以洪九果品暴雷案為例，財務舞弊識別框架：有壓力+爛生意=造假高危信號

這篇是董事會雜志約稿。

在基本面投資決策的場景下，投資要成功，好公司+好價格。

第一步，發現好公司，排除壞公司，篩選標的。

第二步，好價格，價值與價格的匹配，投資決策

如巴菲特所說： 學投資的人只需要學好兩門課程：如何估值企業，如何對待股價。

芒格說，投資獲勝的法則有兩條， 第一條原則：永遠不要虧錢，第二條原則：永遠不要忘記第一條原則 。

所以，投資第一步，發現好公司，排除壞公司。壞公司的極致，財務造假的公司，因而識別財務造假避免踩坑是所有投資者的必修課。

我的新書《 財報真相》，外部投資者 如何 識別財務造假。

有的朋友說，識別財務造假？看到壞公司躲開 就是了 ，費 這 功夫干嘛？

很有道理，不過在現實世界中，往往是那些看著很好的公司，最終暴雷，給投資者帶來毀滅性損失。 例如歷史上的“兩康 ，康美、康得新 ”都曾經是資本市場寵兒，千億大牛股，那時投資者覺著他們是壞公司嗎？ 顯然不是。

所以，好公司 、 壞公司說的是本質，而不是 壞公司 展示給你的樣子，你要是一眼就能看出來，騙子哪有活路？

同時， 我相信， 只要你 有 一定的 商業 常識和 舞弊識別 技巧，多數財務造假騙局是可以提前預警 、 躲開暴雷大坑。就拿“兩康”來說，早在 康得新 暴雷前，我的好友天健裁判 創始人 葉欽華博士就 在 給機構的咨詢中預警了康得新財務造假 避免了投資機構的損失。 在2017年8月，就有投資圈的朋友請我分析當時的大牛股康美藥業，我得出了造假風險極高的結論，讓朋友及時脫身，康美藥業的分析我寫在新書《財報真相》中，有興趣你可以看看，我相信你用我的分析方法一樣 可以得出 結論。

我的財務造假識別框架：三個研究視角、兩個識別框架、一張檢查清單。三個研究視角：壓力大、生意爛、信號多。兩個識別框架： 生意質量-舞弊壓力識別框架，生意質量-財報可信度識別框架 。 一張檢查清單：三個視角 15個項目和62個檢查點 。

這一篇我們用一個案例展示 一下 生意質量-舞弊壓力識別框架 的威力。

我們首先講一下 這個框架的底層邏輯 ，為此， 需要回到第一性原理來思考， 思考三個問題： 什么是財務造假？為何要實施財務造假？什么樣的公司會財務造假？

什么是財務造假（財務舞弊）？

財務造假（財務舞弊）的學術定義，是指管理當局有意識地采用各種方式和手段，通過違背公認會計原則(GAAP)故意編制和披露虛假財務會計信息，歪曲地反映企業某一特定日期財務狀況和某一會計期間經營成果和現金流量，對企業的經營活動情況做出不實陳述，以欺騙財務報告使用者，并實現自身目的犯罪行為。由于其舞弊主體往往是管理當局，因此也稱為管理舞弊。即會計舞弊是舞弊者的一種有意識、有目的的行為，旨在通過違法違規手段謀取自身利益。

財務造假定義有四個要素：

• 行為主體：管理層實施

• 行為特征：故意

• 行為目的：欺騙會計信息使用者，謀取自身利益的目的

• 行為方式：扭曲歪曲會計信息

所以，財務造假是公司管理層，為了達成自己的目的，故意扭曲歪曲財務報表的行為。

為何要實施財務造假？

從財務造假的定義，財務造假是管理層為達成自己目的故意扭曲財務報表行為。潛臺詞是，如果財務報表是原來的樣子，會妨礙管理層達成自己的目的。例如IPO財務造假，一般是業績不達審核標準，例如虛構營業收入利潤被處罰的思爾芯。又比如商業模式依賴市場融資，而一張好報表是融資的前提條件，例如康美藥業。又比如為了滿足上級布置的業績任務，例如虛增營業收入被行政處罰的中泰化學等等。

一句話，財務報表如果是真實的樣子，會對管理層的目標產生不利影響。如此，壓力就是動力，壓力就是動機，所以，要一張好看報表的壓力就是管理層為何要操縱財務報表、為何要財務造假的原因。這樣我們就有了 識別財務造假的第一研究視角，有壓力。

在會計理論上，研究財務造假的理論最重要的就是動機理論，記得在上海交通大學上海高級金融學院開設MBA學分課《財務分析實務》》的教授委員會答辯上，一位教授問我：“”我很好奇，識別財務造假還有理論？”我還未來得及回答。交大高金程仕軍院長說，有的，動機理論。

