52%收入砸營銷，研發(fā)不足零頭：漢方制藥還能走多遠(yuǎn)？

在中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展與創(chuàng)新驅(qū)動的關(guān)鍵階段，部分企業(yè)仍固守“重營銷、輕研發(fā)”的粗放增長路徑，將資源傾斜于市場推廣而非技術(shù)突破，以短期業(yè)績掩蓋長期發(fā)展隱患。山東漢方制藥股份有限公司（下稱“漢方制藥”）在港交所遞交上市申請后，其極致失衡的費用結(jié)構(gòu)、高度集中的業(yè)務(wù)依賴、家族化治理與突擊切割關(guān)聯(lián)交易等問題集中暴露，這家依托單一中藥品種維持高毛利的企業(yè)，正站在資本與經(jīng)營的雙重十字路口，其IPO背后的風(fēng)險與隱憂，值得市場高度警惕。

漢方制藥的經(jīng)營底色，是中藥行業(yè)部分企業(yè)“營銷驅(qū)動”模式的典型縮影。招股書數(shù)據(jù)顯示，公司近年來銷售費用持續(xù)高企，2025年前三季度銷售費用達(dá)4.2億元，占同期營收比重攀升至52.3%，意味著每收入1元錢，就有超過一半用于市場推廣。與之形成尖銳對比的是，同期研發(fā)投入僅4155萬元，不足銷售費用的十分之一，研發(fā)費用率長期徘徊在5%左右，遠(yuǎn)低于醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入基準(zhǔn)線。這種“重營銷、輕研發(fā)”的極端配比，徹底偏離了醫(yī)藥企業(yè)以研發(fā)為核心、以產(chǎn)品為根基的發(fā)展邏輯，暴露出企業(yè)重短期利益、輕長期價值的短視思維。

從費用流向來看，漢方制藥的銷售費用主要用于第三方學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)院終端拜訪、行業(yè)會議承辦等環(huán)節(jié)，外包式推廣模式成為公司撬動市場的核心手段。在醫(yī)藥行業(yè)合規(guī)監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，此類推廣模式本身就是商業(yè)賄賂、不正當(dāng)競爭的高發(fā)領(lǐng)域，潛藏著巨大的合規(guī)風(fēng)險。更值得關(guān)注的是，公司在IPO申報前夕，突然終止與第一大推廣服務(wù)商山東基源的全部合作，而該企業(yè)由實控人親屬實際控制，2023年曾承接公司超1.4億元推廣訂單，占當(dāng)年總采購額近四分之一。這種突擊式切割關(guān)聯(lián)交易的操作，難以擺脫規(guī)避監(jiān)管審查、美化IPO報表的嫌疑，巨額推廣費的定價公允性、資金流向透明度均存疑，為企業(yè)后續(xù)合規(guī)運營埋下重大隱患。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的極度單一化，是漢方制藥另一項致命短板。公司營收高度依賴復(fù)方黃柏液涂劑，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入占比常年維持在99.7%以上，近乎“一瓶藥撐起一家企業(yè)”。盡管這款產(chǎn)品擁有國家二級中藥保護(hù)品種資質(zhì)與處方涂劑獨家審批優(yōu)勢，享受至2030年的市場獨占權(quán)，但行政保護(hù)并非永久壁壘，疊加醫(yī)院終端售價下調(diào)、醫(yī)保控費、集采政策推進(jìn)等外部壓力，公司業(yè)績已顯現(xiàn)疲態(tài)。2024年公司營收同比下滑5.8%，凈利潤大幅下降16.1%；2025年前三季度即便營收微增，凈利潤仍同比下滑6.1%，陷入增收不增利的困境。單一產(chǎn)品的生命周期波動、政策變動、市場競爭，都可能對公司經(jīng)營造成毀滅性沖擊，抗風(fēng)險能力極為脆弱。

面對保護(hù)期倒計時與單品依賴的雙重壓力，漢方制藥并非沒有嘗試多元化突圍，但其布局成效微乎其微，進(jìn)一步凸顯企業(yè)創(chuàng)新能力的匱乏。公司曾推出中藥功能性護(hù)膚品牌，收購安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方批文，試圖拓展產(chǎn)品矩陣，但截至2025年前三季度，新增業(yè)務(wù)板塊合計收入僅234萬元，在總營收中占比不足0.3%，多元化戰(zhàn)略淪為空談。究其根源，正是長期研發(fā)投入不足導(dǎo)致的產(chǎn)品迭代能力缺失，企業(yè)既無核心技術(shù)支撐新品研發(fā)，也無臨床數(shù)據(jù)積累支撐市場拓展，只能在低附加值領(lǐng)域淺嘗輒止，難以形成新的業(yè)績增長點。

