去美元化浪潮的沖擊下，美元儲(chǔ)備貨幣地位正被不斷削弱，美股依托美元而建立的全球定價(jià)權(quán)、國(guó)際資本吸引力與充裕流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，均面臨直接挑戰(zhàn)。反映在投資交易上，從短期的趨勢(shì)來(lái)看，全球資金已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度減持美股。

日元近期的匯率波動(dòng)對(duì)美股也形成明確利空，特別是高估值的科技股。自2025年二季度以來(lái)，日元整體上在持續(xù)貶值，近期日元匯率關(guān)鍵關(guān)口的失守，觸發(fā)日本監(jiān)管層“口頭干預(yù)”；隨著日本4月加息預(yù)期的升溫，日元的市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，由此驅(qū)動(dòng)日元短期走強(qiáng)。

由于日元長(zhǎng)期0利率，甚至出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)期負(fù)利率的情況，由于借貸成本極低，所以日元也逐步成為全球最大的融資貨幣。通過(guò)日元套利交易，即借入日元轉(zhuǎn)投高收益資產(chǎn)，為美股市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性。

但是，日元套利交易對(duì)日元匯率波動(dòng)極為敏感，隨著近期日元的短期升值，驅(qū)動(dòng)日元從海外回流；流動(dòng)性“抽水”的同時(shí)，由于套利盤(pán)普遍帶有一定倍數(shù)的杠桿，所以日元匯率波動(dòng)的影響被放大，進(jìn)而在一定程度上逆轉(zhuǎn)日元套利交易，由此形成“賣美股→美股跌→日元進(jìn)一步升值→更多套利盤(pán)平倉(cāng)→美股再跌”的負(fù)向螺旋。

圖：美元兌日元走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

根據(jù)央視新聞消息，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月13日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱已經(jīng)開(kāi)始軍事封鎖伊朗，并表示“不需要”霍爾木茲海峽；OPEC數(shù)據(jù)顯示，主要受地緣沖突影響，該組織3月原油產(chǎn)量刷新史上最大單月跌幅。地緣沖突加劇與原油供給收縮預(yù)期，推升美國(guó)國(guó)內(nèi)“再通脹”壓力升溫，一方面直接對(duì)美股估值形成新一輪壓制，另一方面能源成本上行也將加劇企業(yè)盈利壓力，利空美股基本面。

在滯脹風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)情緒共振下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將顯著下行，加之地緣局勢(shì)反復(fù)帶來(lái)的擾動(dòng)，美股整體預(yù)期短期偏空。其中，此前依靠充裕流動(dòng)性維持高估值的科技股，對(duì)流動(dòng)性收緊與市場(chǎng)情緒變化更為敏感，隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)的“再通脹”壓力升溫，疊加日元套利交易被逆轉(zhuǎn)引發(fā)的被動(dòng)平倉(cāng)，美股科技板塊或?qū)⒚媾R更大的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

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