重估迪哲醫藥：200多億“混血基因”的三次資本越遷

《投資者網》蔡俊

迪哲醫藥（688192.SH，下稱“公司”），還在等待港交所遞來的橄欖枝。

1月，公司正式向港交所遞交招股書。趁著創新藥企“A+H”上市熱潮，公司意圖完成從科創板到定增，再到港交所的三次資本越遷。

但問題是，公司過去成功的敘事正被市場重新審視。無論商業成效還是出海驗證，港股的投資者更為挑剔。公司能否跨過這道大門，需要時間給出答案。

估值模式兩次切換

迪哲醫藥的敘事起點，始于一場“混血”架構的落地。

2016年前后，時任阿斯利康全球副總裁、主管中國創新中心的張小林，踱步到人生的轉折路口。彼時，跨國研發中心迎來一波關閉潮，但國投創新的呂大忠看到機遇，其與阿斯利康、張小林等協商，希望在改造原有團隊基礎上成立新平臺繼續研發，并愿意提供資金支持。

該設想，伴隨2017年公司成立正式落地。公司“混血基因”體現在三方股東力量，既有外資藥廠阿斯利康，也有國資背景的國投創新，以及管理層持股。截至目前，公司仍無控股股東、實際控制人，高管團隊由張小林主導。

這種“外資技術+國資資本+管理層持股”的架構雖較為罕見，但市場上有相似案例。如今的創新藥巨頭百濟神州，上市前也是“海外技術+資本加持”模式。有意思的是，無論資本路徑還是管線思路，公司似乎踩著百濟神州的成功腳印，塑造自己的敘事。

2021年，公司上市科創板，募資19.87億元。技術路徑上，公司“差異化小眾適應癥”思路與百濟神州如出一轍，主要鎖定舒沃替尼、戈利昔替尼等兩大管線。2023年起，兩大藥品先后上市。

換言之，公司跑通了“研發燒錢—商業成果轉化”的鏈路，估值模式也從上市初期的“管線潛力”轉向“商業化放量”。但公司的額資本雄心不滿足于此，敘事就需要新注腳。

2025年，公司出海迎來多項成果。一方面，公司在ASCO年會上公布非共價雙靶點BTK 藥物DZD8586的數據，包括客觀緩解率、安全性等顯示良好療效。另一方面，舒沃替尼獲美國FDA加速批準，成為首個在美上市的中國源創肺癌靶向藥。截至目前，公司建立起七個臨床階段的產品管線。

很明顯，公司的敘事從“管線潛力”轉向“商業化放量”后，又升維到“商業化放量+國際化”的雙驅架構。這種模式的先驅，正是在資本市場大獲成功的百濟神州。很快，屬于公司自己的資本盛宴開啟。

三次資本越遷

有了新敘事后，迪哲醫藥頻繁活躍于資本舞臺。

2025年，公司以43元/股完成近18億元定增，包括泰康資產、朱雀基金、瑞銀等十多名知名機構參與。

其實，國產創新藥的資本敘事走過三個階段。第一個是2019年前的“有管線就有估值”，各大藥企堆管線、賭靶點，資本為“有沒有”買單。第二個是2023年前的“有好管線才有估值”，看重臨床數據兌現、商業進展，資本為“好不好”買單。第三個是2025年的“能出海才給估值”，大量BD交易和海外研發催生，資本為“能不能全球賣”買單。

站在這個維度上，公司成功邁入所有階段，從而讓資本趨之若鶩，市值一度突破360億元。但同時，公司高層也展開套現。

7月，公司公告副總經理張世英，以及首席商務官、副總經理吳清漪減持所持股份，價格區間在58.9-69元/股，原因涵蓋償還借款、繳納股權激勵稅款等。需要指出，高層的部分持股由2022年股權激勵而來，當時價格為9.61元/股。此后，四季度公司股價逐漸回落，目前跌至50元/股左右，市值約230億元。

至此，市場的疑惑產生：管理層的高位減持是否為一次精準的離場；深層次看，公司的資本敘事是否站得住腳。對此，公司方面向《投資者網》回應“高管的股權激勵及減持行為均嚴格遵循監管法規，程序公開、透明、合規，不存在所謂的‘利益輸送’。”

無論如何，眼下公司擬再度登上資本舞臺。今年1月，公司正式向港交所遞交招股書，試圖完成從科創板到定增，再到港股的三次資本越遷。

但此時，公司的市值高位回落，讓市場重新審視其價值。其一，公司“自我造血”到何種程度。其二，出海敘事能否從研發落地轉化為扎實的商業成效。

重估敘事

要回答市場的兩個問題，還得回到迪哲醫藥的基本面。

2025年，公司預計營收8億元，同比增長超120%，凈虧損也進一步縮窄。增速主要是兩款藥品在醫保推動下，市場滲透率逐漸提高。截至同年三季度，公司現金及現金等價物19.3億元，資金儲備充足。

但其中，公司商業化有一個“天花板”，即舒沃替尼、戈利昔替尼針對小眾適應癥，導致離成為10億大單品仍有相當距離。對此，公司向《投資者網》表示“兩款產品遵循從首發適應癥切入、逐步拓展更廣泛治療領域的發展路徑，公司正在積極推進兩款產品的適應癥拓展研究，以覆蓋更多的患者人群。”

同時，公司還認為，“創新藥企業通常在產品組合成熟和商業化規模形成后進入盈利周期。公司定位全球創新，會兼顧好產品持續研發投入和銷售發展規劃。”

出海方面，研發技術得到驗證后，下一步的商業啟動仍在考量。公司向《投資者網》透露：“目前尚未產生海外的銷售收入，公司正積極評估并推進多樣化的海外合作方式，將會從合作伙伴的全球商業化能力、管線協同與發展潛力等維度評估，以確定最優合作模式的海外商業化路徑。”

本質上，公司對自身敘事也在重估的過程中。過去，市場認為公司可參照百濟神州的路徑，按“研發奠基—資本賦能—全球破局”方向成長為Big Pharma。如今，市場意識到百濟神州的敘事可復制，但核心競爭力不能復制。核心在于，百濟神州在海外投入大量人力、精力，將出海落于實地，再反向資本市場融資。

因此，眼下公司的港股上市需要明確新的圖景。2025年，不少A股藥企謀求登陸港交所，包括仍排隊中的長春高新、邁威生物、貝達藥業等，而恒瑞醫藥已成功上市。或許，港交所和國際投資者的橄欖枝，更以成熟大型藥企優先。

為此，公司向《投資者網》表示：“赴港上市是基于全球化的長期戰略布局，而非短期的融資目標，我們將結合自身業務發展的實際需求及市場情況確定與公司價值相匹配的發行規模”。（思維財經出品）■

迪哲醫藥