營收兩連降，湯臣倍健董事長梁允超認錯了

3 月20日，湯臣倍健股份有限公司（ 300146.SZ ）發布 2025 年度報告，這份恰逢公司創業 30 周年的財報，既呈現出國內膳食營養補充劑（ VDS ）龍頭企穩修復的態勢，也暴露了營收連續下滑、渠道結構性失衡、研發投入收縮等多重經營短板。

值得關注的是，2025年，公司股價全年維持橫盤震蕩，年末收盤價12.01元，同比微跌0.33%，資本市場對其業績修復力度與長期增長邏輯仍持謹慎態度。

在國內VDS行業步入結構化調整、競爭日趨白熱化的背景下，公司雖提出2026-2028年再創收入新高的再創業目標，但當前經營痛點仍對業績增長與估值修復形成制約。

01 營收連續回撤，渠道新舊動能轉換嚴重滯后

2025年湯臣倍健實現營業收入62.65億元，同比下降8.38%，連續第二年出現收入規模回撤，徹底告別此前百億營收的增長區間，成為公司30年發展歷程中少見的階段性調整。營收下滑的核心癥結，在于渠道結構與行業變革趨勢脫節，新舊動能轉換嚴重滯后。

線下藥店作為公司傳統核心基本盤，承壓尤為顯著。2025年境內線下渠道收入同比大降19.34%，一方面受醫保政策調整、居民消費購買力下降影響，藥線VDS品類全行業持續下挫；另一方面公司藥店渠道數字化轉型、新商業模式重構仍處于起步階段，DDI全鏈路數字化基建尚未完成落地，終端動銷效率持續走低。渠道調整直接引發經銷商體系收縮，2025年境內經銷商數量從738家銳減至588家，減少150家，渠道整合過程中市場覆蓋與終端動銷短期受到明顯沖擊。

線上渠道增長乏力，錯失行業核心增量風口。盡管公司線上渠道收入微增0.28%，但傳統電商增長見頂，興趣電商、跨境電商兩大行業高增長渠道布局嚴重滯后。

董事長梁允超在致股東信中直言，公司錯失了跨境×抖音新周期的主要增量渠道，而2025年國內VDS行業線上渠道增速遠超線下，跨境與興趣電商成為行業增長核心引擎。分品牌來看，主品牌湯臣倍健、健力多、lifespace國內業務收入分別同比下滑10.38%、10.00%、32.01%，僅境外LSG業務實現增長，品牌矩陣增長動能嚴重分化。

從行業背景看，國內VDS渠道正經歷顛覆性變革，藥店渠道持續震蕩承壓，線上碎片化渠道成為主流，而湯臣倍健仍依賴傳統渠道路徑，渠道變革速度慢于行業。營收連續回撤直接影響資本市場信心，公司股價長期橫盤整理，估值處于歷史中低位，業績基本面的疲軟成為股價修復的核心制約。

02 研發投入逆勢收縮，盈利質量存結構性隱憂

以“科學營養”為核心戰略的湯臣倍健，2025年出現研發投入逆勢收縮的反常現象，與行業創新升級趨勢相悖，同時盈利增長依賴非經常性損益，高質量增長根基不牢。

財報數據顯示，2025年公司研發費用8895.42萬元，同比大幅下降40.15%，研發投入占營業收入比例從2024年的2.17%降至1.42%，投入規模與占比雙雙下滑。

盡管公司解釋為優化研發資源、聚焦自主研發，但當前VDS行業競爭已從渠道比拼轉向產品力與科技力競爭，新功能、新原料、新劑型成為破局關鍵。跨國品牌與國內藥企紛紛加大研發投入，而湯臣倍健研發收縮，或直接削弱長期產品創新競爭力。

即便2025年被稱為“新品大年”，新品銷售占比接近20%，但研發投入不足將影響后續創新可持續性，難以支撐公司從行業領導品牌向科技型企業轉型。

盈利層面，公司2025年歸母凈利潤7.82億元，同比增長19.81%，但增長質量存在明顯短板。扣非歸母凈利潤僅增長9.49%，非經常性損益對利潤貢獻顯著，非流動性資產處置收益、政府補助、金融資產公允價值變動等合計影響超9600萬元，利潤增長并非來自主營業務的良性提升。

同時，銷售費用仍高達26.82億元，占營收比例達42.81%，盡管同比下降11.53%，但費用率仍處于行業高位，利潤增長依賴費用管控而非營收與毛利率的良性驅動。

資產端風險同樣不容忽視。截至2025年末，公司商譽賬面價值11.36億元，占總資產比例超8%，若后續并購品牌業務推廣不及預期，將面臨商譽減值風險；存貨規模同比增長，粉劑、其他劑型庫存分別大增40.47%、116.57%，新品迭代與渠道去化壓力持續上升。盈利結構依賴非經常性損益、費用高企、資產風險隱憂，共同導致公司盈利質量的韌性不足。

03 長期戰略落地存挑戰，行業競爭與政策風險持續加劇

面對經營壓力，湯臣倍健提出2026-2028年再創收入新高、全渠道跑贏行業增速的目標，但從2025年經營情況來看，戰略落地面臨多重現實挑戰，疊加行業與政策風險，增長不確定性凸顯。

渠道與產品戰略落地難度超預期。公司計劃三年內完成藥店生意新模式轉型升級，闖出藥線“新生路”，但行業藥線品類持續下行，數字化轉型與價值鏈重構周期長、投入大，短期難見成效；產品層面聚焦重功能、新功能創新，但研發投入收縮下，科研成果轉化效率存疑，自主研發的OTC產品、特醫食品仍處于市場培育期，難以快速貢獻業績增量。全球市場拓展仍處初期，東南亞等市場布局尚未形成規模效應，境外業務增長依賴LSG單一主體，抗風險能力不足。

行業競爭與政策風險持續加劇。國際品牌借助跨境電商加大中國市場布局，國內藥企、食品企業紛紛切入VDS賽道，行業同質化競爭與價格戰壓力上升，公司市場份額已從10%以上回落至9.3%-9.4%；同時國家對保健食品、特醫食品監管日趨嚴格，新功能申報、廣告合規等要求不斷提升，公司合規成本與經營不確定性增加。原料端，乳清蛋白采購單價同比上漲49.39%，原料價格波動持續擠壓毛利率空間，供應鏈穩定性面臨考驗。

資本市場層面，公司雖維持高比例分紅，2025年擬每10股派4.5元，但業績增長乏力、戰略落地周期較長，導致股價缺乏持續增長支撐。在消費板塊估值分化的背景下，公司作為VDS龍頭，需突破經營短板才能打開估值與業績雙重空間。

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