盛松成：詳解財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合

資料圖。本文來(lái)源：北京商報(bào)、中國(guó)國(guó)創(chuàng)會(huì)

本賬號(hào)接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

盛松成資料圖。本文來(lái)源：解放日?qǐng)?bào)

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財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合 助力“十五五”良好開局

盛松成 蔣一樂

貨幣政策與財(cái)政政策是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大核心工具。貨幣政策是中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣的“量”與“價(jià)”，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行施加影響，其政策效果依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的傳導(dǎo)。財(cái)政政策則由政府通過預(yù)算安排、稅收、政府債務(wù)以及轉(zhuǎn)移支付等，直接作用于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，覆蓋中央與地方兩個(gè)層級(jí)。“十五五”時(shí)期是我國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的重要階段，實(shí)現(xiàn)良好開局，須統(tǒng)籌推動(dòng)兩大政策協(xié)同發(fā)力、精準(zhǔn)施策，服務(wù)于擴(kuò)大總需求與優(yōu)化結(jié)構(gòu)等核心目標(biāo)。

一、財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的必然選擇

與海外成熟經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控面臨“多目標(biāo)、多約束”的復(fù)雜格局。既要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定就業(yè)、調(diào)控物價(jià)、保持國(guó)際收支平衡，也要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金融穩(wěn)定和民生保障等多重任務(wù)，本質(zhì)上是在多重約束條件下尋求最優(yōu)解的系統(tǒng)工程。單一政策“單打獨(dú)斗”難以覆蓋所有目標(biāo)，甚至可能削弱宏觀調(diào)控效能。

二者協(xié)同的必要性，既源于我國(guó)的體制機(jī)制特點(diǎn)，也來(lái)自財(cái)政與貨幣政策自身功能的差異。2023年底以來(lái)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中央政治局會(huì)議以及《政府工作報(bào)告》等重要會(huì)議和文件反復(fù)強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”。黨的二十屆三中全會(huì)進(jìn)一步提出，完善宏觀調(diào)控制度體系，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性。2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次重申這一要求，凸顯出政策協(xié)同對(duì)新時(shí)代宏觀調(diào)控的重要性。

從政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，財(cái)政政策可通過政府支出和稅收調(diào)整直接介入經(jīng)濟(jì)循環(huán)，較快、較為精準(zhǔn)地發(fā)揮調(diào)控效應(yīng)；而貨幣政策則更多體現(xiàn)為間接調(diào)節(jié)，其效果依賴企業(yè)和居民部門、商業(yè)銀行以及整個(gè)金融體系的反饋，傳導(dǎo)路徑相對(duì)較長(zhǎng)，且存在一定時(shí)滯。例如，我國(guó)當(dāng)前形成的“政策利率（7天OMO利率）→貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）→實(shí)際貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條，每一環(huán)節(jié)均受到市場(chǎng)環(huán)境影響，中央銀行難以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)精確的調(diào)控。因此，貨幣政策在實(shí)踐中常呈現(xiàn)“有效而有限”的特征。

無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，若脫離彼此的協(xié)同配合，都難以實(shí)現(xiàn)多重調(diào)控目標(biāo)。推動(dòng)財(cái)政與貨幣政策同向發(fā)力，是我國(guó)宏觀調(diào)控的必然選擇。

二、總量層面的政策配合：以政府債券發(fā)行擴(kuò)大總需求

近年來(lái)，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化，保障國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施、民生改善和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，我國(guó)財(cái)政赤字與政府債務(wù)總規(guī)模穩(wěn)步上升，政府債券已成為社會(huì)融資的重要支柱。數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年間，政府債券（國(guó)債和地方債）存量余額由46.05萬(wàn)億元增至94.92萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)翻番，占社會(huì)融資存量比重由16.2%提升至21.5%；2025年政府債券凈融資13.8萬(wàn)億元，占社會(huì)融資增量總額的38.9%，僅次于人民幣貸款（約45%）。

2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”。因此，“十五五”時(shí)期，財(cái)政政策擴(kuò)張基調(diào)仍將延續(xù)，政府債券發(fā)行規(guī)模將保持在合理區(qū)間。在此背景下，亟需貨幣政策協(xié)同配合，保障債券順利發(fā)行，穩(wěn)定融資成本，從而更有效地?cái)U(kuò)大總需求。

貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的總量支持，主要體現(xiàn)在“量”與“價(jià)”兩個(gè)維度：一是通過流動(dòng)性投放提供資金支持，二是通過政策利率調(diào)整影響融資成本結(jié)構(gòu)。相較而言，當(dāng)前以降準(zhǔn)為代表的中長(zhǎng)期流動(dòng)性工具更為適配，這也是筆者一直強(qiáng)調(diào)的“降準(zhǔn)優(yōu)于降息”。

