鑫華科技業(yè)績(jī)大起大落：存貨與應(yīng)收賬款雙高，關(guān)聯(lián)交易占比近四成

《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年2月25日，江蘇鑫華半導(dǎo)體科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱下，鑫華科技）上交所科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲上交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券。

在IPO闖關(guān)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)受周期影響大幅波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游高度依賴、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)承壓、合規(guī)問(wèn)題纏身以及股權(quán)更迭后的治理與關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)等多重問(wèn)題集中顯現(xiàn)，成為其登陸科創(chuàng)板的重要阻礙，也折射出國(guó)內(nèi)電子級(jí)多晶硅行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的共性痛點(diǎn)。

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業(yè)績(jī)大起大落，核心產(chǎn)品單一且價(jià)格下行

天眼查顯示，鑫華科技成立于2015年。公司專注于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)用電子級(jí)多晶硅的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品作為半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈的源頭關(guān)鍵材料，直接應(yīng)用于半導(dǎo)體硅片與半導(dǎo)體用硅部件生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)替代的重要參與者。

2022年至2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為12.74億元、9.46億元、11.1億元、13.36億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1.49億元、4554.03萬(wàn)元、6862.32萬(wàn)元、1.23億元，綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%、24.56%。

有市場(chǎng)人士表示，電子級(jí)多晶硅行業(yè)兼具半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的技術(shù)密集特征與光伏產(chǎn)業(yè)的周期屬性，鑫華科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)綁定行業(yè)周期，呈現(xiàn)較大波動(dòng)。2022年該產(chǎn)品價(jià)格處于歷史高位推高公司利潤(rùn)基數(shù)，2023年價(jià)格快速下跌直接導(dǎo)致公司盈利水平腰斬，盡管后續(xù)有所回升，但行業(yè)周期的不可預(yù)測(cè)性仍為公司業(yè)績(jī)埋下持續(xù)隱患。

從主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司產(chǎn)品類型高度單一，幾乎全部聚焦于電子級(jí)多晶硅。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為10.2億元、8.65億元、10.67億元、12.94億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.55%、16.84%、23.10%、25.08%。

其中，p級(jí)直拉用多晶硅成為絕對(duì)營(yíng)收支柱，該產(chǎn)品收入分別為7億元、6.73億元、8.19億元、10.71億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從2022年68.6%一路攀升至2025年前九月82.78%。

報(bào)告期內(nèi)，該核心產(chǎn)品單位售價(jià)連續(xù)三年下降，綜合變動(dòng)幅度分別為-4.37%、-8.57%、-4.88%。盡管公司稱售價(jià)下降是基于規(guī)模擴(kuò)大、成本降低的合理調(diào)整，但核心產(chǎn)品單一且價(jià)格持續(xù)下行，疊加半導(dǎo)體行業(yè)本身的周期性波動(dòng)，使得公司缺乏業(yè)績(jī)緩沖墊，一旦下游半導(dǎo)體硅片需求萎縮或產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下滑，公司營(yíng)收與盈利或面臨直接沖擊。

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產(chǎn)業(yè)鏈雙向高度集中，關(guān)聯(lián)交易占比近四成

鑫華科技的經(jīng)營(yíng)模式呈現(xiàn)出供應(yīng)商與客戶雙高集中度的特征，對(duì)上下游頭部企業(yè)的高度依賴，使得公司在產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力上存在先天短板，而居高不下的關(guān)聯(lián)交易及潛在的交易規(guī)模擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，更讓公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力備受質(zhì)疑。

在供應(yīng)商方面，報(bào)告期內(nèi)公司向合并口徑前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為6.57億元、5.05億元、6.16億元、5.47億元，占當(dāng)期采購(gòu)總金額比例分別達(dá)92.86%、79.56%、78.59%和76.78%，盡管集中度略有下降，但仍處于極高水平。

