高分紅，低研發，財務內控收“黃牌”，丸美生物港股IPO焦慮不少

撰稿|行星

來源|貝多商業&貝多財經

近日，廣東丸美生物技術股份有限公司（下稱“丸美生物”）向港交所遞交招股書，高盛、中信證券為其聯席保薦人。

天眼查App信息顯示，丸美生物于2019年7月以“中國眼霜第一股”的身份登陸上交所，股票代碼為“603983”。此番沖刺港股，是該公司出于增強資本實力與境外融資能力，加快推進業務國際化戰略考慮做出的決定。

但就在丸美生物沖刺港股IPO前不久，一則來自證監會的行政監管措施決定書，引發了市場對該公司財務核算合規性、募投項目合理性的質疑，其自身銷售與研發開支不平衡、大額分紅蠶食現金流等問題也隨著招股書的披露無處遁形。

放眼廣闊的國產美妝市場，珀萊雅（603605.SH）已先丸美生物一步向港交所遞表，尋求“A+H”雙平臺運作，林清軒、自然堂等品牌也正在加快資本化的步伐，內外雙重挑戰之下，丸美生物該如何增強資本市場的信心？

一、紅利見頂，王牌產品增長光環漸弱

從眼部護理賽道切入，憑借廣告詞“彈彈彈，彈走魚尾紋”為大眾熟知，并通過品類擴展實現從單一細分市場到全領域抗衰品牌的跨越，丸美生物二十余年的發展歷程，稱得上是國貨美妝品牌“破圈”的經典案例。

如今，丸美生物已經成長為一家專注于為消費者提供抗衰解決方案的中國美妝企業，以合成生物學技術驅動，通過研發及以重組膠原蛋白為代表的核心技術突破，并應用到具有抗皺、緊致和修護等功效的護膚產品中。

據招股書介紹，丸美生物成功研發出了運用翻譯暫停與C-PRO扣環技術的重組雙膠原蛋白，即一種工程化重組膠原蛋白，能將I型（輪廓）膠原蛋白與III型（充盈）膠原蛋白融合為單一分子。

根據弗若斯特沙利文資料，按2024年零售額計算，丸美生物是重組膠原蛋白護膚品細分領域的中國第三大美妝企業；截至2025年9月末，該公司是中國首個也是唯一一家獲批為全國重組功能蛋白技術研究中心的企業。

目前丸美生物主要經營 “丸美”及“戀火”兩大品牌，核心品牌“丸美”專注于具有抗皺和緊致功效的眼部及面部護理解決方案，自2021年起至2024年已連續四年位列中國國內眼部護理品牌第一。

2022年、2023年、2024年度和2025年上半年（即“報告期”），丸美品牌分別實現收入13.98億元、15.60億元、20.55億元和17.74億元，在丸美生物總收入中的占比達到七成，反映出該公司存在一定的單品牌依賴。

但需注意的是，幫助丸美生物打開市場的“王牌”眼部類產品正面臨增長瓶頸，收入占比一度由2022年的25.1%回落至2023年的19.3%，2024年、2025年上半年雖然回升至23.2%，但仍未回到前幾年的水平。

“戀火”則是丸美生物旗下聚焦底妝產品的高性價比彩妝品牌，按2024年零售額計，戀火在中國國貨底妝品牌中排名第三，在中國底妝品牌中排名第五，且2022年至2024年的復合年增長率約為77.5%，在中國前五大底妝品牌中屬最高。

不過目前，戀火品牌對丸美生物的收入貢獻較為有限，2024年在其總收入中的占比僅三成；2025年上半年的收入為6.72億元，僅實現了8.2%的微弱增長，收入占比更是同比下滑4.4個百分點，未來成長性待考。

二、盈利失速，營銷投流蠶食利潤空間

2022年至2024年，丸美生物分別實現收入17.32億元、22.26億元和29.70億元，復合年增長率約為31.0%；凈利潤分別為1.67億元、2.78億元和3.42億元，復合年增長率約為43.0%，整體呈現出穩定的增長態勢。

進入2025年后，丸美生物的盈利能力卻急轉直下，在收入規模實現25.5%的增長，并來到24.50億元的情況下，該公司的凈利潤僅同比增長2.9%至2.47億元，不僅增速較往期明顯放緩，也遠低于同期收入增幅。

