南山鋁業，叫板中鋁！

鋁市場，邏輯顛覆。

年初以來，受全球礦山資本開支不足、礦山品位下降以及主產國環?！凹t線”收緊等因素影響，黃金、白銀、銅、鎢、錫等有色金屬接連掀起“漲價潮”。

據預測，2026年，全球銅礦供給增速只有0.9%，需求增速卻有望達2.2%，供需缺口的持續擴大或將助推銅價再創新高。與之對比，鋁的“關注度”顯然沒那么高，2026年1-3月，國內鋁礦基本在2.3萬元/噸與2.48萬元/噸的區間內小幅波動。

可同屬有色金屬，其他金屬價格高增下，鋁又如何能獨善其身呢？

于是，需求端，在成本壓力驅動下，“鋁代銅”“鋁代鋼”熱潮迭起，空調、新能源汽車紛紛開始設計低成本“鋁版”方案。供給端，“雙碳”規劃加速，國內低端鋁產能面臨出清，低碳、高效制鋁成為大勢所趨。

在新的產業敘事下，“鋁業雙雄”中國鋁業、南山鋁業，誰又能走出新生呢？

戰略分化規模為王VS技術突圍

中國鋁業、南山鋁業分別是成立于2001年、1993年的國產鋁業先驅。

20多年過去了，兩家企業都不約而同地成長為跨全產業鏈的鋁業巨擘，截止3月17日，中國鋁業、南山鋁業已分別是市值2234億、782億的“鋁業大企”。

只不過，受自身背景、成長階段不同等因素影響，中國鋁業、南山鋁業在業務側重點上產生了些許差異。

鋁礦產業鏈并不復雜，企業用開采或購買的鋁土礦生產為氧化鋁，再將氧化鋁電解為原鋁（又稱電解鋁），最終加工為鋁型材、鋁板材等工業成品用于房地產、交通運輸等下游行業。

這其中，氧化鋁、電解鋁及其他中間品也都是可以直接拿來銷售的“大單品”。

中國鋁業側重的就是中上游的氧化鋁、電解鋁生產及銷售。截至2025年上半年末，中國鋁業氧化鋁、電解鋁產量分別達860萬噸、397萬噸，同比均保持正增長，產能更是常年位列全球第一。

氧化鋁如今并不是什么“高利潤型”產品了。2024年底時，氧化鋁單價還曾飆升至5500元，典型的“誰家里有礦，錢就往誰家里飛”，可經過一年多的“無序擴張”，市場早已供需失衡。

截至2025年底，國內氧化鋁已建成產能達1.14億噸/年，另有在建產能1700萬噸/年和擬建產能2000萬噸/年。

百川盈孚估計，2025年全年，國內氧化鋁供給將過剩250萬噸，現貨均價降至3236元/噸，同比大跌20.6%，中國鋁業的氧化鋁業務也因此基本處于盈虧平衡甚至微虧損的狀態。

然而，旁邊的電解鋁市場，卻是另一番景象。

在國內電解鋁產能4500萬噸/年的“天花板”約束下，電解鋁年均新增產能從2017年的300萬噸降至2025年的27萬噸，產能利用率無限接近于100%。

供給被迫停滯不前，需求端像汽車輕量化、光伏設備、特高壓輸電等卻屢屢增加，電解鋁單價也隨之水漲船高。

這時，誰能在4500萬噸的“紅線”下擁有更多產能，誰就能吃下“紅利大頭”。

中國鋁業在電解鋁領域的市占率就不遑多讓，截至2025年末，公司電解鋁權益產能達486.7萬噸，占國內總產能的11%，行業領先。

突出的規模優勢體現在業績端就是，中國鋁業營收總額一騎絕塵。2025年前三季度，中國鋁業營收總額高達1765.16億元，比南山鋁業的六倍還要多。

規模上不敵對手的南山鋁業則另辟蹊徑，向“技術型”企業轉型。

一方面，南山鋁業從成本端出發，打造了全球唯一同地區最短距離完整鋁產業鏈，將熱電、氧化鋁、型材、廢鋁回收等業務全部框定在45平方公里的范圍內，很好的降低了氧化鋁生產成本。

成本優勢反映到業務端就是，南山鋁業2025年上半年氧化鋁粉業務毛利率高達48.73%，碾壓中國鋁業相關業務（22.05%）。

另一方面，南山鋁業持續攻堅下游高端鋁加工產品，與中國鋁業專注中上游的戰略形成差異化競爭。

2025年上半年，其重點發展的汽車板、航空板等產品銷量約占鋁產品總銷量的14%，所獲毛利潤占總毛利的比例卻高達23%，足見其產品附加值之高。

因此，我們可以看到，南山鋁業雖在規模上不及中國鋁業，但毛利率常年超20%，獨樹一幟。2025年前三季度，南山鋁業整體毛利率增長至26.63%，比同期中國鋁業的17.31%明顯有優勢。

