AI界最大的IPO，要來了嗎？

近日，OpenAI聘請了兩家律所啟動IPO法律準備，一家是Cooley，一家是Wachtell Lipton Rosen & Katz。法務(wù)團隊的到位，是上市流程中最早期的實質(zhì)性動作，通常早于投行遴選數(shù)月。這意味著OpenAI的上市，已經(jīng)從"在討論"變成了"在推進"。按照目前內(nèi)部人士透露的節(jié)奏，最快今年第四季度落地。

時機的選擇并非偶然。就在消息傳出前不久，OpenAI剛剛完成人類歷史上最大單筆私募融資，投后估值約8400億美元，折合人民幣約60000億元。軟銀、英偉達、亞馬遜三家戰(zhàn)略股東的資金安排，部分已經(jīng)和上市時間表直接掛鉤。英偉達CEO黃仁勛也在公開場合表示，預(yù)期OpenAI今年完成IPO。

與此同時，競爭對手Anthropic也已聘請Wilson Sonsini啟動上市準備。兩家頭部AI公司幾乎同步進入IPO備戰(zhàn)，說明它們對窗口期的判斷高度一致。2026年，正在成為AI公司走向公開市場的元年。OpenAI的上市定價，將是整個AI賽道在公開市場獲得的第一把真實的估值尺子。

上市，又進一步

OpenAI上市這件事又有了新進展。

據(jù)報道，近日OpenAI聘請了兩家律所啟動IPO法律準備，兩家律所分別是Cooley和Wachtell Lipton Rosen & Katz。

法務(wù)團隊的選定，是企業(yè)上市流程中最早期的實質(zhì)性動作，通常早于投行遴選數(shù)月，更早于向監(jiān)管機構(gòu)提交招股書。這個節(jié)點的意義在于：OpenAI的上市，已經(jīng)從"在討論"變成了"在推進"。

這兩家律所并不陌生。Wachtell此前已經(jīng)參與了OpenAI多筆重要并購，包括65億美元收購Jony Ive旗下io products，以及11億美元收購數(shù)據(jù)分析公司Statsig。Cooley是硅谷頭部科技上市律所，英偉達、Snowflake的IPO均由其操刀。OpenAI選擇這兩家，不是找新合作方，而是把已經(jīng)深度介入自己業(yè)務(wù)的團隊推到IPO前臺。

前不久，OpenAI官方宣布完成1100億美元融資，投前估值7300億美元，投后估值約8400億美元，折合人民幣約60000億元，創(chuàng)下人類歷史上最大單筆私募融資紀錄。本輪投資方包括軟銀300億美元、英偉達300億美元、亞馬遜500億美元，另有其他財務(wù)投資人跟進。OpenAI表示，隨著輪次推進，還將有更多投資方加入。

從融資體量和估值來看，OpenAI如果今年上市，其規(guī)模將超越此前的所有科技IPO。阿里巴巴2014年赴美上市時募資約250億美元，是當時最大的科技IPO。沙特阿美2019年上市募資約256億美元，是目前歷史最高。OpenAI的估值已經(jīng)遠超這兩者上市時的水平，若按比例募資，將輕松刷新紀錄。

值得關(guān)注的是，競爭對手Anthropic的動作幾乎同步。據(jù)悉，Anthropic已聘請Wilson Sonsini啟動上市法律準備。兩家AI頭部公司在同一時間窗口進入IPO備戰(zhàn)，說明它們對市場節(jié)奏的判斷一致，2026年可能是AI公司集中走向公開市場的第一年。

這個背景下，普通投資人關(guān)心的問題是：OpenAI的上市，意味著什么。過去幾年，AI賽道最核心的投資機會集中在一級市場，軟銀、a16z、紅杉這些機構(gòu)拿到了最早的籌碼。OpenAI上市，將是普通投資人第一次有機會通過二級市場直接持有AI核心資產(chǎn)。這個口子一旦打開，對整個AI賽道的估值體系，都會產(chǎn)生影響。

這種影響，從OpenAI的戰(zhàn)略合作方身上已經(jīng)可以看到一些端倪。亞馬遜500億美元投資承諾中，部分資金的到位與OpenAI完成IPO直接掛鉤。英偉達CEO黃仁勛在摩根士丹利投資者大會上也明確表示，此前外界討論的更大規(guī)模投資方案已不在計劃之內(nèi)，理由正是預(yù)期OpenAI今年上市。戰(zhàn)略股東們的資金安排和公開表態(tài)，都在指向同一個方向。

支撐這一切的，是OpenAI持續(xù)增長的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。據(jù)報道，ChatGPT目前每周活躍用戶超過9億，付費企業(yè)用戶超過5000萬，2026年1月和2月的新增付費訂閱數(shù)量，是公司歷史上最高的兩個月。收入在漲，燒錢速度在收窄，用戶基數(shù)還在擴張。這是OpenAI走向上市之前，向市場遞交的一份成績單。

