業(yè)績(jī)下修股價(jià)走弱，3倍“芯片牛”成都華微高估值敘事落空？

業(yè)績(jī)大幅下修，芯片大牛股成都華微（688709.SH）股價(jià)毫無(wú)懸念地下跌了。4月13日，成都華微跌3.77%，報(bào)42.66元。

前一日晚間，成都華微發(fā)布業(yè)績(jī)更正公告稱(chēng)，公司此前發(fā)布的營(yíng)收、盈利數(shù)據(jù)全部下修，尤其歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別較前期預(yù)告減少34.72%和40.62%。

公司觀(guān)察注意到，于芯片板塊大漲中錄得3倍漲幅的成都華微，其行情很大程度上還疊加了業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期，如今的大幅下修可謂“一盆冷水”澆下，投資者“用腳投票”也就很好理解。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，在連番的芯片產(chǎn)品發(fā)布和合同訂單驅(qū)動(dòng)的高業(yè)績(jī)預(yù)期落空及應(yīng)收賬款高企的背景下，成都華微的高估值故事將如何繼續(xù)。

從業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”到業(yè)績(jī)“變臉”

根據(jù)公告，成都華微下修業(yè)績(jī)后，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.60億元，比上年增長(zhǎng)25.85%；歸母凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)25.73%；扣非凈利潤(rùn)1.19億元，同比增長(zhǎng)36.36%。

（成都華微下修業(yè)績(jī)情況，來(lái)源：公司公告）

而在今年2月28日披露的業(yè)績(jī)快報(bào)中，2025年?duì)I收為8.53億元，同比大增41.24%；歸母凈利潤(rùn)2.35億元，同比暴增92.61%；扣非凈利潤(rùn)2.01億元，同比增長(zhǎng)129.65%。

更早之前的業(yè)績(jī)預(yù)告上限更為驚人，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.13億元-2.55億元，同比增加74.35%至108.73%；扣非凈利潤(rùn)1.83億元-2.20億元，同比增加108.86%至151.09%。

公開(kāi)資料顯示，成立于2000年的成都華微，主營(yíng)集成電路研發(fā)、設(shè)計(jì)、測(cè)試與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品涵蓋特種數(shù)字及模擬集成電路兩大領(lǐng)域。對(duì)于此前預(yù)告的業(yè)績(jī)大增，成都華微稱(chēng)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于電子、通信、控制、測(cè)量等特種行業(yè)領(lǐng)域，受?chē)?guó)內(nèi)特種行業(yè)周期影響，特種集成電路行業(yè)下游客戶(hù)的產(chǎn)品需求有所增加，導(dǎo)致公司銷(xiāo)售收入規(guī)模同比有所增加；同時(shí)，公司于2025年承接多項(xiàng)國(guó)家重點(diǎn)科研項(xiàng)目，相關(guān)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)施，為公司科技創(chuàng)新提供了充足的資金保障，保證了公司研發(fā)投入，同時(shí)減少了研發(fā)費(fèi)用自有資金的支出。

如是所言， 2022年-2024年、2025年1-9月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.70億元、1.98億元、1.54億元和1.13億元，占營(yíng)收的比重分別為20.09%、21.40%、25.46%和21.91%。2025年1-9月，公司研發(fā)費(fèi)用率顯著低于2024年。

如今，公司突然下修業(yè)績(jī)，給出的解釋為，“公司在披露2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)階段，年度審計(jì)工作尚未全面展開(kāi)，系基于當(dāng)時(shí)已獲取的信息進(jìn)行測(cè)算。隨著年度財(cái)務(wù)審計(jì)工作逐步推進(jìn)，個(gè)別客戶(hù)需重新協(xié)商交易流程，綜合獲取進(jìn)一步信息，并與年審會(huì)計(jì)師充分溝通，基于審慎性原則與專(zhuān)業(yè)判斷審慎核實(shí)部分收入確認(rèn)、成本核算等事項(xiàng)，并對(duì)本次業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)階段披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)金額進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。”

根據(jù)2025中報(bào)披露，成都華微的產(chǎn)品已得到國(guó)內(nèi)特種集成電路行業(yè)下游主流廠(chǎng)商的認(rèn)可，主要客戶(hù)包括中國(guó)電科集團(tuán)、航空工業(yè)集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)等特種領(lǐng)域的大型集團(tuán)化客戶(hù)，客戶(hù)集中度偏高。且因公司產(chǎn)品為特種集成電路產(chǎn)品，需經(jīng)下游客戶(hù)驗(yàn)收才能確認(rèn)收入并結(jié)轉(zhuǎn)成本，而行業(yè)客戶(hù)驗(yàn)收周期一般較長(zhǎng)。

換句話(huà)說(shuō)，在產(chǎn)業(yè)鏈上，成都華微還得看客戶(hù)“臉色”，此次業(yè)績(jī)下修，即是最好的佐證。

當(dāng)然，即便業(yè)績(jī)下修，成都華微業(yè)績(jī)同比仍是增長(zhǎng)的，畢竟于上市即“變臉”的公司業(yè)績(jī)而言，2025年已經(jīng)明顯改善。只是，距離巔峰期，仍有較大的距離。