其中，原股東協(xié)鑫系旗下中能硅業(yè)為公司第一大供應(yīng)商，2022-2024年及2025年前九月公司向其采購(gòu)金額合計(jì)達(dá)9.67億元，占各期營(yíng)業(yè)成本比重分別為47.21%、26.17%、18.62%、13.89%，核心原材料電力、三氯氫硅及部分產(chǎn)線電力配套均高度依賴中能硅業(yè)，供應(yīng)商的高度集中使得公司面臨原材料供應(yīng)穩(wěn)定性不足、采購(gòu)成本受單一主體影響較大的風(fēng)險(xiǎn)。

客戶端的集中度呈持續(xù)上升趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)，公司向合并口徑前五大客戶銷售金額分別為6.86億元、6.26億元、7.39億元、9.53億元，占年度銷售金額比例從2022年53.84%攀升至2025年前九月71.34%。

鑫華科技的客戶端集中度較高與下游半導(dǎo)體硅片行業(yè)集中度高的特征相關(guān)，但也意味著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高度依賴少數(shù)客戶，若下游核心客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)調(diào)整、采購(gòu)需求變化或合作關(guān)系變動(dòng)，將直接影響公司的營(yíng)收規(guī)模。

不僅如此，與高客戶集中度相伴的是高關(guān)聯(lián)交易。報(bào)告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)銷售金額分別為2913.7萬(wàn)元、1.33億元、1.98億元、1.89億元，比照關(guān)聯(lián)銷售披露的銷售金額分別為1.65億元、2.12億元、2.43億元、3.15億元，交易金額合計(jì)分別為1.94億元、3.45億元、4.41億元、5.04億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例合計(jì)分別為15.23%、36.44%、39.78%和37.71%，主要是向滬硅產(chǎn)業(yè)、TCL中環(huán)及其下屬公司銷售電子級(jí)多晶硅。

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存貨與應(yīng)收賬款雙高，現(xiàn)金流與償債能力存隱憂

鑫華科技所處的電子級(jí)多晶硅行業(yè)屬于典型的資金密集型重資產(chǎn)行業(yè)，報(bào)告期內(nèi)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)承壓明顯，固定資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款均出現(xiàn)不利變化，疊加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅波動(dòng)與較高的債務(wù)規(guī)模，公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

存貨與應(yīng)收賬款的雙重攀升進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)端壓力，報(bào)告期各期末公司存貨賬面價(jià)值從8015.76萬(wàn)元增至3.72億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重從7.37%提升至17.55%，而存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額從300.08萬(wàn)元激增至9591.75萬(wàn)元，占存貨余額比例升至20.49%。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款金額從1.28億元升至5.2億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為11.77%、9.25%、17.7%、24.51%。應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備從194.99萬(wàn)元升至850.95萬(wàn)元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為12.39次、6.03次、4.26次、4.12次。

報(bào)告期內(nèi)，前五名應(yīng)收賬款金額分別為1.07億元、1.37億元、2.65億元、3.83億元，合計(jì)占比分別為82%、74.58%、78.83%、72.47%。

財(cái)務(wù)層面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額波動(dòng)劇烈，報(bào)告期內(nèi)分別為2.77億元、5748.98萬(wàn)元、1.53億元、6571.34萬(wàn)元，2023年與2025年前九月均出現(xiàn)大幅下滑，2025年前九月凈額不足7000萬(wàn)元，公司稱波動(dòng)源于銷售規(guī)模變化、備貨增加、稅費(fèi)返還及增值稅留抵退稅等因素，但現(xiàn)金流的不穩(wěn)定直接影響公司的日常經(jīng)營(yíng)與資金周轉(zhuǎn)能力。

此外，報(bào)告期各期末，公司負(fù)債合計(jì)分別為11.04億元、24.63億元、25.02億元、23.38億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為40.05%、43.87%、43.3%、40.18%。較高的債務(wù)規(guī)模與持續(xù)的償債支出，疊加波動(dòng)的現(xiàn)金流，使得公司的償債能力與財(cái)務(wù)流動(dòng)性面臨考驗(yàn)，若未來(lái)融資環(huán)境變化或自身現(xiàn)金流惡化，公司將面臨較大的資金壓力。

