九成營收靠萬寧，現金僅186萬港元，保健品公司正品控股赴港上市

出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在中國香港的萬寧貨架上，鹿筋骨痛丸、炎痛消止痛貼、維再生NMN膠囊等一眾保健品常年占據顯眼位置。它們的背后，是一家成立十四年的本土企業——正品控股。

這是一家典型的中國香港制造企業：毛利率超75%，碾壓不少白酒企業；鹿相關產品市場份額高達29.4%，穩居中國香港第一；年營收突破1.3億港元，凈利潤超3600萬港元。

但翻開招股書，這家公司的另一面同樣顯眼。超九成營收依賴萬寧單一渠道，賬上現金一度只剩81萬港元，短債壓頂；三年累計向實控人派發超六千萬港元股息，占同期凈利潤七成以上；

員工總數85人，銷售人員占比超65%，專職研發人員為零。

近日，這家靠貼牌生產和密集營銷崛起的保健品公司，正式向港交所遞交上市申請。

當營銷驅動的商業模式及其對渠道的依賴，疊加復雜資本運作，共同推向資本市場時，一個核心問題隨之浮現：未來投資者入股的，究竟是正品控股可持續的增長前景，還是共同承擔其過往資本運作所積累的潛在風險？

1、萬寧依賴癥保健品公司，正叩響港交所大門

正品控股的起點，是中國香港人熟悉的鹿產品。2011年，正品控股前身公司正品藥業有限公司（下稱”正品香港“）成立，以鹿筋、鹿鞭、鹿尾等傳統中藥材為切入點，開發了一系列針對關節保養、男性健康的保健補充品。

時至今日，鹿相關產品依然是公司的招牌。據弗若斯特沙利文的數據，2024年按零售值計算，正品控股在中國香港鹿相關保健補充品市場排名第一，市場份額高達29.4%。

但這家公司并非只靠“鹿”吃飯。

截至招股書披露日，正品控股已構建起六個自有品牌矩陣：

主打鹿產品、兒童健康與呼吸系統的現金牛品牌“正品”，專注關節痛癥和外用止痛產品的“炎痛消”，切入女性美容市場的“維再生”，以及分別覆蓋有機健康、日本藥妝、益生菌等細分賽道的Organicpharm、日藥堂和Profix。

此外，公司還手握包括iPro+和Boiron在內六個第三方品牌的代理權，自有+代理品牌的雙輪驅動下，正品控股在2025財年（2024年4月1日-2025年3月31日）實現營收1.3億港元，其中，自有品牌貢獻了公司87.2%的收入。

同年，正品控股實現毛利9768.7萬港元，毛利率達到75%；凈利潤3625.7萬港元，凈利率為27.8%。正品控股能夠同時獲得毛利率、凈利率雙高的成績，離不開公司輕巧的運營模式。

在上游，公司不設自有工廠，所有產品均外包給第三方制造商生產，其中鹿產品來自新西蘭、澳大利亞的供應商，致力于抗衰老的女性美容補充品維再生NMN產品委托日本廠商代工，包裝則在中國香港本地完成。

關鍵的命門在于銷售端。

（圖 / 社交平臺（用戶攝于中國香港萬寧門店））

正品控股的產品主要通過萬寧的線下門店和線上渠道出售。為了搶占市場，正品控股向所合作的48間萬寧門店派駐了約49名銷售推廣人員，并在16間門店設置了貨架端展示位。

這種人海戰術確實有效，作為公司最大的客戶，萬寧這一渠道為正品控股打開了市場空間。

2023財年至2025財年，萬寧母公司牛奶公司貢獻收入分別為3850萬港元、8400萬港元及9710萬港元，占公司總收入的89.1%、76.7%及74.5%，2026財年上半年（截至2025年9月30日），牛奶公司貢獻收入更是沖高至4820萬港元，占總收入的91.9%。

然而，這種深度綁定也埋下了隱患。

招股書坦承，正品控股與牛奶公司簽署的貿易條款協議中，沒有任何最低采購額或合約購買保證。這意味著，一旦公司與萬寧的合作關系出現變動，或萬寧自身經營策略調整導致減少訂單量或終止合作，將給正品控股銷售渠道帶來重大沖擊。