（一）“量”的方面：優(yōu)化中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)配債能力

為平穩(wěn)投放流動(dòng)性，央行既需平滑短期波動(dòng)，也需強(qiáng)化中長(zhǎng)期支持。當(dāng)政府債券集中發(fā)行繳款對(duì)銀行間流動(dòng)性形成階段性擾動(dòng)時(shí)，央行可通過短期逆回購(gòu)工具對(duì)沖，保障債券順利發(fā)行。這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行做法。

更具中國(guó)特色的是，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放對(duì)政府債券發(fā)行與交易起到關(guān)鍵支撐作用。我國(guó)大部分政府債券由商業(yè)銀行持有，目前國(guó)債約68%、地方政府債約75%由商業(yè)銀行購(gòu)買。商業(yè)銀行作為核心持有主體，其可支配的中長(zhǎng)期流動(dòng)性水平，直接影響配債意愿與配置能力。

法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，以及2024年10月推出的買斷式逆回購(gòu)，作為中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的重要工具，能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行提供穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金來(lái)源，提高其配置政府債券的能力。這種以“量”為核心的協(xié)同方式，構(gòu)成我國(guó)財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的制度特色（盛松成與何雨霖，2025）。

數(shù)據(jù)顯示，2021—2025年間，除2024年外，央行流動(dòng)性凈投放規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)，與政府債券凈融資規(guī)模走勢(shì)基本同步。同時(shí)，流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中長(zhǎng)期化特征，短期工具使用規(guī)模有所回落。2025年，短期（短期逆回購(gòu)）、中期（中期借貸便利、買斷式逆回購(gòu)）、長(zhǎng)期（公開市場(chǎng)國(guó)債買賣、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整）工具的凈投放量分別為9405億元、40672億元和11200億元，中長(zhǎng)期工具的主導(dǎo)地位日益顯現(xiàn)。

（二）“價(jià)”的方面：適時(shí)下調(diào)政策利率，降低政府融資成本

在政策利率調(diào)整方面，央行通過下調(diào)7天逆回購(gòu)操作利率（7天OMO利率，即通常所稱“降息”），可引導(dǎo)國(guó)債收益率下行。由于國(guó)債收益率是新發(fā)債券票面利率的重要定價(jià)基準(zhǔn)，因此政策利率下調(diào)有助于降低政府融資成本，減輕財(cái)政利息負(fù)擔(dān)，從“價(jià)格”層面支持財(cái)政擴(kuò)張。

需要指出的是，2026年1月央行下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，本質(zhì)上是向商業(yè)銀行提供更低成本的定向資金支持，而非通過政策利率調(diào)整引導(dǎo)市場(chǎng)整體利率水平下行，兩者在政策性質(zhì)與傳導(dǎo)機(jī)制上存在明顯差異（盛松成，2026）。

結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，筆者始終認(rèn)為“降準(zhǔn)優(yōu)于降息”。在當(dāng)前低利率環(huán)境下，消費(fèi)與投資對(duì)利率變化的彈性相對(duì)有限，同時(shí)銀行凈息差持續(xù)收窄，盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力面臨壓力。相比之下，降準(zhǔn)在補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性、支持債券發(fā)行與交易、緩解銀行經(jīng)營(yíng)壓力等方面的綜合效果相對(duì)更好，其適配性優(yōu)于降息工具。

若缺乏貨幣政策的配合，政府債券發(fā)行可能面臨金融市場(chǎng)流動(dòng)性約束與融資成本上升的雙重壓力，不僅加重財(cái)政利息負(fù)擔(dān)，還可能擾動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)而制約宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

三、結(jié)構(gòu)維度的政策協(xié)同：以工具創(chuàng)新優(yōu)化發(fā)展格局

“十五五”時(shí)期，我國(guó)宏觀調(diào)控不僅需要擴(kuò)大總需求，更要優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)中長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。當(dāng)前，定向調(diào)結(jié)構(gòu)主要聚焦三大領(lǐng)域：構(gòu)建以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、提振消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需，以及支持中小微企業(yè)和“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。財(cái)政與貨幣政策通過工具創(chuàng)新與機(jī)制配合，在政策對(duì)象、實(shí)施時(shí)點(diǎn)與節(jié)奏安排上體現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性與匹配度。