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募資加碼高端產(chǎn)能，項(xiàng)目落地與市場(chǎng)拓展存不確定性

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入主要聚焦生產(chǎn)工藝升級(jí)改造與新產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域，各期研發(fā)費(fèi)用分別為5723.41萬(wàn)元、5287.76萬(wàn)元、7173.67萬(wàn)元、6743.02萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為4.49%、5.59%、6.46%、5.05%，整體呈小幅波動(dòng)上升趨勢(shì)，但顯著低于同行業(yè)可比公司各期9.86%、9.3%、10.04%、10.33%的研發(fā)費(fèi)用率均值，研發(fā)投入力度與行業(yè)平均水平存在明顯差距。

本次鑫華科技科創(chuàng)板IPO擬募集資金13.2億元，資金將圍繞產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)及資金補(bǔ)充進(jìn)行布局，具體為：1.8億元投向子公司內(nèi)蒙古鑫華實(shí)施的“1萬(wàn)噸/年高純電子級(jí)多晶硅產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目”，2.4億元投入“1500噸/年超高純多晶硅項(xiàng)目”，5億元用于“1500噸/年區(qū)熔用多晶硅項(xiàng)目”，2億元建設(shè)高純硅材料研發(fā)基地項(xiàng)目，剩余2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

上述募資布局核心旨在擴(kuò)大公司高端電子級(jí)多晶硅產(chǎn)能，突破超高純多晶硅技術(shù)領(lǐng)域，進(jìn)一步提升半導(dǎo)體核心材料的國(guó)產(chǎn)替代能力，但在產(chǎn)能與技術(shù)布局?jǐn)U張的背后，相關(guān)項(xiàng)目的落地推進(jìn)與市場(chǎng)拓展仍暗藏多重不確定性，成為本次募資的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

對(duì)此，前述市場(chǎng)人士表示，其一，技術(shù)壁壘下的量產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)突出。電子級(jí)多晶硅本身屬于高技術(shù)壁壘產(chǎn)品，超高純多晶硅的生產(chǎn)對(duì)技術(shù)要求更為嚴(yán)苛，公司新建的超高純、區(qū)熔用多晶硅等項(xiàng)目均面臨技術(shù)爬坡挑戰(zhàn)，相關(guān)產(chǎn)品能否順利實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量能否穩(wěn)定達(dá)到行業(yè)高端標(biāo)準(zhǔn)，目前仍有待檢驗(yàn)。

其二，客戶認(rèn)證周期帶來(lái)的市場(chǎng)導(dǎo)入不確定性。半導(dǎo)體硅片企業(yè)對(duì)原材料供應(yīng)商有著嚴(yán)格的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，且認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)2-3年，公司新產(chǎn)能所產(chǎn)產(chǎn)品能否順利通過(guò)下游核心客戶的資質(zhì)認(rèn)證、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化導(dǎo)入，存在較大未知性，若認(rèn)證進(jìn)程不及預(yù)期，將直接導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，大幅降低項(xiàng)目投資回報(bào)。

其三，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)電子級(jí)多晶硅行業(yè)迎來(lái)布局熱潮，眾多企業(yè)紛紛加碼相關(guān)產(chǎn)能，未來(lái)行業(yè)或面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，公司新產(chǎn)能落地后將直面日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品價(jià)格與市場(chǎng)份額均可能受到顯著沖擊。

鑫華科技的IPO進(jìn)程伴隨著核心的股權(quán)更迭，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化不僅帶來(lái)公司治理的新變數(shù)，還疊加了未決訴訟、資產(chǎn)核算爭(zhēng)議、勞動(dòng)仲裁等多項(xiàng)合規(guī)問(wèn)題，同時(shí)未完全終止的對(duì)賭條款也為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下潛在風(fēng)險(xiǎn)，成為其IPO審核的重要關(guān)注點(diǎn)。