至此，中國鋁業、南山鋁業兩家鋁業巨頭已從自身條件出發，分別筑起了高高的規模護城河和利潤護城河。

資本敘事迥異：擴張老手VS靈活獵手經營

業績的增長、利潤率的提升到底只是公司成長的“結果”，這之前，在不同的資本敘事“過程”里，中國鋁業和南山鋁業也遇到了不同的“攔路虎”。

一邊是，商譽和資產負債率的差異。

中國鋁業第一大股東是中國鋁業集團，背景強大。它的目標就是做“大”，成為擁有完整產業鏈的國際化巨頭，為此，它不斷吞并行業小型企業。

2007年，中國鋁業就接連以換股的方式吸收合并了山東鋁業、蘭州鋁業以及包頭鋁業；2022年，為進一步解決同業競爭的問題，中國鋁業又以66.62億對價收購了云鋁股份19%股權；2026年1月30日，中國鋁業又擬以62.86億元的對價收購巴西鋁業68.59%股份，進軍國際市場。

反觀沒有強大背景傍身的南山鋁業，起初就專注做“強”，以建設同地區最短距離產業鏈為目標，很少實施并購。

二者對比，最直接差異就體現在商譽上。截至2025年前三季度，中國鋁業商譽總值已高達34.95億，而南山鋁業直接為0。

要知道，商譽的本質就是，企業在并購過程中支付的溢價。若未來被收購標的業績增長不及預期，就有可能面臨商譽減值的壓力，影響中國鋁業的盈利能力。

除了并購，中國鋁業為完成“做大”的目標，也沒少對外投資擴張。僅2025年前三季度，中國鋁業資本開支及投資支付的現金總額就高達139.9億。

可公司的現金儲備并不充裕。2025年前三季度，中國鋁業貨幣資金總額303.32億，無法覆蓋364億的長短期借款。貨幣資金占總資產的比例也僅為13.16%，遠不及南山鋁業（36.76%）。

或許是有中國鋁業集團的強有力支持，借錢擴張、加杠桿投資成為中國鋁業的“重要手段”。2020年-2025年前三季度，中國鋁業的資產負債率雖從63.48%微降至46.38%，但絕對值依舊比南山鋁業高一倍多。

較高的資產負債率以及商譽的存在，無疑會成為中國鋁業成長路上的“暗殤”。

而另一邊，資產周轉率的差異，正推動著中國鋁業大跨步向前。

全產業鏈的經營模式能夠讓中國鋁業各生產環節緊密協同，快速將原材料轉化為產成品，減少庫存積壓，規模化的采購和生產還能進一步優化業務流程，提高存貨周轉率。

再疊加中國鋁業在業內較強的議價能力，應收賬款周轉率上也優勢甚大。因此，我們可以看到，2020年-2025年前三季度，中國鋁業總資產周轉率基本在100%左右的較高水平上徘徊。

南山鋁業雖也有全產業鏈布局的動作在，但專注下游使其固定資產和存貨的占比較高，可能存在資源閑置或利用率不足的情況，進而影響了總資產周轉率。

可見，在資本敘事這一塊，中國鋁業如同一個杠桿老手般吞并、吸收小型企業，“做大”自身。而南山鋁業如同一個靈活獵手，少舉債、不過度擴張，安安穩穩的拿下高毛利率板塊。

總結

自年初掀起的這一輪有色金屬漲價潮，已將大部分礦產都拉入其中，鋁礦自然也不例外。

中國鋁業背靠中國鋁業集團，志在成為國際化的鋁礦全產業鏈巨頭，正在一次次的擴張中筑高自身的規模護城河。南山鋁業則另辟蹊徑，通過對接下游高價值量板材筑高利潤護城河，靠“質”取勝。

兩者一個求量，一個求質，在國產鋁業板塊中的“寡頭”屬性日漸清晰。只不過，在發展過程中，它們也難免會受到自身以及行業端的壓力。

自身層面，中國鋁業的高負債率以及南山鋁業的低周轉率問題還會繼續影響著它們。行業層面，全球最大原鋁生產商中國宏橋，將核心鋁資產打包回大陸或將動搖中國鋁業和南山鋁業的“寡頭”地位。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。