霍爾木茲第二幕（下）：從觀點到押注如何落地，交易宏觀到微觀的分化，以化工為例 260318

續文+ ，本文是對260317這一篇最后部分微觀內容的案例補充，

你需要更認真的看到更細致的分化。

注：本文原發于260318星球專欄，發文后，昨天下午巴斯夫宣布將歐洲地區全線產品價格上調30%或以上...

今天這篇不會有前兩篇那么長，主要目的是以案例切入，幫助大家更好理解宏觀沖擊下，如何更好更細致的完成微觀籃子的押注，畢竟，所有的觀點最終都要落實在具體的proxy上，如果你的交易代理沒有選對，那么最可能的結果就是拿著一個正確的觀點，卻做出一個不及預期甚至很糟糕的反向結果。

例子選擇了油交易沖擊下大部分人去押注的化工，是很多人一上來就把它當成一個整體板塊，但這個想法是錯誤的；

用化工來舉例子，各位可能會理解的比較清晰。

圖： 伊朗沖突影響了全球約 16% 的甲醇產能。在沖突前，伊朗出口了約 90% 的甲醇，主要出口到中國。中國可能會增加國內生產，但可能無法完全彌補伊朗甲醇進口的損失。由于沖突引發的全球天然氣價格上漲，亞洲和歐洲預計將受到最大影響，從而增加了歐洲和亞洲甲醇生產者的生產成本。美國天然氣價格相對穩定，這使得美國生產商在這種情境下具有優勢。

首先，作為整體板塊，第一眼，很流暢，沖突升級、油氣更貴、傳導到化工，看上去都很順，但如果把鏈條拆開，事情沒那么簡單。舉歐洲化工來說，其實誰更靠上游，誰更依賴油氣衍生原料，誰又能在亞洲斷供時先拿到定價權，都會對價格結果產生很大的影響。

這也是為什么我更愿意把它理解成一次行業內部重新排座位，而不是一次簡單板塊籃子的整體性交易。

事實上，油價宏觀沖擊下的直接銷售敞口其實很有限，而真正大的傳導鏈條是間接的：亞洲缺原料、歐洲少了一個最激進的價格競爭對手、上游和分銷商先受益，下游 specialty 開始承壓。也就是說，市場表面上在交易“化工”，但實際上是在重新區分哪一類化工更像 commodity，哪一類化工其實是滯后傳導成本的下游制造業。

一、把關注點轉向需求與庫存錯位

以歐洲化工為例，對應的一批公司籃子對中東的暴露其實并不大，行業平均也就幾個點，遠遠沒到會被區域需求本身拖垮的程度，真正需要認真看的，是第二層影響。一方面，地緣不確定性、通脹和利率上行，遲早會壓到GDP 和化工需求；另一方面，亞洲這邊原料和中間品供應收緊，又會在短期內觸發一輪搶貨、補庫存和 panic buying。

這兩股力量是同時存在的，所以其實會讓板塊內部表現非常分裂。

短期看，市場先看到的往往是搶貨。客戶會先問有沒有庫存、能不能供貨，價格漲一點反而不是最敏感的問題。可這種短期正反饋持續性通常沒有想象中強，因為庫存補完以后，市場遲早還是要回到一個更難的問題：如果高油價和高利率持續，真正的終端需求到底還能不能撐住。所以眼下歐洲化工看到的，并不是一個純粹的景氣上行，而更像是一段被供應擾動強行拉長的過渡期。

圖：化工量最終還是跟著GDP走，短期搶貨能拉一陣子，但決定中期方向的還是增長

二、受益的，是上游commodity和分銷，下游specialty其實是受損的

最大的分化發生在利潤表的傳導速度上。

更靠上游的commodity 業務，本來就更貼著供需和現貨價走，亞洲一旦因為缺 naphtha、天然氣和其他 feedstock 開始 force majeure，上游價格和價差就會先被抬起來。歐洲和美國的上游裝置、基礎化學品鏈條，以及一部分分銷商，在這種時候反而可能先受益，因為它們既能搶回一部分份額，也能擺脫亞洲同行此前對價格的壓制。

真正麻煩的是更靠下游的specialty 和配方業務...

它們的問題不是不能漲價，而是漲價通常要更慢、合同傳導更滯后、客戶也沒那么愿意立即接受。上游的油、氣、石腦油和衍生原料一旦漲得快，下游specialty 就很容易先被夾在中間。表面上看，整個行業都在經歷成本上行，但實際上，上游的交易實質是 tighter markets，下游的交易實質則是承受 cost squeeze，這是兩種完全不同的盈利狀態。

以公司舉例，Air Liquide、BASF、Brenntag、IMCD、K+S、Yara，以及部分更偏上游的 Arkema、Evonik、Syensqo，眼下的位置會更舒服一些。相對更難的，則是 AkzoNobel、Clariant，以及那些對配方、添加劑和品牌端定價更依賴、但成本傳導又沒那么快的鏈條。

圖：這是一場分化交易，不能按照板塊的同向暴露做

因此，對于市場參與者來說，現在真正該做的，不是簡單問是不是看好化工的問題，而是應該先問這家公司到底賺的是supply shock 的錢，還是要先替客戶消化 supply shock。

圖：歐洲真正的相對優勢來自亞洲更依賴中東原料和上游化工供應

三、歐洲不是最大贏家，美國才是；歐洲只 是比亞洲更像相對受益者

第二部分講的是產業內部分化，這里要回到整個市場視角。這一點也很重要。很多人一看到“歐洲化工可能受益”，就會下意識地把它理解成全面樂觀，這其實是過度外推。真正站在最舒服位置上的還是美國，因為它本身能源成本更低，ethane 體系更穩，對中東 feedstock 的依賴也更小。歐洲能受益，更多是相對意義上的受益，也就是在亞洲先出問題之后，歐洲不再被最激進的亞洲供給壓價，同時部分鏈條能趁著全球搶貨拿到更好的價格。

之所以說歐洲沒那么好，主要的原因在于它們自己的問題并沒有消失。

歐洲能源底子本來就不算便宜，這兩年結構上又更脆弱，所以油氣和LNG 再往上抬，歐洲照樣會承壓。只是它和亞洲比，至少不那么容易先因為 feedstock 斷供而直接停工。換句話說，歐洲眼下的優勢更像沒那么差，而不是特別好。

圖：這里要注意的是，美元走強對歐洲化工是少數明確的緩沖項，因為外匯折算會給盈利提供一層額外支撐

這個尺度如果拿捏不住，后面很容易把相對收益誤讀成絕對收益。

四、同樣，關鍵不是油價本身，是價差的持久性

（本段刪減）

寫這篇文章的目的其實就是首段開篇那句話：

你需要更認真的看到更細致的分化。

（全文完）

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