動機理論是會計舞弊研究最常用理論，財務造假是故意行為，所以動機是關鍵。舞弊三角，壓力、機會、借口，三者具備，舞弊的動機就有了。壓力是外部可以觀察的，機會和借口往往內隱，根據我的經驗，在國內資本環境，機會和借口從來在壓力面前不值一提，所以，根子就是有壓力，有壓力才會財務造假。

什么樣的公司會財務造假？

財務造假是管理層面對壓力故意扭曲財務報表的行為。那么問題來了，什么樣的公司會財務造假？

我們只需要常識，如果是好生意，會不會財務造假?顯然概率大大降低，畢竟財務造假是犯法的事，甚至坐牢，如果是好生意，大體是犯不著，所以，我們來到 識別財務造假的第二研究視角，爛生意。 爛生意加上有壓力，財務造假的危險性大大上升。

壓力大和生意爛構成了 第一個 財務造假識別框架 ，生意質量-舞弊壓力

生意質量的判斷方法，請參閱我的另一本書《簡明財務分析》，我的分析方法：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。

在現實中，壓力可以來自外部，例如IPO、業績承諾、KPI等，也可以來自生意本 身 ，如果生意本身不能內生自洽，需要外部持續輸血，外部融資需要一張令投資 者 滿意的報表 ，如果生意不能改善，只剩下一條路，造假。

如果財務造假美化報表搞來 了 融資 生意得以維持 ，但生意 本身 仍不能改善，就只剩暴雷的結局 ，只是時間的問題 。 就如， 著名空頭香櫞創始人安德魯·萊福特，在2012年6月21日發布57頁做空報告，警告投資者恒大日益增長的財務風險 ， 萊福特 指出： 恒大結局已經注定，不能確定的只是時間而已 。

所以，很多時候，爛生意本身就是造假關鍵信號。

當然，在企業發展過程中，一些 商業模式 在某些階段 表現為 現金流不能自洽 ，但 只是暫時現象 。 這些商業模式表現為在一段時間內，自由現金流持續為負，但是市場對其未來能賺大錢充滿憧憬，例如創新藥，早期投入 很多， 沒有產出，一旦研發成功，后期賺大錢 。 又比如，產品型商業模式，在產品研發期投入大，現金流為負， 一旦產品研發成功市場接受，產品銷售邊際成本 低、 邊際利潤高，例如微軟的office 。 又比如平臺型公司，早期平臺建設和聚集難度大投入高，一旦突破網絡效應臨界點，未來賺大錢，例如電商平臺。這類商業模式都會 表現為在早期 的 一段時間內， 現金 投入大 ，現金 產出小，自由現金流為負數，依賴融資解決生存和發展 ，一句話，燒錢燒出一片天 。這也是市場對這類商業模式的認知，所以，一些本質上并不構成這類商業模式的企業將自己的業務包裝成這樣 欺騙市場 ，例如康美藥業將中西藥貿易包裝成大健康全產業鏈平臺。

這一篇我們通過對 洪九果品 的財務分析 ，來展示怎樣識別這種類型的財務造假風險 ， 洪九果品的故事是一部從草根創業到資本寵兒，最終因 財務造假 危機迅速崩塌的典型商業案例。

事情經過大致如下：

崛起之路 。 洪九果品由鄧洪九于2002年在重慶創立。鄧洪九早年是重慶“棒棒軍”（挑夫），憑借對水果市場的信息差和敏銳度起步。公司核心商業模式為“端到端”供應鏈，即在泰國等水果原產地直接采購、加工，然后分銷至國內批發市場及商超，以此減少中間環節。憑借此模式，尤其在榴蓮等進口高端水果領域迅速做大，一度號稱“中國人每吃掉10個榴蓮，就有1個來自洪九”。 洪九果品在發展中 吸引了阿里巴巴等 一大批明星 資本入股 加持 。 公司在2019年至2021年間營收快速增長，并于2022年9月登陸港交所，成為“水果第一股”，市值一度 高達 497億人民幣 。

暴雷經過 。 高光之下隱患早已埋下 ， 洪九果品 商業模式 完全無法內生自洽，需要外部 融資持續 輸血 。經營中一方面 向上游預付大量現金鎖定貨源， 另一方面 對下游卻提供長賬期，造成經營性現金流持續為負，資金壓力巨大 。 洪九果品 在上市前合計融資 高達 26.98億人民幣，上市凈融資4.97億港幣，即便如此，現金流很快在2023年出了問題。 暴雷導火索在2024年3月點燃 ， 審計機構畢馬威因發現2023年第四季度有約34.2億元預付款流向多家背景可疑的新增供應商 （如社保參保人數為零）并提出質疑后辭任，公司股票隨之停牌 。更嚴重的是， 2025年4月，公司公告包括創始人鄧洪九在內的六名核心高管因涉嫌騙取貸款、虛開增值稅專用發票被采取刑事強制措施 。此后，公司陷入癱瘓， 2023年年報至今“難產” 。

