雜談丨凈資產大跌3000億背后：臺灣壽險業的今天，與中小險企擔憂的明天

新舊準則切換，放大人身險公司凈資產的波動，從去年下半年開始，成為中小保險公司的頭號焦慮。

實施了新準則，一些中小人身險公司到底會面臨一個什么樣的資產負債表，未知。

但，前段時間，彭博社的一篇新聞，倒是先揭開了臺灣地區人身險的傷疤。

新準則下，當地頭部險企國泰人壽，凈資產預計減少2450億新臺幣；南山人壽預計凈資產下降630億新臺幣。按1：4.6算，兩家公司凈資產縮水約669億人民幣。

類似的壓力，大陸壽險業并不陌生。

過去兩年，凈資產承壓一直是國內壽險市場反復面對的現實骨感，再考慮到償二代三期的迫近，以及走不出的低利率環境...就拿2025年第四季度償付能力報告摘要來說：

56家非上市壽險公司2025年合計凈利潤雖達到666.02億元，但整體凈資產總額反而下降2.1%，36家公司凈資產下滑，合計減少653.62億元。

此外，其中一些銀行系險企，在2024年就切換會計準則了，所以也可以看到這些公司2024年末凈資產一度縮水四成甚至更高。

不過，之前財政部、金融監管總局也已明確，其他執行企業會計準則的企業自2026年1月1日起執行新保險合同會計準則，確有困難的保險公司可申請暫緩執行。

無論如何，即便是暫緩，遲早也要面對這一挑戰。和人口老齡化的長期挑戰相比，這個，更迫切。畢竟，凈資產無小事，一旦資不抵債，結果不言而喻。

由此，臺灣壽險業的今天，特別值得關注。

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-Insurance Today-

千億凈值縮水的背后

臺灣壽險業到底經歷了什么？

國泰人壽2025年財年半年度資產負債表顯示，公司凈資產約為7490億新臺幣，南山人壽去年9月底的凈資產為3473億新臺幣。

開篇提到的新聞里說，國泰人壽凈資產湮滅2450億新臺幣，南山人壽630億新臺幣。

這一波，前者折損1/3，后者折損了近1/5。對于一家“省級”保險公司而言，這樣的規模，不小了。

問題，還是老問題：高定價利率保單的鍋。即，高保證利率負債在現行市場利率下，重估。

國泰人壽總裁林昭廷說：“凈資產下降主要是由高6%的保證利率的遺留政策驅動的，現在必須根據較低的現行利率來評估。”“這將對我們的凈資產產生沖擊。”

盡管這樣的影響是一次性的，但新準則的“公允價值”這一特點，無疑讓保險公司資產負債表更為敏感。

在舊的I4框架下，長期保險負債可以沿用簽單時的利率，報表因此顯得更平穩。可到了I17，未來現金流要按當前假設重新估算，簡而言之就是現行市價化了。尤其是當前較低的利率環境，更是抬升了負債端的現值，凈資產自然下降。

報道一出，南山人壽隨后也對市場澄清，這類變化更多體現在會計重估和未實現估值調整上，并不意味著經營現金流發生了實質惡化。

簡而言之，就是一切都好好的，但賬面上看，似乎是另一景象。

不過，險企并非坐以待斃，金融資產重分類，是一個降低準則變化對財報沖擊的抓手。I9下，金融資產為三種分類方式：以攤余成本計量、FVTPL以公允價值計量計入當期損益、和FVOCI以公允價值計量計入其他綜合收益。

國泰人壽在一份PPT中，給出三個策略：

第一，公司有美元保單，也有新臺幣保單。美元保單未來要用美元支付，因此把對應的美元資產放在同一框架下管理，并大多劃到FVOCI類別。對于新臺幣負債，則保留一部分債券在攤余成本類別。攤余成本按照票息和持有到期來計算，不隨市場價格每天波動。

第二，原先有些股票類資產按FVTPL計量，市場漲跌直接影響當期利潤。現在把這部分改為FVOCI，價格波動不再進入利潤表，而是進入其他綜合收益。

第三，部分資產被重新指定為FVTPL，用于組合重整和再平衡。完成重定位后，再將資金投向更高質量資產，以提升經常性收益與資本使用效率。

這就是臺灣壽險業在低利率環境下，會計準則切換節點的壓力。

事實上，大陸險企也并非沒有為準則的切換做準備，這一兩年間看到的奇高的綜合投資收益率，就是部分公司通過金融資產重分類和OCI管理平滑切換沖擊的“副產品”。

但另一隱患，在當前這樣一個復雜多變的環境中，不可小覷。中華信評估計，臺灣壽險公司將其總投資的約 11% 至 13% 投入了股票相關工具。這個比重，和當前大陸上市險企加大股票市場投入后的比例，差不太多。

原因在于，利率變動對股票估值的影響方式與對保險負債的重估并不一致，這可能導致資產與負債的錯配。比如，利率下降時，保險公司的負債會迅速膨脹；但此時如果股票又跌了，資產縮水而負債暴增，更是加劇了凈資產的波動。

