該如何審視復星國際的這次巨虧？

在巨虧超兩百億元的“事故”中，復星國際展望未來百億元盈利的“故事”。

文/每日財報 仲宇

日前，復星國際發布“盈利預警”公告：預計2025年，全年歸母凈利潤虧損為215億元至235億元；在市場驚魂未定之際，管理層在電話會議上表示：未來三到五年，復星對實現百億利潤充滿信心。在巨虧超兩百億元的“事故”中，敘述未來百億元盈利的“故事”，復星國際營造出如此強烈的反差感，確實走到“困境反轉”了嗎？

早有跡象

2026年3月6日，復星國際發布“盈利警告”公告，預計2025年歸母凈利潤虧損在215億元至235億元，虧損幅度較2024年擴大了將近4倍，一舉將過去5年積攢的利潤全數吞沒。對于此次巨虧，管理層在公告中給予兩點解釋：（1）房地產行業下行周期持續，市場整體需求疲軟，集團地產業務板塊承壓，公司依據謹慎性原則，對部分存在減值跡象的地產項目計提大額資產減值準備；（2）由于市場變化，公司對部分非核心業務板塊的商譽、無形資產等計提減值準備，以客觀反映其價值。

資產計提巨額減值，本質上，是因為資產的變現能力大幅縮水，經濟價值在某種程度上遭到“毀滅”。回溯來看，2025年上半年，復星國際仍然實現6.6億元的歸母凈利潤，轉眼在下半年就爆出虧損超兩百億元，堪稱大型“事故”，但只要深入分析，基本面數據已經早有跡象了。

復星國際早年發跡于地產和醫藥，隨后以資本為紐帶，通過并購的方式不斷延伸業務版圖，在長期的“買買買”中，構建起了涵蓋醫藥、消費、地產、保險、資管、文旅、能源等行業的集團公司；但是，復星雖然依靠外延式實現多元化經營，但是跨度過廣，未能充分發揮產業間協同效應，在成長的過程中埋下了兩個隱患：

其一，規模增長但是盈利能力不足。2010年至2024年，復星國際凈資產從450億元躍升至1975億元，但是凈資產收益率卻呈現出波動向下的趨勢，尤其自2020年起至今，出現連續的階梯式的大幅下滑。

其二，過度并購導致償債壓力巨大。由于長期依賴“借錢”收購資產，并且內生增長能力不足，導致復星國際面臨的償債壓力越來越大，2010年至2025年上半年末，復星國際有息債務從439億元攀升至2221.01億元，但賬面上的現金卻遠遠不及有息負債。

重點在于，這兩個隱患呈現螺旋式的相互影響：負債規模持續攀升導致財務成本增加，2022年至2024年，復星國際每年的利息凈支出超過百億元；利息支出吞噬利潤和現金流，疊加資產表現不佳導致盈利能力不足，流動性疲軟和債務杠桿率持續高企，穆迪在2025年8月進一步將復星國際企業家族的評級從Ba2下調至Ba3；評級被下調對企業信貸信用產生負面影響，需要更多的資產進行抵押以獲取貸款，其資產抵押占債務比重從2020年的36.3%飆升至65.87%；高負債、高成本、高抵押率成為懸在復星國際頭上的一把“達摩克利斯之劍”，截至2025年6月末，復星國際賬面現金資產僅有678.3億元，不足以覆蓋短期超1100億元的有息負債。

船大不好掉頭

事實上，集團管理層在2018年的時候，便意識到復星國際處于“虛胖”的狀態，當年已經提出要向輕資產轉型且優化負債結構；但是，船大不好掉頭，直到2022年下半年，復星國際才正式啟動其“瘦身健體”戰略，與往日的“買買買”形成鮮明的對比；財報顯示，2022年至2024年，復星國際通過清理清退，累計退出約750億元等值的非核心業務資產，2025年上半年延續去化超百億元。

眾所周知，當企業以溢價并購資產的時候，便會產生商譽，而商譽通常在每年末進行減值測試，或者在出售資產的時候才會從賬面上移除；對于復星國際這頭并購巨象來說，其商譽長期處于爬坡狀態，2010年的時候僅有3.77億元，而到2023年底的時候高達295.48億元；并且在這長達10余年里，商譽累計僅計提了9.38億元；反觀2024年，商譽一年里便大幅減少36.45億元，其中10.48億元為減值。

這是大船掉頭過程的必然產物。對于復星國際而言，大量優質的資產用于抵押獲得貸款，在剝離非主業資產的過程中，相對優質、能賣的且好出手的資產就實現了快速變現；但是隨著過程的推進，剩下在手里的資產變現能力越來越差，對于即將折價出手的資產，就必須要重新估值，計提減值損失是早晚的事。

以房地產為例，國內房價這輪下跌周期始于2021年中，而復星國際2021年至2025年上半年末，賬面上的待售物業和開發中的物業僅僅減少不足20億元，在房價大幅下跌的背景下，復星國際并未“隨行就市”計提減值損失；截至2025年上半年末，復星國際賬面上與地產直接相關的資產仍高達508.64億元，在樓市低迷的趨勢下，不再計提減值就說不過去了。

早日擺脫困境

在發生“巨虧事故”后，復星國際的管理層火速進行救場，召開電話會議并表示：公司將持續推進非核心資產出清、優化債務結構，聚焦產業運營提質增效，依托醫藥創新、保險金融、文旅輕資產等核心優勢，構建可持續的盈利體系，未來三到五年，復星對實現百億利潤充滿信心。并且，為表信心，復星國際隨后發布了“增持”公告：控股股東和管理層將在年報披露后，于12個月內增持不超過5億港幣的股票。

從財務的角度來看，復星國際通過此次“洗大澡”，在一定程度上減緩了未來利潤表上的減值壓力，為利潤表現創造了空間；但是，僅就地產直接相關資產、商譽和無形資產仍處在高位，若按照200億元的減值計算，賬面上三項資產仍有962億元；按照出清資產的邏輯，未來還需要劑出多少“水分”尚未得知，“風險出清”與否仍要關注余下資產的質量。

從業務的角度來看，2025年上半年，四大業務板塊中，僅有“富足”板塊依靠保險業務拉動，實現同比3.27%的增長；“健康”、“快樂”和“智造”分別同比下降2.99%、21.89%和24.59%；尤其是“快樂”板塊，大消費低迷之際，豫園股份和兩家酒企（舍得酒業和金徽酒）在2025年業績也紛紛承壓，板塊利潤從2024年同期的1.64億元轉為虧損4.35億元，拖累集團整體的利潤表現，2025年上半年歸母凈利潤同比下降8.19%至6.61億元。

誠然，如管理層所說，大額資產減值并未影響復星國際的現金流，2025上半年，復星國際經營活動仍帶來146.05億元的現金流入，同比大幅增長37.15%，但這部分現金流并非由利潤創造，而是集團“瘦身健體”減少了營運資本帶來的；而巨額債務在上半年就付出65億元的利息成本。換句話說，依靠縮減運營成本來支付巨額債務成本、培育業務，是無法長期維持的，尤其是創新藥領域素來有“十年磨一劍”的重資本研發投入需求。復星國際想要早日擺脫困境，實現健康的現金流和“百億利潤”的目標，需要持續聚焦旗下優質的核心業務，發揮產業協同創造更多的利潤。

丨每財網&每日財報聲明

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