可靈起飛，老業務落地，快手還能繼續走 AI 重估路嗎？

快手四季報于北京時間 3 月 25 日港股盤后放出。Q4 當季總體略超預期，亮點還是收入增長穩定下，內部提效對利潤的拉動。不過細分業務中，撐估值想象力的 可靈 不及機構年初的樂觀預期，再加上后續的行業競爭，可能導致了 2 月以來的股價調整。

但結合公司電話會交流信息，可靈的表現實際并不差，展望也積極。反而是傳統業務在政策環境、競爭以及 AI 投入成本確認的影響下，預計會存在明顯壓力。

目前市值 priced-in 了一部分利空，雖然我們計算得當前隱含可靈估值仍未完整定價（尤其是當下大模型火爆行情），但不排除仍有資金會因為老業務的拖累而保持謹慎，短期內能否繼續重估只能看可靈能不能帶來更多驚喜了。

具體來看：

1. 經營提效今年還能繼續嗎？：盡管 AI 投入在逐步確認（設備折舊成本同比增長 10%、研發費用同比增長 34%），但在基本運營類的費用上，公司做了一些控制，比如雇員費用整體增長 4%、推廣營銷費用同比持平。因此核心經營利潤率 13.5%，同比提高 3.5pct，環比也略微提升了 0.4pct。

我們預計隨著更多 AI 收入的確認，后續 AI 投入對利潤的影響還會加大（公司指引今年會侵蝕利潤率）。至于資金是否認可這個投入對經營杠桿的削弱（即不調低估值倍數），就得看是否帶來了更高的業務增速或者成長想象力——傳統業務能否打破自然放緩趨勢，實現增速反彈？或者是可靈能否抵抗住競爭和行業變化，維持環比增長的高成長態勢？

2. 可靈當期不及預期，但指引樂觀：12 月可靈 2.6 版本發布，因為動作控制、音畫同出的新功能優勢，用戶反饋較好，單月流水達到歷史新高的 2000 萬美元，因此今年初機構對 Q4 收入預期也順勢將從指引的 3 億提到 3.5-4 億元人民幣區間，同時對 26 年全年預期也達到了近 20 億收入，即增長近乎翻倍的樂觀預期。

實際 Q4 收入 3.4 億，處于指引與市場預期的下沿。一般公司 preview 會和機構有一些溝通，再加上 12 月沖高后 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可靈 3.0 雖有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影響了可靈流水的反彈，因此很可能機構預期順勢已經做了向下調整，從而壓制了快手 2 月以來股價表現。

不過電話會上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 億美金，環比去年 12 月增長 25%），表明可靈流水并非如外部數據顯示的整體走弱。

海豚君認為，這可能是第三方數據僅統計了 iOS App 端的問題，實際上作為本質上屬于生產力場景的平臺，表現更亮眼的 B 端收入（占比逐季提升，Q3 占比為 40%）應該主要體現在 PC 端，而這恰恰是第三方數據口徑缺失的部分。

3. 電商增長穩定：Q4 電商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放緩，全年近 1.6 萬億交易額。在達人選品分銷、全托管以及超級鏈接服務下，整體電商傭金變現率同比提升 8bps（環比則因旺季傭金返點增加而下滑），使得電商收入同比增速近 22%，小幅超出頭部機構預期（18%yoy）。

4. 廣告小超預期，關注投流稅影響：Q4 營銷廣告收入增速 15%，相比三季度繼續微幅回暖，小幅超市場預期。市場或擔心消費大環境、同行競爭以及投流稅影響，對廣告增長的預期并不算高。不過關于投流稅影響是否會在 2026 年進一步擴大，建議關注電話會管理層交流。

增長主要受益去年低基數，穩定的電商增長，持續高熱的短劇（包括 AI 漫劇）&小游戲以及推薦大模型 OneRec、UAX 全自動投放（在外循環廣告中的消耗滲透率達到 80%，環比增加 10pct）、AIGC 廣告營銷工具的增量帶動。

5. 直播有預期之內的壓力：Q4 直播付費下滑 2%，相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢，以及自身對健康生態的調控，我們預計這個壓力會繼續加大。

6. 用戶生態穩定：目前平臺發展已經成熟，因此用戶指標基本保持穩定，月活 7.4 億，日活 4.1 億，同比低個位數增長。粘性 55%，用戶時長也同比持平。

7. 股東回報或有提升可能：四季度股價調整，公司回購力度加大，全年共回購 32 億 HKD 股票，同時宣布派息 30 億 HKD，合計來算股東回報 2.7%。目前快手賬上現金充裕且近期股價再度承壓，因此海豚君猜測可能在靜默期后繼續維持大力度購，具體可看電話會管理層如何表述。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q4 業績不算差，尤其是在當前大約 9x P/E 的估值水平下，隱含市場預期也已經下調甚至趨于保守。

不過，市場的擔憂也并非完全沒有道理——用戶增長接近停滯，并不能對傳統業務在政策環境（投流稅&實物消費低迷）、同行競爭下，給到一些 “額外” 的支撐。因此可以說，快手的增長希望基本在 AI 上，包括廣告端，ToC 的 AI 漫劇，ToB 的 AI 數字營銷、AIGC 解決方案帶來的增量收入，以及關鍵業務 “可靈”。

AI 對廣告端更多的是降低收入增速放緩的速度，可靈則是完全的新業務增量，也是真正讓資金眼前一亮的故事。從去年 Q2 可靈流水起爆后，資金很快對快手進行重估——大多按照高成長預期，給到 35x P/S 的估值預期。

可靈的高估值預期，也導致了短期流水變動對快手整體估值增量的變動影響較大。比如 1.5 億美金的 ARR 收入和 3 億美金的 ARR 收入，對快手的估值影響就是近 350 億 HKD 的波動（等于當下市值的 15%），更何況實際資金在去年對可靈遠期收入的樂觀預期還要更高，也意味著對估值波動的影響更大。

目前市場對 26 年的業績預期總體相比公司小會指引要樂觀，盡管管理層慣常 “保守”，但因為預期差不小，仍需要做向下調整，：

1）傳統業務預期增速僅 5%，相比今年 11.7% 增速有明顯放緩。我們認為，這個考量存在對直播打賞繼續承壓，廣告、電商受投流稅、競爭等因素的影響；

2）受益于 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮點功能的上線，電話會中公司披露今年可靈 1 月 ARR 已超 3 億美金，并指引 26 年可靈增速至少翻倍（即 21 億人民幣以上），高于市場的增速預期（+85%yoy）。而市場參考的 iOS 流水變動趨勢，則遺漏了占比越來越大但不能很好跟蹤的 ToB PC 端表現。

利潤端，我們考慮到 AI 投入對利潤率的影響再做一些調整：我們假設 AI 影響毛利率 2pct（140 億資本開支，5 年折舊分攤），研發費用也因為 AI 擴張 1 個點。那么當下 300 億美金的市值，預計對應傳統業務調整后的 PE 為 11x，介于當下中概資產中傳統電商與社交平臺的估值區間。

換句話說，當下市值幾乎并未定價多少可靈的估值。哪怕土味標簽還未完全撕掉，也不能忽視快手的 AI 新標簽。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細圖表

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