“老登”騰訊：到了去登味、AI上火候的時候了！

北京時間3月18日港股盤后，騰訊發布了2025年三季度業績。整體看無驚無喜，細項上與預期略有差距。相比于當期業績，在當下比較關鍵的AI變革窗口期，管理層如何指引今年的業務投入和增長預期，對中期的估值影響更加關鍵。

具體來看：

1. 游戲不負厚望，預計今年仍是增長核心：這一輪產品周期很強勁，不僅新游給力，在長青游戲的支撐下，增長持續性也不錯。四季度收入增長21%，本土增長15%、海外增長32%。

因為四季度無重要游戲新上線，因此本土市場的增量還是主要靠次新游戲《三角洲行動》、《無畏契約》系列，以及長青游戲《和平精英》等；海外則還是依賴Supercell和《PUBG MOBILE》的表現。

從遞延收入看，Q4增值服務流水環比下降10%，下降幅度要比往年更大一些。這里除了有音樂付費降速、視頻付費直接拖累等影響外，游戲自身流水應該是正常表現。

春節期間騰訊游戲表現還可以，《和平精英》四季度表現較弱，但春節回歸。另外，上半年兩款重磅新游《洛克王國》、《王者榮耀世界》定檔，預計也可以很快補位。

2. 廣告有所放緩，庫存仍有釋放空間：廣告Q4增速18%，環比降速3pct。除了小部分的高基數影響，增長放緩應該也受到了消費環境低迷的影響。根據海豚君的調研，四季度廣告中視頻號、小游戲、搜索以及騰訊音樂的廣告都還可以，但微信中的公眾號下滑較多，此外媒體廣告部分的QQ、搜狗、騰訊新聞繼續拖累。

不過目前而言，視頻號的廣告加載率仍然較低僅4-5%，提升節奏很克制。因此短期廣告的增長還依賴AI對推薦效率做了提升，中長期的增長空間則可以通過更多的庫存釋放來實現。

3. 金科回暖緩慢、純算力租賃不是優選：金科與企服合計收入增速8%，也是和預期相差不大，但其中企業服務增速22%（包含微信小店傭金），金科估計只有中低個位數增速。相比前幾個季度，并未呈現出明顯的持續回暖的趨勢。

企業服務中的騰訊云收入，海豚君預計也是穩定在10-20%的增速，并未跟隨當下算力需求的景氣度趨勢。核心原因在于，在本身算力供給有限下，騰訊會優先保證內供，而對純GPU租賃服務不感興趣，除非Agent客戶有明確需求租賃算力。

4. 成本優化，費用增加：最終利潤率提升趨勢不變，經營利潤率同比提高2pct。但當季在元寶等AI產品上的宣發開支體現得比較明顯，單看推廣費用同比增長44%，環比多花了15億。除了少量新游戲宣發外，應該就是主要用于元寶買量了，顯然Q1銷售費用只會更高。

其他支出增長較多的，主要還是和AI相關的服務器費用以及研發人員成本。整體經營費用率同比繼續提升0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業務毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戲占比增加（減少分成）、視頻號廣告占比提高等因素推動。

5. 投入增加或壓縮股東回報預期：關于現金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q4賬上凈現金1071億（現金+短期投資扣除短期借款和應付票據），環比凈增近50億。

本季度資本開支196億，環比有所增加。但實際現金流出224億，同樣存在預付的問題。不過就算是看現金流出規模，2025全年Capex也不足900億，反過來看今年預算增長就會比較明顯了。

Q4回購規模196億港元，全年772億，另外宣布今年派發股息5.3港元/股，預計480億港元分紅，相比去年增長了18%。如果今年多余的錢都用于投入AI（國內外算力的部署、更多產品模型的開發投入等），今年回購可能會繼續受控制，那么預計潛在的股東收益率預計會低于2.5%。

6. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

近期騰訊股價調整較深，目前基本處于13-14x P/E的歷史底部區間水平。這個回調與當期業績關聯不大，更多的是對騰訊未來增長被AI或同行競對削弱的擔憂。因此一份無驚無喜的財報，并不足以直接來提振股價。

相比靜態的業績，在當下AI競賽非常緊迫的時間窗口，資金也會更關注這次交流中管理層對未來的戰略部署，以及如何追趕AI進度。

月初騰訊一口氣連發多個“龍蝦”產品，能夠看出公司在元寶春節大戰中失利后的焦慮，雖然倉促推出產品還不夠完善。不過這個緊迫感的轉變很關鍵也很必要。

就目前來看，微信入口似乎在AI原生應用盛行的當下仍然有無法撼動的地位，但行業的高速變化也讓我們意識到，沒有誰能100%自信自己可以穩坐釣魚臺。

因此站在這個視角，海豚君是樂意看到騰訊加大資本投入而非股東回報，管理層的風格決定了騰訊不會如Meta一樣盲目揮霍，花一些不必要的冤枉錢。

當然從二三季度的交流中我們也知道，投入審慎（Capex占收入比重10%，低于全球頭部科技公司）并非完全是騰訊主觀自愿，但我們同時也在看到存在供給增加的趨勢，包括政策松口、國產力量以及部署海外數據中心等方式。

短中期內，游戲產品周期、廣告庫存釋放兩個驅動點，仍然可以給到騰訊在投入期更多底氣。無論是增長勢頭，還是本身商業模式和生態的規模效應，仍然存在整體效率提升的空間，從而在保證現金流穩定的情況下，支撐AI以及業務擴張相關的投入。

以下為詳細分析

一、微信生態穩定

四季度微信用戶14.18億，環比凈增400萬，穩定擴張但節奏放緩。QQ沒啥好說的，繼續下滑。

AI chatbot上，元寶app下載量在今年年初的營銷活動下有明顯反彈，但千問來勢洶洶，配合外賣紅包等場景服務，經過春節之后目前用戶規模已經高于元寶。豆包則仍是翹楚，春晚的贊助又拉了一大波流量。

不過目前騰訊的打法開始圍繞在微信、QQ入口做更多Agent或OpenClaw相關的產品。這符合我們此前的想法，元寶雖然仍然是騰訊AI布局的重點產品，但中長期看更偏于試驗田的定位。

一旦產品成熟、體驗完善，那么必定會聯通微信、QQ入口。這也是騰訊AI戰略的一個核心宗旨，讓現有生態中AI無處不在，讓用戶有需求就可隨時調用和體驗到AI服務。

四季度增值服務付費用戶數凈增200萬人，達到2.67億。增量主要來自于騰訊音樂（170萬），騰訊視頻會員用戶數未披露具體數值，但QM數據顯示，長視頻的用戶活躍度已經“慘不忍睹”。

二、游戲不負眾望，今年仍將是增長支柱

四季度網絡游戲收入593億，同比增長21%，其中國內增長15%，海外增長32%（匯率順風大約1pct）。

由于當季沒有發重要的新游戲，因此本土增量主要來自于前一年內上線的新游如《無畏契約手游》、《三角洲行動》、《鳴潮》。

不過海豚君認為一如騰訊這樣的頭部游戲公司，新游儲備已經不能完全代表游戲創收的未來波動，老游戲靠運營手段和版本內容的更新所帶來的增量貢獻，不亞于一個中型新游。

比如《金鏟鏟之戰》在11月、12月又回到了iOS流水前三，《和平精英》雖然在四季度表現走弱（排名下降3名），但在今年做了敦煌地圖更新后，春節期間流水反彈，最高日活人數還創了記錄。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。Q4增值服務流水環比下降10%，下降幅度要比往年更大一些。這里除了有音樂付費降速、視頻付費直接拖累等影響外，游戲自身流水應該是正常表現。

從后續pipeline上，騰訊仍然有豐富的儲備。年初《逆戰：未來》上線后表現一般，目前已經定檔的《洛克王國：世界》、《王者榮耀世界》將對二季度游戲流水貢獻顯著增量，此外《異人之下》、《失控進化》、《王者萬象棋》等都為2026年待發儲備。

