燦谷2025年報，再看看公司的發(fā)展邏輯

上周燦谷2025年財報出來之后，市場整體反應比較冷靜?，F在市場基本完全按照礦企邏輯在給定價，再疊加公司每周披露挖礦進展，基本屬于“實時信披”，預期已經被持續(xù)消化，單次財報波動不怎么大。

基本情況過一下：

先看收入結構，2025年收入6.88億美元，其中挖礦收入6.76億美元，全年產出6594.6枚BTC。公司算是已經完成了業(yè)務底座的切換，結構上礦業(yè)成為絕對核心。

在利潤端波動比較大，主要是以下幾項結構性因素：

一是中國存量資產剝離，CEO在電話會中概括為約1.69億美元，這部分財報沒有單列，是由處置損失、稅項以及外幣折算等多項組成；

二是礦機減值，全年確認約3.38億美元，其中約2.57億美元集中在二季度，主要對應18EH那筆股權支付交易的重新定價，這一塊在Q2已經被市場消化過；

三是BTC公允價值變動，全年損失約9650萬美元，主要是四季度幣價從高位回落帶來的影響。

此外，公司全年礦機折舊約1.166億美元，計入成本，對利潤形成短期壓力。

再來看資產端，應收BTC抵押品6.63億美元；礦機凈值2.487億美元；長期債務5.576億美元。杠桿還是比較高，不過都是關聯公司債務，有個融資利差問題。目前現金及現金等價物4120萬美元。

對財報總體感覺是，公司轉型期資產處置導致利潤表比較難看，跟經營關系不太大。

還是說說AI業(yè)務，電話會里關于AI業(yè)務其實講了不少實質性內容，信息量比財報本身大一些。

1.關于EcoHash定位

EcoHash瞄準AI推理和生成式AI這類更分散、更看重低延遲的需求。不跟傳統HPC數據中心正面競爭，一般HPC是做大規(guī)模集中式訓練。

邏輯也不難理解，現在HPC訓練市場太重、太集中，大廠優(yōu)勢太強，推理算力更適合用模塊化、分布式的方式來切入。公司現在的打法，是利用原本礦場積累下來的能源網絡和部署經驗，去做標準化、模塊化的AI算力節(jié)點。

2.AI業(yè)務時間表

當前最實質性的進展，是在美國喬治亞自營礦場部署第一批標準化AI算力節(jié)點。

管理層口徑還是比較謹慎，說目前AI業(yè)務還處在早期階段，驗證商業(yè)模式和單位經濟模型，已經進入可交付階段，年內會有一定收入貢獻，不過沒有給出具體收入指引。

具體項目情況，目前采用的是模塊化集裝箱方案，從開工到上線，預計大概需要4-6個月，每MW投入（含GPU）在2000萬美元。

燦谷這個CapEx算是啥水平呢，行業(yè)基準看，JLL 2026年數據中心報告，全球數據中心建設成本約為1100萬美元/MW（僅土建和機電），fit-out（技術設備投入包括GPU等）費用主要是取決于用什么卡，從700萬-2000萬美元/MW跨度比較大，最高可達到2500萬美元/MW。

HPC追求極高密度和長期運行效率，資本開支往往比較高，燦谷當前披露的約2000萬美元/MW投入，算是小規(guī)模試點項目合理開支區(qū)間，現階段主要是先把喬治亞試點跑通，同時確保整體流動性和資產負債表安全。

另外關于這部分業(yè)務預期有個數字可以參考，管理層說中長期可以接入1.2GW能源網絡。不過現在不適合給太高預期，畢竟關于客戶、毛利、包括后續(xù)資本開支都沒有明確。

雖然公司當前對AI的投入還是比較克制，短期沒有大規(guī)模資本開支，但至少現在看這個業(yè)務不是遙遙無期。

3.公司估值邏輯

主要是AI業(yè)務開展以后公司怎么給估值，管理層意思是挖礦仍然是基礎，AI是增量增長引擎，定位為可靈活調度能源和算力的計算平臺的意思，并提到一個挺有意思的框架，用“每兆瓦收入（revenue per megawatt）”指標，也就是單位電力的經濟價值。

我之前也表達過類似邏輯，管他挖礦還是AI算力，哪塊能貢獻更多營收和利潤，就動態(tài)調節(jié)吧，公司肯定會把資源配置到回報更高的方向。

挖礦這條線，核心在于成本能不能穩(wěn)定下來。2025年Q4單幣成本（不含折舊）是84,552美元，全成本（含折舊）是106,251美元?，F在全網算力還在往上走，所以理論上當幣價回到這個水平，公司新增資本才有可能回到這塊。

公司沒有明顯計劃再投入大量資本采購新礦機，同步正在系統性淘汰老舊、高耗能礦機，并逐步把部分算力遷移到電價更低的地區(qū)。短期預期50EH/s這個總算力規(guī)?？赡軙陆?，公司整體機隊能效應該會提升，單幣成本也會下降。

AI這條線，看今年哪個報告期能給出具體運營數字吧?，F在1-2MW的試點、4-6個月的部署周期，需要補上明確的客戶、訂單數量、MW利用率這些指標。

兩個跟蹤小盤股的機構H.C.Wainwright和Greenridge Global給了3美元的目標價，作為參考吧，應該是考慮公司凈資產3.9億美元外加挖礦和AI給了些溢價。

截至周五股價0.42美元，現在每股凈資產1.1美元，可以再看看。