治理結(jié)構(gòu)的家族化傾向，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的經(jīng)營與決策風(fēng)險。漢方制藥由秦文基、秦銀基兄弟100%控股，二人分別持股90%與10%并簽署一致行動協(xié)議，形成絕對控制權(quán)。核心管理層中，董事長秦文基無醫(yī)藥專業(yè)背景，早年從軍經(jīng)商，跨界運營醫(yī)藥企業(yè)；其弟秦銀基曾任職造紙廠、地產(chǎn)公司，缺乏醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)管理經(jīng)驗；研發(fā)工作由實控人子女負(fù)責(zé)，家族成員深度滲透核心管理崗位。這種高度集中的家族治理模式，缺乏現(xiàn)代化企業(yè)的制衡機制與專業(yè)化決策體系，容易導(dǎo)致戰(zhàn)略短視、任人唯親、利益輸送等問題，難以適配醫(yī)藥行業(yè)高技術(shù)、高監(jiān)管、高投入的發(fā)展要求，也無法保障中小投資者的合法權(quán)益。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，漢方制藥的經(jīng)營模式已與產(chǎn)業(yè)升級方向背道而馳。當(dāng)前中醫(yī)藥行業(yè)正從營銷驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，監(jiān)管部門持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新支持力度，嚴(yán)查商業(yè)賄賂與不合規(guī)推廣，集采政策不斷壓縮營銷驅(qū)動型企業(yè)的利潤空間。那些重研發(fā)、強創(chuàng)新、擁有多元化產(chǎn)品矩陣的企業(yè)，正在逐步占據(jù)市場主導(dǎo)地位；而依賴單一品種、靠營銷堆砌業(yè)績、忽視技術(shù)積累的企業(yè)，終將被行業(yè)洗牌淘汰。漢方制藥即便憑借高毛利與獨家品種短期登陸資本市場，也難以掩蓋創(chuàng)新空心化、業(yè)務(wù)脆弱化、治理家族化的本質(zhì)缺陷。

對于資本市場而言，投資醫(yī)藥企業(yè)的核心邏輯是技術(shù)壁壘、產(chǎn)品矩陣與可持續(xù)創(chuàng)新能力，而非短期的營銷紅利與行政保護(hù)。漢方制藥營銷費用十倍于研發(fā)費用的極端結(jié)構(gòu)，意味著企業(yè)將大量資源消耗在非核心環(huán)節(jié)，研發(fā)創(chuàng)新投入被持續(xù)擠壓，長期競爭力無從談起；單品依賴與保護(hù)期到期的雙重壓力，讓企業(yè)未來增長充滿不確定性；家族化治理與關(guān)聯(lián)交易隱患，則考驗著公司的合規(guī)運營與治理水平。這場IPO究竟是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的契機，還是實控人在保護(hù)期結(jié)束前的資本離場，答案已然清晰。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是民生剛需產(chǎn)業(yè)，更是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，唯有以研發(fā)為根基、以創(chuàng)新為動力、以合規(guī)為底線，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。漢方制藥的案例，為整個中醫(yī)藥行業(yè)敲響警鐘：過度依賴營銷、忽視研發(fā)創(chuàng)新，即便擁有短期高毛利，也終將失去長期發(fā)展的根基；家族化治理與不合規(guī)操作，更會透支企業(yè)信譽與市場信任。在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的浪潮中，只有摒棄短視思維，加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善治理體系，才能真正打造核心競爭力，而不是在資本狂歡過后，留下一地雞毛。

對于投資者而言，面對漢方制藥這類重營銷、輕研發(fā)、業(yè)務(wù)單一、治理存疑的企業(yè)，更應(yīng)保持理性審慎，看清其高毛利背后的風(fēng)險隱患，警惕短期業(yè)績包裝下的長期發(fā)展陷阱。而漢方制藥若想真正立足資本市場，必須徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)營邏輯，將資源從營銷端轉(zhuǎn)向研發(fā)端，破解單品依賴?yán)Ь郑晟片F(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)，否則即便成功上市，也難以逃脫業(yè)績下滑與估值縮水的命運。