（一）政策方向的一致性：聚焦三大重點(diǎn)領(lǐng)域

在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，2024年央行推出科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，以優(yōu)惠利率向金融機(jī)構(gòu)提供資金，引導(dǎo)其加大對(duì)科技創(chuàng)新與技術(shù)改造領(lǐng)域的信貸支持；財(cái)政部同步推出設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息政策，進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。2026年1月，央行與財(cái)政部再次同步加大支持力度。同時(shí)，2025年四季度設(shè)立的新型政策性金融工具作為“準(zhǔn)財(cái)政”工具，通過財(cái)政注資與政策性銀行市場(chǎng)化運(yùn)作相結(jié)合的方式，直接補(bǔ)充重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目資本金。

在提振消費(fèi)領(lǐng)域，2025年央行設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放；財(cái)政政策通過“雙貼息”（服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息、個(gè)人消費(fèi)貸款貼息），降低居民與經(jīng)營(yíng)主體的融資成本，同時(shí)通過發(fā)放育兒補(bǔ)貼、消費(fèi)券以及推進(jìn)耐用消費(fèi)品“以舊換新”等舉措，直接改善居民與企業(yè)現(xiàn)金流狀況。2026年1月，相關(guān)政策支持范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

在支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)方面，長(zhǎng)期以來(lái)，央行通過支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等工具，引導(dǎo)金融資源向涉農(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)傾斜；地方財(cái)政則通過小微企業(yè)信貸獎(jiǎng)勵(lì)、政策性融資擔(dān)保等措施形成配合。2026年1月，央行進(jìn)一步加大工具使用力度，財(cái)政部同步推出中小微企業(yè)貸款貼息政策，共同降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)市場(chǎng)主體活力。

（二）創(chuàng)新工具的互補(bǔ)性：“債權(quán)”與“股權(quán)”的分工機(jī)制

定向調(diào)結(jié)構(gòu)的成效，不僅來(lái)源于政策方向的一致性，更根植于兩類政策工具在功能屬性上的互補(bǔ)關(guān)系?？傮w而言，貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具具有“債權(quán)”特征，而財(cái)政政策工具則更具“股權(quán)”屬性，二者分工明確、相互補(bǔ)充。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具（如各類再貸款），本質(zhì)上是央行向商業(yè)銀行提供的優(yōu)惠利率貸款，是一種以債權(quán)形式向金融體系“讓利”的安排，引導(dǎo)銀行將資金投向特定領(lǐng)域。這類工具主要作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端，通常具有明確期限與回收要求，強(qiáng)調(diào)本金安全與風(fēng)險(xiǎn)管控，側(cè)重于降低企業(yè)融資成本、改善短期現(xiàn)金流狀況，但難以承擔(dān)長(zhǎng)期資本投入和風(fēng)險(xiǎn)化解功能。

相比之下，財(cái)政政策工具更多體現(xiàn)為“股權(quán)”屬性。通過財(cái)政注資補(bǔ)充實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融機(jī)構(gòu)資本金，形成長(zhǎng)期資本沉淀。例如，通過特別國(guó)債注資商業(yè)銀行，緩解資本充足率約束，增強(qiáng)其信貸投放能力；通過財(cái)政資金支持新型政策性金融工具，或通過發(fā)行專項(xiàng)債為重大項(xiàng)目提供資本金，保障重大戰(zhàn)略落地。這類資金并不以短期回報(bào)為目標(biāo)，而是轉(zhuǎn)化為企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的所有者權(quán)益，能夠直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和損失，更契合長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整需求。

若將實(shí)體經(jīng)濟(jì)視為一張資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具主要影響其負(fù)債端，而財(cái)政政策工具則直接作用于權(quán)益端，二者形成互補(bǔ)，提升政策效能。

綜上所述，財(cái)政政策與貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大核心工具，各具優(yōu)勢(shì)、各有側(cè)重，兩者協(xié)調(diào)配合是實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局的重要前提。從總量維度看，貨幣政策通過中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放（如降準(zhǔn)）以及政策利率調(diào)整，與財(cái)政政策相互配合，保障政府債券順利發(fā)行、穩(wěn)定融資成本，從而擴(kuò)大總需求；從結(jié)構(gòu)維度看，二者通過新型工具，聚焦科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)等領(lǐng)域，依托“債權(quán)+股權(quán)”工具互補(bǔ)機(jī)制，精準(zhǔn)推進(jìn)調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展。

“十五五”時(shí)期，擴(kuò)大總需求、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、防范化解風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)仍然繁重。未來(lái)，應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，同時(shí)不斷豐富政策工具箱。唯有堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，才能更好釋放宏觀調(diào)控效能，為“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

盛松成系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問；蔣一樂系上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院博士后（本文僅反映作者觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見）■

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