三、廣告增勢略微放緩，但仍有釋放空間

四季度消費環境依舊不佳，騰訊廣告則繼續保持近18%的增速，略微不及BBG一致預期，不過年初以來部分機構考慮到消費寡淡，已經小幅下調了廣告預期。

短期AI對推薦轉化效率的提升，可以使得視頻號、搜一搜廣告等可以在低加載率上保持高增長。不過中長期要持續保持高增趨勢，那么就可能需要依賴庫存的釋放。

四、消費低迷，金科回暖緩慢

四季度金科企服同比增長近8%，環比放緩。其中企業服務增速22%（包含微信小店傭金），金科估計只有中低個位數增速。相比前幾個季度，并未呈現出明顯的持續回暖的趨勢。

五、投資利得：投資資產公允價值增加

關于投資利得，海豚君基于原指標定義（2025年之前的確認范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯營/合營公司盈利兩個部分。

四季度綜合的投資利得環比增加，主要來自于金融公允價值波動，對沖掉投資公司的無形資產減值撥備。分占盈利上，四季度確認近68億，同比明顯下滑，主要是去年聯營公司確認了一筆大額非經常性損益，導致高基數。

截至四季度末，公司聯合/合營資產規模合計3487億，計算得騰訊的投資收益率為7.8%（年化），環比三季度季度有所下降。

六、盈利穩步改善，但增長的投入預計仍會有影響

四季度經調整凈利潤647億，同比增長17%，符合預期。但從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當于剔除了分占聯營盈利+部分雜項的波動影響，實際同比增長21%，略低于預期，主要就是營銷費用的投入多了。核心經營利潤率為30.4%，同比提升2pct，還在盈利改善的趨勢上。

四季度單看推廣費用同比增長44%，環比多花了15億。除了少量新游戲宣發外，應該就是主要用于元寶買量了，顯然Q1銷售費用只會更高。其他支出增長較多的，主要還是和AI相關的服務器費用以及研發人員成本。

整體經營費用率同比繼續提升0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業務毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戲占比增加（減少分成）、視頻號廣告占比提高等因素推動。

未來短中期的利潤率變動可能會受到持續的投入所影響，雖然蘋果稅調整有利于騰訊增值服務毛利率的改善，但AI投入也會逐步體現到折舊成本、算力租賃費用上，以及短期可能也會有研發人員成本增加（公司上季度表態AI提效不傾向裁員而是做業務創收的增加，因此預計不會出現短期大力度裁員而是控制人員增量，Q4員工凈增773人相比上季度就有明顯減少），中長期才可能會因為整體經營效率提升而對利潤率起到正面推動。

但另一面，騰訊多樣的業務結構和商業模式，也更便于做資源的復用和調配，減少不必要的支出浪費，盡力保證整體利潤率的穩定。

四季度資本開支196億，環比有所增加，但相比現金流出情況，還是存在預付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經營風格確實會更注重ROI，但連續三個季度都出現了預付問題，由此反映出，問題缺口更多的還是存在于算力供給端。

七、大股東減持放緩

最后簡單來看下回購與拋售情況。

從上次財報披露至今的4個月，騰訊總股數凈減少3900萬股。但同期大股東減持力度仍然與上季度持平，相比以往力度放緩。月均拋售量繼續下降，總拋售1600萬股。截至昨日，Prosus在騰訊中的股權占比降至22.74%，環比上季度財報發布日減少0.08pct。

公司自身回購上，四季度回購近200億港元，環比小幅下降。從日均回購規模來看，上季度財報發布之后恢復回購此次靜默期之前，每日回購金額提高至6.35億HKD左右，要比之前的5.5億明顯多了一些。

近期股價回調較多，就算今年資金配置上投入為主，那財報后恢復回購，短期上預計也會保持高力度。

<此處結束>

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