浙江滬杭甬吸收合并鎮洋發展，3成小股東為何投下反對票？

合并消息發布后，兩公司股價均有不同程度下跌。

近日，浙江滬杭甬（0576.HK）換股吸收合并鎮洋發展（603213.SH）的重組交易獲得上交所受理。

“并購六條”推出之后，重組市場火熱，A股已有多起吸并案例，如國泰君安吸并海通證券、中國船舶吸并中船重工、海聯訊吸并杭汽輪B，都已成功實施。實施主體均為央企或地方國企，浙江滬杭甬與鎮洋發展亦屬此列。

但與A吸A相比，H吸A操作難度更大。因兩地資本市場存在顯著的估值差異，計算換股比例涉及更為復雜的考量，如何平衡內資股與H股股東利益考驗著操盤者的智慧。

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浙江滬杭甬較H股溢價80%

浙江滬杭甬主營高速公路和證券業務，是浙江省投資、開發和經營該省境內高速公路的主要企業，證券業務則由子公司浙商證券（601878.SH）經營。鎮洋發展專注于氯堿化工，產品涵蓋氯堿類、MIBK類、PVC類及高純氫氣等。

浙江滬杭甬和鎮洋發展的控股股東、實際控制人均為浙江交通集團，本次吸收合并也是該集團對旗下上市資產的重新整合。

按照交易方案，浙江滬杭甬以發行A股股票方式換股吸收合并鎮洋發展，具體方式是由浙江滬杭甬向鎮洋發展的全體換股股東發行A股，交換他們所持有的鎮洋發展股票。

交易完成后，鎮洋發展將終止上市，浙江滬杭甬作為存續公司，承接鎮洋發展的全部資產業務等，從而成為A+H兩地上市的公司。

如何換股，則涉及對兩家上市公司進行估值。

重組消息公布前，浙江滬杭甬的港股總市值約為450億元，每股價格約7.5元，滾動市盈率在8倍左右，市凈率更是不到1倍。如果直接以這個估值裝入A股，大股東肯定是不愿意的。

那么在A股估值體系中，參照公路行業可比公司以及高速公路資產收購可比交易的估值，浙江滬杭甬最終評估值為815.15億元，A股發行價格13.5元/股，對應14.5倍市盈率，1.7倍市凈率。浙江滬杭甬的評估值，較之港股溢價了約80%。

而對于鎮洋發展，就直接參考A股定價，以120日均價11.23元/股為基準，給予29.83%的溢價率，將換股價格定為14.58元/股。

由此得出，本次合并的換股比例為1：1.08，即按照雙方換股價格之比，每1股鎮洋發展股票可以換得1.08股浙江滬杭甬A股股票。

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鎮洋發展較20日均價溢價7%

值得一提的是，鎮洋發展在重組停牌前一個交易日收獲漲停，收盤于15.29元/股，預案披露后首個交易日卻高開低走跌了3%，此后走勢持續低迷，最新價格13.78元甚至低于換股價。

而另外一邊，浙江滬杭甬的港股走勢也沒好到哪里去，最新收盤價7.19元/股，同樣低于消息公布前的價格。

對于港股投資者來說，發行A股的溢價與他們無關；而鎮洋發展的小股東，則可能認為換股溢價參考可比交易，顯得不是那么“大方”。

參照過去11個可比交易案例，無論是H吸并A還是非上市吸并A，換股價格大多比20日均價（MA20）高出20%。平均溢價率30.11%，中位數23.03%。

而鎮洋發展14.58元/股的換股價，雖然比120日均價溢價了29.83%，但若以20個交易日均價為基準，溢價率僅有7.13%。

對于上述交易方案，通過股價走勢和股東會表決結果，小股東表明了自身立場。

在3月20日召開的股東會上，對各項重組議案，持股5%以下的小股東同意的比例均不足69%，反對比例則高于30%。

相比而言，在最近的兩起H吸并A重組案例中，龍源電力吸并ST平能、中國能建吸并葛洲壩的股東會上，5%以下股東投票同意的比例均超過90%。

當然，重組方案也為那些持異議的股東提供了另外的選擇。大股東浙江交通集團為鎮洋發展的異議股東提供現金選擇權，同時指定子公司香港浙經為浙江滬杭甬的H股異議股東提供收購請求權。

也就是說，如果原股東對重組持異議，大股東將按照約定價格收購相應持股。

鎮洋發展異議股東現金選擇權價格為審議確定異議股東現金選擇權價格的董事會召開前1個交易日鎮洋發展股票收盤價，即13.21元/股。現金選擇權價格低于換股價格，但等于市場參考價。

對于浙江滬杭甬的H股股東，收購請求權的詳細安排將由浙江滬杭甬與香港浙經協商一致后確定，并于后續披露。