騰訊亦喜亦憂

騰訊剛發了25年年報和Q4季報，總的來說，有喜有憂。

一、騰訊的收入增長，有邊際效益

25年騰訊的毛利潤的增速，高于收入的增速，而且高出不少，也就是說，漲收入的同時，不用等比例增加成本。

騰訊25年的收入同比增長14%，毛利同比增長21%。

原因是，騰訊最核心的三大業務，增值服務、營銷服務（就是廣告收入）和金融科技企業服務，毛利率都提升了，已經連續三年都是如此了。

而且，騰訊的Non-IFRS 經營利潤2806.6 億元，同比增18%，自由現金流 1826億元，同比增18%，都高于收入的增速，說明騰訊從最初的收入開始，一步一步轉化為毛利、凈利、最后到現金的過程中，始終是一個高效的形態。

如果更進一步來看，相比2024年，騰訊25年全年新增收入915.1億元，只多了181.6億元收入成本，卻多了733.5億元毛利。

換句話說，25年騰訊的增量毛利率，相當于80%。

這說明，騰訊2025年的新增收入的“質量”都非常高，原因就是前述三大業務的毛利率，同時都在邊際增長。

順帶提一句，騰訊云居然也開始盈利了，雖然是所謂的經調整經營利潤，但相比幾年前這個指標是負的，現在有種虧損多年的媳婦兒熬成婆的感覺。

二、騰訊的成本項里，其實占比變化都不大，要說有變化且大家最關注的，肯定是AI了。

25年Q4， 騰訊花在AI產品的成本和費用，是70億元人民幣，而25全年為180億元人民幣。

其中，包括混元的人才、數據與訓練投入，以及元寶的推理和營銷投入，但不包括支持現有產品和服務的 AI 項目，也不包括為騰訊云對外業務采購的 GPU。

而且，騰訊宣布26年對AI產品的投資，將較25年增加一倍以上。

但是，資本市場最擔心的一點是，由于要投資AI，26年的股票回購會變少，但是會增加股息。

“Given we see high return opportunities from investing in AI , we will likely buy back lower value of our shares versus 2025 to fund investment in AI, while increasing our dividends”

其實25年的回購，已經相較24年減少50%了，主要還是因為隨著騰訊股價的回升，回購的性價比顯著降低，在25年10月的時候，其實差點騰訊股價要登上700港幣了。（很多21年春節追高騰訊的人，或許在當時及時解套了，如果他們沒刪掉他們的券商app的話。）

而騰訊25年的股息，其實還是不錯的，分紅率如果按照IFRS口徑算，有20%，按non-IFRS口徑算，也有17%。

不過，雖然現在的騰訊，一副all in AI的樣子，連小馬哥本尊都已經多次下場，親自為龍蝦代言了。然而實際上，在BAT三巨頭里（b=bytedance），騰訊的AI暫時依然是相對落后的，。

好消息是，騰訊終于不再把主要投入放在元寶上了。這次財報里，騰訊正式官方確認了一件事，就是會在微信里做agent，智能體，而不僅僅是那種@元寶的問答式的AI。

如下圖所示的幾種能力，其實還是基于chatbox問答模式+推理能力的AI，而非幫助用戶完成任務的智能體。

微信自己做大模型這件事，其實之前The Information也報告過，詳情可見：Tencent Joins China’s AI Agent Race With‘Top-Secret’ WeChat Project

三、互聯網戰爭，依然是時長之戰。

微信的月活，雖然去年已經破了14億，但qq的月活應該今年大概率會跌破5億。

：如今的視頻號，已然是一個龐然大物，截至25年12月，它有6.3億的DAU，人均每日用時長73分鐘。是的，快手很早就已經只是短視頻領域的老三了。而這件事，。

而且，如果以總時長total time spent計算，同比增長超過20%，增速依然快于抖音和快手。（巧的是，小程序在2025年Q4的用戶總使用時長，也同比增長了20%）

如今的視頻號，已經不僅僅是活躍度不錯而已，它還在商業化上取得了不俗的成績。

相比于朋友圈廣告加載率的克制，視頻號的廣告加載率已經來到了5%，eCPM是63元。

據說，26年加載率要做到7.5%。但我覺得是不是太高了，雖然相比抖音，這還挺低的。

視頻號的整體廣告收入，在25年全年達到了大概430-440億，26年可能可以沖擊一下600億。

而且還不只廣告，2025年，視頻號的電商GMV達到了4330億，增速 74.6%，預計2026年可以保持30%-40%增速。

雖然單看視頻號的發展，真是一片欣欣向榮，但是，其實在互聯網行業的時長之爭里，騰訊已經逐步被字節反超了。

高盛的研報顯示，在25年的9月，雙方旗下的所有app時長加總，基本就打平了，但到了今年年1月，字節系已經明確領先騰訊系大概3%了。

當然，這鍋其實不怪微信，微信還在正增長，騰訊系的時長份額占比降低，主要是qq和騰訊視頻的用戶活躍度同比在大幅下降導致的。

要說過去幾年，微信，乃至整個騰訊，最拿得出手的產品之一，肯定就是視頻號了。它有條不紊的持續增長，既反映了張小龍是真的有耐心，也反擊了很多人最初的看衰，讓騰訊在視頻領域面對如狼似虎的字節，不至于徹底丟盔棄甲，畢竟當年微視“死去活來”的慘狀，至今令我記憶猶新。

微信，擁有騰訊系產品最后也是最強的壁壘，那就是社交關系鏈，或者說強關系鏈，弱一點的社交關系，可以分散在各種產品里，包括抖音快手，包括小紅書B站，包括各種社區產品豆瓣知乎，包括當年的陌生人社交陌陌探探。

最后有件事，稍微提一下，騰訊在25年中報的時候提到過一次，由于一家大型聯營公司（被騰訊投資的公司）的預估收益下降，騰訊25年Q2在聯營公司的盈利少了大概30多億元。

那么，到底是哪一家呢？我知道但我不能說

最后的最后，贈送一個04年的小馬哥，是真的梳著油頭的小馬哥。