最終結局 。 香港聯交所上市委員會于2025年10月3日決定取消其上市地位，這個曾經 最高市值達到497億人民幣 的水果帝國走向終結 。

下面我們 用 生意質量-舞弊壓力識別框架 來分析下暴雷前的 洪九果品 ，假設我們回到2023年 4 月2 8 日，這一天 洪九果品 公布了202 2 年報，我們回到這個時間點，看看根據當時的信息，我們是否能做出判斷 ，實際上洪九果品 190億 以上的 市值一直維持到8月3日，在5-7月三個月中，投資者仍然有全身而退的機會，我們看看回到當時，我們是否能做出判斷，及時離場。

財務分析方法，我在《簡明財務分析》一書中的方法：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。這里篇幅所限 我不把分析過程放上來， 只 展示 幾組核心數據 和分析結論 。

首先看營業收入和凈利潤，2022年營業收入150.81億，歸母凈利潤14.52億，相當有規模， 國內 水果第一，歸母凈利潤率9.6%，毛利率17.1%，歸母凈利潤率不錯， 毛利率 17.1%并不高，但符合水果分銷商的定位，不離譜。過去5年、3年，毛利率、歸母凈利潤率穩定。

過去5年、3年， 洪九果品 的增速驚人，過去3年，營業收入年復合增速94%，歸母凈利潤年復合增速120%，按照一家券商報告預測數，未來3年， 營業收入年復合增速 40 %，歸母凈利潤年復合增速 53%，顯著放緩，不過仍保持大兩位數。

總體而言， 洪九果品 收入利潤增速都相當不錯，不過好消息也就這么多，接下來都是壞消息。

洪九果品營收利潤增長都很好，但是盈利質量很糟糕，盈利質量我們主要看兩個指標， 凈現比和自由現金流。

凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。凈現比，用來考察利潤轉化為現金的能力，通常這個指標大于等于1被視為較為健康。

自由現金流是一個企業真實價值的體現。自由現金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質量很差，沒有現金流，賺了利潤沒賺錢。

自由現金流簡易計算：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支

過去5年， 洪九果品 的凈現比都是負數，合計是-2.07，導致這么變態數據 的原因是 經營凈現金流 始終是負數，這也導致了 雖然 CPAEX不高 ， 但自由現金流始終是負數。

上述兩個指標告訴我們，在過去的歲月里， 洪九果品 高增長是以高投入為 前提，負現金流為 代價， 生意模式無法內生自洽。

怪不得，在上市之前進行了6輪融資融了27個億， 需要 外部輸血填經營 的坑 。 問題是 ， 洪九果品是一家水果分銷商，這么燒錢能燒出來什么？

其實你用常識想一下就知道，甚至你回顧下康美藥業中藥分銷商的故事 。如果之前還看不清，但 洪九果品 2022年已經營業收入到了150億，經營現金流仍然是負數，這樣的商業模式 恐怕 是 難以持續 ， 或者， 要持續必須講個市場能信的故事，一個水果分銷商，恐怕很難。

所以我們基本可以判斷，洪九果品作為一個水果分銷商，依靠燒錢，依靠資本市場輸血才能維持，壓力山大，好不容易熬到上市，規模都做到中國第一，經營 凈 現金流仍然不能轉正，其商業模式走不下去的可能性大增， 在我看來， 爛生意，至少是看不懂的生意。

在生意質量-舞弊壓力舞弊識別框架中，洪九果品壓力大，其生意是一個依賴資本市場融資持續輸血的商業模式，其次，洪九果品在 營收 規模一定達到150億級別 時 仍然是負經營現金流，很大程度上證偽了能燒錢燒出未來的盈利 。 如此的商業模式，我的視角，爛生意或者看不懂的生意，在投資場景下，看不懂的生意屬于能力圈子外，也需要躲開。

壓力大+生意爛，在生意質量-舞弊壓力識別框架的右上角，紅燈區，高度危險。

聞到了危險的氣味，你該怎么辦？跑啊，兄弟。

實際上，在上述信息明朗后的三個月，洪九果品市值始終在190億以上，聞到危險的投資者是有機會 跑 出來的 。

這么看來，只要有商業常識，再學一點舞弊識別技巧，躲開財務 招架 是可能的。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

最后做個廣告，不少朋友來詢問我的線下課，目前定期的線下課，上海交通大學高級金融學院給MBA上學分課《 財務分析實務 》，其他線下課都是機構定制非公開。梁博有個線下課《掘金結構牛特訓營》3月底開班，據說請了黃奇帆，超值，我也有一天課，有興趣掃碼了解詳情。

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