成都華微于2024年2月登陸科創(chuàng)板，但上市當(dāng)年公司業(yè)績(jī)就出現(xiàn)大幅下滑，2024年錄得營(yíng)收6.04億元、歸母凈利潤(rùn)1.22億元、扣非凈利潤(rùn)8761.70萬(wàn)元，同比變動(dòng)-34.79%、-60.73%、-68.33%。公司給出的理由是，受?chē)?guó)內(nèi)特種行業(yè)周期影響，特種集成電路行業(yè)下游客戶(hù)的產(chǎn)品需求有所波動(dòng)。

進(jìn)入2025年，公司營(yíng)收出現(xiàn)改善，Q1-Q3每個(gè)季度營(yíng)收同比均增長(zhǎng)，前三季度累計(jì)錄得營(yíng)收5.18億元，同比增加22.45%。只是盈利情況在上半年依然不樂(lè)觀(guān)，Q1、Q2分別錄得歸母凈利潤(rùn)2188.18萬(wàn)元、1383.87萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)2040.80萬(wàn)元、-142.24萬(wàn)元，同比、環(huán)比均還是下滑的狀態(tài)。

（成都華微分季度業(yè)績(jī)情況）

時(shí)間來(lái)到Q3，公司盈利情況同比、環(huán)比均出現(xiàn)拐點(diǎn)，單季度錄得歸母凈利潤(rùn)2688.46萬(wàn)元，同比、環(huán)比各增長(zhǎng)83.21%、94.27%；扣非凈利潤(rùn)2557.17萬(wàn)元，同比、環(huán)比各增長(zhǎng)121.80%、1897.76%。得益于此，2025年前三季度，公司盈利來(lái)到6260.51萬(wàn)元，同比下滑28.82%，但相較于2024年60.73%的下滑幅度，已經(jīng)大幅收窄。

按照公司披露的全年業(yè)績(jī)計(jì)算，去年Q4，公司業(yè)績(jī)更是迎來(lái)“大反轉(zhuǎn)”，單季度歸母凈利潤(rùn)高達(dá)9100.04萬(wàn)元，比前三個(gè)季度的盈利之和還多45%。

不過(guò)，即便如此，公司全年?duì)I收未回到此前巔峰的2022年和2023年，盈利水平則只及巔峰時(shí)期2023年的一半。

（成都華微業(yè)績(jī)變動(dòng)情況）

“吹漲”的牛股和不及預(yù)期的業(yè)績(jī)

實(shí)際上，自2024年“9·24”行情拉開(kāi)帷幕，芯片作為A股核心上漲板塊就走出翻倍行情，成都華微雖業(yè)績(jī)下滑，但作為國(guó)內(nèi)特種芯片核心廠(chǎng)商依然錄得3倍余漲幅。

復(fù)盤(pán)來(lái)看，從2024年9月18日歷史低點(diǎn)13.36元起步，公司股價(jià)震蕩上行，到2025年9月3日盤(pán)中創(chuàng)下歷史高點(diǎn)59.39元，累計(jì)漲幅高達(dá)344.54%；即便之后震蕩下行，截至2026年4月13日收盤(pán)，漲幅仍高達(dá)219.31%。

（成都華微周K線(xiàn)圖）

公司觀(guān)察注意到，伴隨公司股價(jià)的上漲，期間公司共披露了8條關(guān)于芯片產(chǎn)品發(fā)布的資源披露公告，且分別于2025年1月和9月發(fā)布了2條簽訂經(jīng)營(yíng)重大合同的公告，合同金額分別為1億元和1.05億元。

在行業(yè)向好及新品發(fā)布和訂單利好下，券商給予成都華微業(yè)績(jī)極大預(yù)期，尤其是華西證券。公司觀(guān)察梳理發(fā)現(xiàn)，早在2025年8月的研報(bào)中，華西證券首次覆蓋公司就給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)成都華微2025年-2027年的營(yíng)收為10.02億元、11.70億元、14.20億元，歸母凈利潤(rùn)3.60億元、4.21億元、5.30億元；到了9月，華西證券在研報(bào)中進(jìn)一步調(diào)高對(duì)成都華微的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.03億元、12.91億元、16.33億元，歸母凈利潤(rùn)3.50億元、4.63億元、6.04億元；到12月的研報(bào)，維持9月研報(bào)中的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

遺憾的是，即便是下修前的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)，均未達(dá)到華西證券給出的業(yè)績(jī)預(yù)期。

另外，需要注意的是，上市前就高企的應(yīng)收賬款問(wèn)題，在上市后不僅未得到改善，反而愈演愈烈。上市前的2021年-2023年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為4.82億元、8.46億元、11.33億元，占各期營(yíng)收的比重分別為89.61%、100.17%、122.37%；上市后的2024年、2025年1-9月，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為11.87億元、13.58億元，占營(yíng)收的比重分別為196.58%、262.43%。

（成都華微信用減值損失情況）

在此背景下，公司計(jì)提的信用減值損失亦水漲船高，2023年、2024年、2025年1-9月分別為2576.74萬(wàn)元、3842.43萬(wàn)元、5804.24萬(wàn)元。（文｜公司觀(guān)察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）