2025年8-9月，公司完成從協(xié)鑫系的剝離，原核心股東中能硅業(yè)將24.55%股權(quán)以14.72億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給中建材系主導(dǎo)的合肥國(guó)材叁號(hào)，對(duì)應(yīng)公司整體估值60億元，較前期融資溢價(jià)不足10%，低于市場(chǎng)預(yù)期，協(xié)鑫集團(tuán)創(chuàng)始人朱共山徹底退出股東行列。

此次清倉(cāng)式轉(zhuǎn)讓后，公司成為無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)，合肥國(guó)材叁號(hào)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股25.55%為第一大股東，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金持股20.62%為第二大股東，二者無(wú)一致行動(dòng)關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散使得公司面臨治理決策效率降低、股東之間利益分歧的風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)定推進(jìn)。

更為關(guān)鍵的是，股權(quán)剝離并未切斷公司與協(xié)鑫系的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，中能硅業(yè)仍為公司第一大供應(yīng)商，公司徐州產(chǎn)線的電力配套由中能硅業(yè)設(shè)計(jì)建設(shè)，且仍有10%-18%的營(yíng)業(yè)成本來(lái)自向其采購(gòu)電力，這種深度的業(yè)務(wù)協(xié)同使得公司與原股東的關(guān)聯(lián)交易持續(xù)存在。

報(bào)告期內(nèi)，公司曾與協(xié)鑫集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方發(fā)生7700萬(wàn)元資金拆借，其中7300萬(wàn)元用于協(xié)鑫集團(tuán)償還債務(wù)，盡管本金利息已結(jié)清且公司完成內(nèi)控整改，但此類行為反映出公司此前內(nèi)控管理存在漏洞，在無(wú)實(shí)控人狀態(tài)下，公司的內(nèi)控體系能否有效防范關(guān)聯(lián)方資金占用、關(guān)聯(lián)交易不公允等問(wèn)題，備受監(jiān)管關(guān)注。

此外，此次入主的中建材系旗下凱盛科技曾曝出涉嫌走私國(guó)家禁止出口貨物的合規(guī)劣跡，新股東的合規(guī)記錄也讓市場(chǎng)對(duì)公司后續(xù)的合規(guī)管理能力產(chǎn)生擔(dān)憂。

合規(guī)層面，公司目前存在多項(xiàng)未決事項(xiàng)與核算爭(zhēng)議。報(bào)告期前，天山礦業(yè)越界盜采公司礦界內(nèi)礦產(chǎn)資源，盡管天山礦業(yè)已被判非法采礦罪，但公司的民事賠償訴求最初未被受理，2024年再次起訴后案件至今未決，相關(guān)損失賠償存在重大不確定性。

2025年公司員工鄒海良非因工死亡后，其家屬因遺屬救濟(jì)待遇問(wèn)題申請(qǐng)勞動(dòng)仲裁，要求公司支付25.46萬(wàn)元救濟(jì)費(fèi)，該勞動(dòng)爭(zhēng)議尚未解決，雖涉資金額不大，但反映出公司在勞動(dòng)用工管理方面的合規(guī)瑕疵。

同時(shí)，公司與股東的對(duì)賭條款仍存在潛在恢復(fù)效力的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)相關(guān)協(xié)議，涉及中能硅業(yè)的回購(gòu)義務(wù)及其他股東特殊權(quán)利自公司遞交IPO申請(qǐng)文件時(shí)終止，但若申請(qǐng)未獲受理、主動(dòng)撤回、被終止審查或未合格上市，上述特殊權(quán)利條款將自動(dòng)、自始恢復(fù)效力。

盡管公司稱該對(duì)賭安排不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)變化，也未嚴(yán)重影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，但條款的潛在恢復(fù)仍可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，甚至產(chǎn)生大額的回購(gòu)支出，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況與股權(quán)穩(wěn)定性造成不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）