中金公司“三合一”合并標的均跌破行權價，套利交易究竟為何“遇冷”？

《每日經濟新聞》今年3月9日報道，由于信達證券股價跌破現金選擇權行權價，這使得現價買入信達證券或存在一定套利空間。然而，近期市場似乎遺忘了這一“套利策略”。

隨著證券板塊的持續調整，如今，不僅信達證券現價較行權價（17.79元/股）的折價進一步加深，連東興證券、中金公司也紛紛跌破現金選擇權行權價（13.13元/股）和收購請求權行權價（34.8元/股）。

有分析認為，上述套利交易的“冷場”既反映出市場對合并的成敗仍然存疑，也折射出當前券商板塊的持續低迷。

相關套利策略落地效果不佳

為保護異議股東的權益，在此次中金公司吸收合并信達證券、東興證券的方案中，中金公司A股及H股異議股東可行使收購請求權，東興證券與信達證券的異議股東則享有現金選擇權。其中，信達證券、東興證券A股現金選擇權的行權價格分別為17.79元/股、13.13元/股，中金公司收購請求權的A股行權價為34.8元/股。

也就是說，對并購方案投反對票且持股至對應權利實施日的上述三家券商股東，可分別按收購請求權/現金選擇權價格行權。3月9日，信達證券的股價盤中最低一度跌至17.26元/股，買入或存在2%～3%的套利空間。

不過，隨著近期證券板塊的持續走低，信達證券現價較17.79元/股行權價的折價幅度進一步加深，近期買入套利的投資者已經被套。此外，東興證券、中金公司的股價也明顯跌破行權價。

另外，單獨針對東興證券換股做套利的投資者最近也大失所望。

據去年末發布的上述“三合一”合并的預案，東興證券換股吸收合并的定價基準日前20個交易日的A股股票交易均價為12.81元/股，在此基礎上給予26%的溢價，由此確定東興證券的換股價格為16.14元/股。記者注意到，今年1月中旬，有投資者在一些流量較高的股民社區發布套利策略，指出東興證券換股過程中理論上存在套利空間。

首先，需要明確的是，此次合并的換股比例為1股東興證券換0.4373股中金公司A股。

以2026年3月25日收盤價為例（中金公司32.79元，東興證券12.72元）：換股后理論價值=0.4373×32.79 =14.34元，相對于東興證券市價的溢價率為12.7%。這意味著，若以當前市價買入東興證券，理論上可獲得約10%的套利空間。

另外，該投資者認為，如果把中金公司34.8元/股的行權價視為“保底價”,那么根據東興證券的換股比例計算，東興證券股價有望至少漲至15.2元/股。

記者注意到，上述套利策略發布以來，點贊和評論量都較高。不過，隨著后續東興證券股價震蕩走低，跟風的投資者可能已經被套。

值得一提的是，最近，有投資者在互動平臺上詢問東興證券“公司換股價大幅折價，管理層是否考慮增持？”對此，公司方面的回應是“公司股價受多種復雜因素綜合影響。公司管理層高度重視維護投資者利益，將繼續堅持高質量發展理念，提升投資價值，持續增強投資者回報能力。”

截圖自：上證e互動

這一風險因素不容忽視

盡管目前此次“三合一”合并仍然存在重組未必成功、相關流程可能較長等風險因素， 但有分析認為，此次合并由中央匯金主導，應有較大的成功率，而這就為套利策略的成立提供了基礎。

值得關注的是，中金公司、信達證券、東興證券三家券商2025年年報的發布時間都已統一調整為3月31日。其中，東興證券此次年報披露時間較去年有所提前。

有業內人士指出，2025年年報將為此次合并的審計工作提供數據。在相關工作完成后將再度召開董事會，披露此次合并的草案，并最終提交股東大會審議。

不過，從目前的進展來看，此次“三合一”合并的推進速度要慢于當初國泰君安和海通證券的合并重組。2024年10月9日，兩家券商召開董事會，審議并披露了合并重組的相關預案。

同年11月21日，兩家券商再次召開董事會，審議并發布了合并重組報告書草案，進一步明確了合并細節，期間只間隔了1個多月。相比之下，自去年12月17日，“三合一”合并預案出爐至今已過去了3個多月，但尚未再次召開董事會審議，合并草案也仍未發布。

另外，在金輿資產基金經理趙彤看來，上述“套利策略”存在的一大風險，就是三家券商合并預案中披露的行權價其實并不保底。

根據去年12月17日晚間，中金公司、東興證券、信達證券同步披露的《中國國際金融股份有限公司換股吸收合并東興證券股份有限公司、信達證券股份有限公司預案》，在一定情況下可觸發A股異議股東收購請求權、現金選擇權的價格調整機制：上證指數(000001.SH)或證監會資本市場服務行業指數(883171.WI)在任一交易日前的連續 20個交易日中有至少10個交易日收盤點數較三家券商A股停牌前一個交易日的收盤點數跌幅超過15%；且在該交易日前，三家券商中的任何一家A股每日的交易均價在連續20個交易日中有至少10個交易日較A股停牌前一個交易日的收盤價跌幅超過15%。

也就是說，要調整現金選擇權，需要連續20個交易日中有至少10個交易日同時滿足A、B條件中的各一個。

A：

東興證券A股停牌前一個交易日（2025.11.19）的收盤價為13.13元，跌幅超過15%，即11.16元；

信達證券A股停牌前一個交易日的收盤價為17.79元，跌幅超過15%，即15.12元；

中金公司A股停牌前一個交易日的收盤價為34.8元，跌幅超過15%，即29.58元；

B：

2025.11.19，上證指數收盤3946.74點，跌幅超過 15%，即3354.73點；

2025.11.19，證監會資本市場服務行業指數收盤5424.08點，跌幅超過15%，即4610.4點。

從目前來看，如果券商板塊進一步下跌，證監會資本市場服務行業指數（3月25日收盤4743.98點）等將存在觸發行權價下修機制的可能。

趙彤表示，“假設大盤和證券板塊走勢是穩定的，上述套利策略才成立，但很多投資者忽略了這個前提，或者明知道有這個前置條件，依然去賭未來一段時間大盤和證券板塊走勢穩定。套利本來就有風險，被套了也很正常。至于有些人沒有仔細理解條款，就跟風參與套利，然后導致虧損，這也是提醒投資者需審慎交易。”

與此同時，上述套利交易在近期遭遇“冷場”也在一定程度上折射出當前券商板塊的低迷程度。有投資者認為，現在市場對科技股、周期股輪番炒作，市場風格切換可能導致券商被邊緣化，進而會影響券商行情啟動。

截至今日收盤，申萬證券指數年內已下跌12.78%，在全部124個申萬二級行業中排名倒數第4，跑輸上證指數近12個百分點。近期，東方財富非銀團隊發布研報《以史為鑒，券商行情的新錨點在哪里？》指出，2025年前三季度，券商板塊年化ROE約8.7%，創下2022年以來最佳表現。而截至2026年2月24日板塊PB僅為1.39倍，明顯低于歷史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市場對券商當前盈利結構偏“看天吃飯”、同質化競爭抑制成長敘事等問題的結構性擔憂。

不過，東方財富非銀團隊認為，在動態視角下這一錯位將是暫時的，財富管理與國際業務崛起、自營非方向化轉型、加杠桿政策有望松綁等一系列業務與制度的重構有望重塑市場對券商ROE“含金量”的認知，估值重估彈性或將集中釋放。