2025財年，萬寧的退貨金額飆升至500萬港元，同比激增4倍。公司解釋稱“主要是促銷活動后未售出的產品”，但這也暴露出面對強勢渠道，正品控股面臨的退貨壓力正在上升。

更棘手的是信貸集中風險。2023至2025財年及2026財年上半年，正品控股貿易應收款項中95%以上來自牛奶公司及其他批發客戶。報告期內，公司貿易應收款項分別約為1440.7萬、3155萬、4254.1萬及2931.3萬港元，其中已有不同金額的款項出現逾期。

（圖 / 正品控股招股書）

一旦大客戶付款延遲或違約，正品控股的現金流將面臨重大沖擊。

截至2025年3月底，公司賬上現金僅剩81萬港元，而一年內到期的計息借款高達3148.9萬港元，短期償債壓力高企。到了2026年1月31日，公司賬上現金上升至186.2萬港元，一年內到期的計息借款也攀升至4015.3萬港元。

（圖 / 正品控股招股書）

在此財務狀況下，尋求港股上市以拓寬融資渠道、改善資本結構，成為公司當前較為迫切的選擇。

2、生產、研發全委外，產品多次受相關部門警告

正品控股的產品版圖，是一個典型的爆款孵化器故事。

以公司招牌鹿筋骨痛丸為例，該產品定位關節與肌肉保養，核心成分包括鹿筋提取物、鹿骨粉、櫻桃萃取、南極磷蝦油。在傳統中醫理論中，鹿筋被認為具有壯筋骨、治風濕關節痛的功效，而現代研究則指向其抗氧化和關節保護功能。

公司宣稱產品通過補益肝腎、強筋健骨，來緩解由慢性炎癥引發的關節酸痛與肌肉拉傷。2022年起，正品控股與香港科技大學生物化學系中藥研發中心主任、博士生導師高錦明教授合作開展功效研究，結論稱該產品“對慢性炎癥引起的肌肉或關節拉傷具有療效”。

（圖 / 電商平臺及社交平臺）

社交平臺顯示，中國香港萬寧渠道鹿筋骨痛丸定價為339元/45丸。而相應產品內地電商代購價則在175元至298元不等。不過，這一產品在內地認知度有限，截至3月19日，鹿筋骨痛丸產品在天貓平臺搜索的最高銷量僅24+。

正品控股的另一個拳頭品牌炎痛消切入關節痛癥領域，加上2023年推出的抗衰老美容補充劑品牌維再生，公司已全面覆蓋兒童、成人、長者年齡段市場需求。

然而，看似穩健的市場布局背后，藏著兩個值得玩味的細節。

（圖 / 正品控股招股書）

其一，產品研發主要依靠外部合作，生產委外，公司產品還多次受到相關部門警告。

在招股書中，正品控股并未直接披露研發開支。截至招股書披露前，公司員工總數85人，其中56人為銷售人員，占比超65%，而專職研發人員為零，公司研發主要體現為與高校教授的合作研究。生產端，公司所有產品均外包給日本、臺灣、澳洲的12家制造商生產。

這種輕資產運營的模式，令公司在控制產品質量方面面臨一定困難。

2025年9月，正品控股收到的香港食品環境衛生署就客戶投訴發出的函件指出，公司產品未符合產品和藥物慣例規定的要求，在產品包裝上對鈣含量做具體標注。受到該事件影響，公司在次年2月，才委聘持牌藥劑師，審查產品廣告及包裝說明。

2025年11月，公司產品“正品香港鹿DHA+精華60粒咀嚼片”收到香港海關發出的調查結果函。相關檢測指出，該產品所含HDA含量與產品包裝標識的DHA含量不符，公司受到海關部門警告。

