摩根士丹利-中國房地產專題：漫長的季節（對經濟的影響）

利用投入產出表來分析住宅在經濟中的比重，包括實體建設相關服務需求與土地出讓凈收入掛鉤的基礎設施投資，高峰時住宅需求曾占GDP的29%，隨后持續回落至2025年的15%，預計在2027年下降至12%。

分析：首先從住宅需求在GDP中的比重角度來分析，2025年是15%，預計2027年將降至12%，對比美國的近十年12%的均值來說已經調整到位，當然兩者統計口徑有區別，所以只能簡單參考下。但這至少能說明兩件事，第一是房價雖然還在下行，但已經屬于超調范圍；第二是房地產在經歷了四年的下行期后，其對經濟的直接拖累作用越來越小。

房地產的財富效應在不同城市存在差異，一二線城市的正財富效應更強，而三四線城市往往不顯著甚至出現擠出效應。在人口結構上，老年業主的財富效應更強，而年輕業主或租客由于需要為首付儲蓄其財富效應可能為零。宏觀上的收入消費與房價數據之間缺乏明顯的相關性證據，主要源于上述顯著的異質性。

在房價上行階段正財富效應可能僅體現在一二線城市與老年業主，同時被年輕家庭與租客所面臨的擠出效應所抵消。此外中國住房市場自身的制度性約束如流動性不足、高首付比例等都可能壓低整體房地產財富的邊際消費傾向。

而宏觀層面缺乏房價上漲推動消費的證據，并不意味著房價下跌不會拖累消費，由于房價下行會削弱業主財富，在損失厭惡情緒下使其增加預防性儲蓄并削減消費開支。在房價上漲階段，潛在購房者被迫增加儲蓄，但在房價下行階段，儲蓄需求并不會出現對稱性的下降，因為房價下跌往往伴隨著經濟疲軟，迫使家庭部門維持高儲蓄率而非增加消費。

分析：房地產的財富效應現在除了那些掩耳盜鈴的人之外大家應該都清楚了，之前那些說房價下跌有利于消費的人臉都被打腫了，這幾年的事實證明房價下跌是導致消費熄火和通縮的主要原因。

這里大摩還給出了兩條規律，第一是高線城市房地產的財富效應更強，這很容易理解，因為高線城市的房子更值錢，房價上漲帶來的信心膨脹效應自然更大。第二是年齡越大財富效應越強，因為他們房子貸款快還完了，收入也更高，更有能力進行消費。從這點上看，后續房價反彈后關注老年消費股或許是一個好的思路。

樓市長期下行已導致房地產和建筑領域的就業顯著收縮，并帶來了更加廣泛的經濟壓力。房地產施工大幅萎縮疊加房價下行導致居民可支配收入下降，并影響到了可選消費以至整體需求。這種從就業到消費再到服務業等關聯行業的負反饋循環，會使經濟更容易陷入低增長軌道。

分析：這里交代了房地產下行是怎樣讓消費陷入萎靡的，一方面房地產關聯著鋼筋水泥建材家電等吸納大量就業的行業訂單，他們沒生意自然會減少居民收入，進而減少消費。另一方面房價下跌的負面財富效應直接導致中產減少消費。

再進一步，在經濟下行的前提下就業壓力變大，全社會都會傾向于增加儲蓄減少消費，所以房地產對經濟的直接和間接影響都是巨大的，可以說房地產憑借一己之力就可以把經濟拖入溫和通脹或者通縮中去。

持續的工業品通縮與消費低通脹疊加資產價格下行，使居民與企業在預期價格進一步走弱的情況下更傾向于延遲支出，從而加劇各行業的產能過剩與利潤壓力，這種環境將在名義收入放緩的背景下增加實際債務負擔，使通縮具備自我維持的特征。

分析：經濟規律有其復雜性，事實上房價并不是簡單的漲多了就跌，跌多了就漲，其漲跌的難易程度并不對稱，當經濟被拖入通縮或者通脹循環時，房價很容易出現超漲或者超跌。

就比如目前通縮的狀態下形成了房價下跌→居民收入降低 →消費減弱 →實體店與工廠都賺不到錢 →收入進一步降低 →房價進一步下跌的負循環中，如果不在上述某個環節進行強力干預的話房價很容易嚴重超跌，經濟也很容易陷入長期的萎靡。

在宏觀杠桿率已超過GDP的300%，且價格與資產價值下行的情況下， 各部門均在壓縮支出以修復資產負債表，居民部門表現為持續的去杠桿。

分析：目前的宏觀杠桿率已經超過了300%，進一步刺激的空間越變越小。另外房價下跌導致居民的負債率越來越高 （分母變小整個分數變大） ，居民只能通過提前還款或減少消費來修復資產負債表，這樣一來就又形成了一個負反饋循環。

地方政府在土地收入收縮情況下亦面臨財政壓力，居民部門的開支緊縮與公共部門的財政約束相互疊加形成自我循環，共同加劇了對經濟的拖累。

分析：房價下跌也導致了地方政府土地收入大幅下滑，而土地收入占了地方收入50%以上，且中國經濟發展模式很大程度上依靠財政支出來拉動，土地收入的斷流式減少直接導致地方經濟發展失去動能，對于本地就業和居民收入是很大的打擊，大家感受到的寒意就是這樣由房地產開始逐步波及到經濟的其他領域中。