不過也并非所有的公司都面臨這樣的挑戰，凱基人壽凈資產在新準則下倒是增長了140億新臺幣，原因是高預定利率的產品賣得少，負債端的包袱小。

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-Insurance Today-

利差損、久期錯配與美元資產依賴

家家有本難念的經

會計問題，是個表面問題。要真正理解臺灣壽險業的這次凈值波動，時間線還得再往前拉一下。

和日本一樣，看臺灣地區，就三個字：既視感。

臺灣市場也曾賣了不少長期儲蓄型保單和養老型保單，產品承諾收益頗高。在高利率時期，這些收益，都是小菜一碟。但利率下來了，就歇菜了。

這些壽險負債往往跨越二三十年甚至更久，而臺灣本地市場能提供的長期固定收益資產卻極度匱乏。

資產荒，似乎是壽險投資端很難繞過的一大挑戰。因素很多，但最重要的無疑是缺乏一個強大的資本市場。

所謂的資產荒，本質上是“安全且高收益的長久期資產”的稀缺。

如果沒有一個深厚的資本市場來吞吐這些萬億級別的“長錢”，保險公司就只能在有限的低收益國債里“內卷”，或者冒著巨大的風險去博取股市的短期收益。

但股市，幾乎沒有贏家。當然，資產端的這種梭哈打發，更是與保險公司的經營特點背道而馳。

如此一來，臺灣地區的保險公司為了延長資產久期、維持收益水平，只能把大量資金轉向海外市場，去追逐更長久期、票息更高的美元債資產。

短期看，不失為一步妙棋。

然而，保險公司的負債端絕大多數是以新臺幣計價的保單，而其資產端卻是以美元為主的資產。一旦新臺幣升值、避險成本抬升，或者避險比率下降，利潤表和凈資產都會遭受到雙重擠壓。

根據臺灣金管會披露的數據，截至2025年，臺灣壽險業的海外投資規模已達 22.8 萬億新臺幣，粗略看，海外資產已接近總投資的70%。

原本的利率問題，就變成了貨幣問題。

例如，在2025年5月初，新臺幣兌美元匯率創下了自1988年以來的最大單日漲幅，直接引發了全行業的賬面資本下降。

當時，惠譽警告稱，在當前的高敞口下，若新臺幣持續升值超10%，可能將對會一些保險公司帶來較大的資本風險。

這對大陸，何嘗不是前車之鑒。

國內險企雖不能復制臺灣地區壽險業的美元資產結構，但長期負債、收益承諾、資產分類和資本約束之間的微妙關系，同樣會在新規則下變得更為敏感。

尤其是過去幾年極度依賴銀保渠道、負債端成本相對剛性的部分機構，凈資產管理的重要性，毋庸置疑。

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-Insurance Today-

為行業爭取時間，攻守兼具

不失為一種思路

如是，負債端有高定價利率的包袱，投資端有外匯敞口的挑戰，再加上新會計準則的壓力，空間并不大。尤其是，臺灣地區2026年還將推行的新一代保險償付能力制度，無疑讓問題變得更為復雜了。

如何避免行業在短時間內承受過大的沖擊，則是臺灣地區監管部門面對的難題。

2024年4月的一份文件顯示，臺灣地區監管部門的主要措施，有二。

先看“守”的一面。簡而言之，就是以柔克剛，把沖擊拆開、拉長，分期吸收。冰凍非一日之功，若把國際標準原封不動地硬套，極可能將原本可控的問題搞成短期內集中爆發的雷。

故而，為幫助保險公司更好地融入新一代保險償付能力制度，在綜合考慮了保險公司承受能力、國際做法以及行業意見后，給出了長達15年的過渡期。期間，逐步納入長壽風險、解約風險、費用風險及巨災風險等新興風險。

同時，還在幾個關鍵位置上加了緩沖墊。

比如，臺灣壽險業配置了大量海外可贖回債券，而依國際保險監督官協會發布的保險資本標準2.0規定，這些可贖回債券，有可能會在到期日前被贖回，所以不能看作固收類資產，也不應列為合格資產，即在計算資本適足率或償付能力時，監管機構認可、可以計入可用資本或資產覆蓋范圍的資產項目。

若嚴格按照國際準則，那，一方面是償付能力直接承壓，另一方面，也極可能因被動拋售減持引發市場踩踏。

為此，監管機構在這份文件中指出，對可贖回債券實行“新老劃斷”，2023年末前已持有的部分資產，在最近一次可贖回日前仍可計入合格資產。

臺灣地區監管在爭取時間的同時，也引導公司主動調整資產負債表。

對于主動增資、提升CSM（契約服務邊際）、降低對新增海外投資依賴的險企，監管會給予更大的資產配置靈活性和特定資產風險因子的優惠，避免保險公司直接“躺平”。

后記

中小險企的焦慮

據早些時候的一份不完全統計顯示，2025年共有包括平安在內的13家人身險公司增資387億元。

若不計算平安約200億元的增資，只看非上市公司，即這一輪中最為承壓的中小公司，2025年增資了187億元左右。

我們曾在一文中，表示：

如果剔除這187億元，那這56家公司的凈資產或將負增長6.4%。如果再考慮到2025年非上市公司還發了約244.7億元的無固定期限資本債，情況可能更糟。

如開篇說的那樣，這56家公司中，有36家公司凈資產下降，一共有653.62億凈資產灰飛煙滅。

這足以看出，中小公司在低利率環境中，頗為艱難。這便能理解，為何去年以來，中小公司負責人們，面對即將到來的會計準則切換和償二代三期工程，極為焦慮。

再看，2026年開年，且又有壽險公司增資了：平安人壽增資22億元。更不要說發無固定期限資本補充債的公司。

或許保險公司心中估計的困難，比想象中更大一些。臺灣地區頭部公司大幅下降的凈資產，是否意味著，中小公司也將面臨同等的降幅？1/3？還是1/5？像凱基人壽那樣，凈資產不降范升的，恐怕不多。

事實上，任何一次行業蛻變，都伴隨著巨大的危機。甚至可以說，正是一次次的生存危機，推動行業一步步向前，而非理想中的主動為之。

這次當然也一樣。