（圖 / 正品控股招股書）

其二，新品牌崛起與老品牌下滑此消彼長，產品難覓技術壁壘。

招股書數據顯示，正品控股在2023年推出的維再生品牌，在2024財年貢獻收益1221.3萬港元，2025財年進一步增至2142.9萬港元，成為公司增長新引擎。

同期，2014年推出的日藥堂品牌銷售額從2024財年的788.6萬港元驟降至2025財年的127.4萬港元，降幅高達83.8%。

同期，Profix品牌銷售額從782萬港元降至280.6萬港元，下滑64.1%。公司解釋稱，這主要是“2024財年首次推出該品牌時投入更多營銷資源”所致。

換句話說，當資源抽離，品牌的銷售便應聲下跌。這種按下葫蘆浮起瓢的現象，恰恰說明產品本身缺乏不可替代性和穩定的復購率，主要依靠銷售投入來拉動。

（圖 / 正品控股招股書）

與此同時，公司銷售及分銷開支從2023財年的1491.2萬港元增至2025財年的3643.5萬港元，三年增長2.4倍，占收入比例維持在28%左右。

這套組合拳確實奏效。2024財年正品控股收入同比暴增153.8%，2025財年再增18.8%。但增長的代價是,促銷折扣侵蝕毛利，產品本身的技術護城河難以構建。

2023財年至2025財年，正品控股毛利率從81.6%逐年下滑至75.0%，2026財年上半年略有回升至76.6%。公司坦承，毛利率下降主因有二：一是自有品牌加大促銷折扣以爭取市場份額；二是毛利率較低的第三方品牌收入占比提升。

當一款產品的銷量高度依賴資源傾斜和促銷折扣，當品牌崛起與衰退此消彼長，這究竟是產品力驅動的增長，還是營銷資源驅動的短期繁榮？

3、左手分紅、右手募資，實控人分紅誰買單？

渠道受制于人、增長倚賴營銷推動正品控股走向資本市場，以融資來支撐業務擴張、緩解財務壓力。

就在公司資金鏈緊繃的關口，控股股東卻連續三年累計分紅超6000萬港元。一面是公司缺錢，一面是股東拿錢，這套操作讓正品控股的上市目的顯得耐人尋味。

2021年11月，金融從業出身的張運裕以2480萬港元的價格收購正品香港全部股權，成為公司控股方。隨后三年，他啟動了第一輪財富兌現——分紅。

招股書顯示，2023至2025財年，正品控股分別向張運裕派發1440萬港元、1020萬港元及3710萬港元股息，三年合計派息6170萬港元，占同期凈利潤總額（8305萬港元）的74.3%。其中2023財年和2025財年，分紅金額分別占當期凈利潤的127%和102%。

（圖 / 正品控股招股書）

公司對此的解釋是以抵銷與最終控股方的往來賬。

根據招股書，2021年張運裕收購正品控股之時，公司的現金及貿易應收款項本應轉回給前股東。然而，由于公司營運資金不足，張運裕為公司墊資1200萬港元，該筆負債被記錄到了應付控股方款項科目中。

（圖 / 正品控股招股書）

然而，招股書顯示，2023財年至2025財年，正品控股分別為最終控股人提供墊資1535.6萬港元、3914.3萬港元及3318.1萬港元，作為實控人的張運裕累計從公司拿走現金8768萬港元。

抵扣前述墊資后，張運裕實際從公司獲得現金為7568萬元，其中6170萬已通過分紅完成了賬務轉化。

大手筆分紅的后果，已直接體現在資產負債表上。

截至2025年3月底，正品控股銀行結余及現金僅剩81萬港元，而計息借款高達3148.9萬港元，與此同時，公司資產負債率達137.5%，2024年同期這一數值更是高達160.5%。短債償付壓力顯著。

更值得注意的是，截至2025年9月底，公司賬上還有一筆1681.1萬港元的應收股東款。這是張運裕在IPO前新產生的個人借款。這意味著，在完成多輪套現后，張運裕還欠著公司一千多萬港元。按照招股書的承諾，這筆錢必須在上市前清償。

（圖 / 正品控股招股書）

除此以外，2025年5月，交銀國際資產管理以2540萬港元認購正品控股345萬股股份，公司對應估值高達18.68億港元。短短四年間，公司估值從被收購時的2480萬港元升至18.68億港元，張運裕的財富也隨之實現數十倍的增長。

一邊是大額分紅，另一邊是上市募資用于市場拓展與推廣投入。據招股書，公司擬募集資金用途包括拓展中國臺灣市場、開設自營門店、加強營銷推廣。

一個奇特的邏輯閉環就此形成，張運裕用分紅的錢完成了個人財富的變現，然后尋求上市募資去填補公司資金缺口。

核心問題也隨之浮現：未來投資者入股的，究竟是正品控股可持續的增長前景，還是共同承擔控股股東過往資本運作所積累的潛在風險？

*注：文中題圖來自界面圖庫。