另據丸美生物A股發布的最新財報，2025年前三季度該公司的收入為24.50億元，同比增長25.5%；凈利潤為2.44億元，同比增長2.1%；扣非后凈利潤為2.14億元，同比下滑5.4%，出現“增收不增利”的情況。

導致丸美生物盈利增長困局的根本原因，是其經營成本的結構性失衡。報告期各期，該公司的銷售及經銷開支一路走高，2023年以來的銷售費用率直接超過50%，這意味著該公司每創造100元的收入，就有一半以上用于營銷。

這其中，丸美生物投向廣告及推廣開支的費用分別為7.03億元、10.41億元、14.56億元和12.64億元，三年半的時間內便耗費了近45億元用于營銷投流，直接導致其利潤空間被嚴重壓縮。

在化妝品行業營銷內卷的當下，“燒錢換流量”的增長模式實際上并不鮮見，與丸美生物同期沖刺港股IPO的珀萊雅近兩年來的銷售費用率均接近50%，自然堂2024年的銷售費用率更是達到了59%。

但問題在于，丸美生物的銷售成本隨著時間推移水漲船高，但研發投入卻相當薄弱，分別為5292.6萬元、6228.8萬元、7354.5萬元和6278.9萬元；研發費用率不增反降，由2022年的3.1%降至2025年上半年的2.6%。

作為對比，華熙生物（688363.SH）在2024年收入、利潤雙降的情況下，研發費用率仍實現了1.33%的逆勢增長，來到8.68%；被譽為“藥妝第一股”的貝泰妮（300957.SZ）的研發費用率也常年維持在5%以上，位居行業第一梯隊。

需要注意的是，在投流獲客成本持續攀升的背景下，化妝品品牌正面臨收入實際增長遠不如營銷投入的問題，比起依靠“燒錢搶量”的粗放模式獲得短期內的銷售突破，如今的丸美生物更需構建以技術為驅動力的“自我造血”生態。

三、熱衷分紅，合規問題暴露內控短板

從財務運營的角度來看，丸美生物截至2025年9月末在手的現金及現金等價物余額同比減少9.6%至11.88億元，而其賬面上還有5.73億元的短期借款、2.11億元的應付賬款以及4.04億元的其他應付款，資金的確不算充裕。

但不同尋常的是，即便利潤增速與資金流動性均面臨考驗，丸美生物的大額分紅政策卻始終如一。招股書顯示，報告期各期該公司分別派發了7620萬元、1億元、3.09億元和3.01億元的股息，三年半累計分紅約7.86億元。

截至本次IPO前，丸美生物創始人孫懷慶和妻子王曉蒲的分別持有該公司72.72%、8.08%的股份，合計持股比例超80%。這也意味著近8億元的分紅金額中，有超6億元流入了實控人夫婦的口袋，直接引發外界對其募資必要性的質疑。

在這個節骨眼上，一則來自中國證券監督管理委員會廣東監管局的行政監管措施決定書，更是將丸美生物財務核算不規范，募集資金管理、使用和披露不規范，相關會計科目存在錯誤列報等問題推上了風口浪尖。

根據監管文件，丸美生物不僅未根據退貨情況對銷售業務預估退貨率，且存在將少量非實際銷售訂單計入收入、將與研發活動無關的咨詢服務費計入研發費用的情況，直接導致其2025年上半年的營收、利潤、研發費用等項目出現虛增。

募投管理方面，丸美生物未能及時審議和披露相關募投項目超過原定完成期限未完成、調整并實際支付相關費用的事項，還使用募集資金支付非募投項目支出、開展現金理財，部分披露的募投項目進度也與實際不符。

作為上述違規行為的主要責任人，丸美生物董事長孫懷慶、董事會秘書程迪、財務總監王開慧直接被監管采取出具警示函的行政監管措施，丸美生物也被責令改正，將該公司管理層合規意識薄弱的問題暴露無遺。

即便遞表前丸美生物已公開出具整改報告，承諾其已落實合規整改，并將持續規范執行，但該公司財務核算的違規操作，無疑已經削弱了市場對其財務數據和募投用途真實性的信任，港股上市之路將再添一份不確定性。