這份成績單背后，是OpenAI過去一年在產(chǎn)品端的密集動作。2025年，OpenAI先后推出了o3、o4系列推理模型，Sora視頻生成產(chǎn)品正式上線，Codex代碼助手的周活躍用戶從年初到現(xiàn)在翻了三倍以上，達到160萬。企業(yè)端，已有超過900萬家企業(yè)用戶在OpenAI平臺上構(gòu)建自己的應(yīng)用和服務(wù)。這說明OpenAI的收入結(jié)構(gòu)正在從單一的ChatGPT訂閱向平臺化轉(zhuǎn)變，API調(diào)用和企業(yè)服務(wù)的占比在持續(xù)提升。從投資人的角度看，這種收入結(jié)構(gòu)的變化，比絕對收入數(shù)字本身更有說服力，它意味著OpenAI的商業(yè)模式正在從"一個產(chǎn)品"變成"一個平臺"，天花板完全不同。

被高估了嗎？

自從OpenAI傳出上市的消息，就始終被一個爭議圍繞：估值到底貴不貴。

爭議的核心不在于OpenAI本身，而在于AI這個賽道整體的估值邏輯，是否已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)投資框架。過去幾年，硅谷的AI公司估值普遍采用一套新的定價體系，不看當期利潤，不看市盈率，看的是"潛在市場規(guī)模乘以滲透率"的想象空間。按照這套邏輯，只要你能證明自己處于一個足夠大的賽道，并且是這個賽道里最有可能跑出來的選手，估值就可以非常高。OpenAI 2025年收入131億美元，對應(yīng)8400億美元的估值，隱含市銷率約64倍。這個數(shù)字，在傳統(tǒng)行業(yè)看來荒謬，在AI賽道卻已經(jīng)算是有基本面支撐的。

問題是，這套邏輯的前提是AI滲透會持續(xù)提速，而且OpenAI能在競爭加劇的環(huán)境下守住自己的份額。這兩個前提，現(xiàn)在都面臨挑戰(zhàn)。

競爭端，過去一年格局變化很快。谷歌、Meta、Anthropic都在加大模型研發(fā)投入，基礎(chǔ)模型的能力差距在收窄。更值得關(guān)注的是，開源模型的崛起正在重塑定價權(quán)。Meta持續(xù)開放Llama系列，DeepSeek以極低的訓練成本發(fā)布了性能接近頂尖水平的模型，這兩件事合在一起，傳遞出一個信號：AI模型能力的門檻在降低，付費使用閉源模型的必要性在被質(zhì)疑。對OpenAI來說，這意味著它的定價空間可能比市場預(yù)期的更窄。

商業(yè)模式端，AI公司普遍面臨的問題是，收入增長快，但燒錢更快。算力是AI公司最大的成本，而算力的價格并沒有隨著需求擴張而下降，反而因為GPU供給緊張持續(xù)維持高位。OpenAI 2025年收入131億美元，燒掉了80億美元，凈虧損接近50億美元。這個虧損規(guī)模，放在傳統(tǒng)行業(yè)早就觸發(fā)了投資人的警報，但在AI賽道，市場對虧損的容忍度異常高，原因是大家都相信規(guī)模效應(yīng)最終會讓單位成本下降。這個邏輯能否兌現(xiàn)，目前還沒有足夠的證據(jù)。

與此同時，OpenAI還面臨一個結(jié)構(gòu)性壓力：它的收入高度依賴ChatGPT的訂閱和API調(diào)用，而這兩塊業(yè)務(wù)的增長，都在一定程度上依賴用戶對OpenAI模型能力持續(xù)領(lǐng)先的判斷。一旦競爭對手的模型在某個關(guān)鍵能力上實現(xiàn)追平，用戶的遷移成本并不高，尤其是對那些通過API接入的企業(yè)用戶來說，換一個底層模型供應(yīng)商，改動的只是幾行代碼。這種脆弱性，是OpenAI當前商業(yè)模式里最值得警惕的地方。

盡管如此，質(zhì)疑的聲音并沒有動搖頭部機構(gòu)的判斷。軟銀孫正義的邏輯很簡單：AI是過去幾百年最重要的技術(shù)變革，在這個方向上，寧可下重注押錯，也不愿因為謹慎而踏空。紅杉、a16z等機構(gòu)的態(tài)度類似，他們對OpenAI估值合理性的判斷，不是基于當下的財務(wù)模型，而是基于一個更長周期的產(chǎn)業(yè)判斷：AI會重塑所有行業(yè)，OpenAI是目前離這個中心最近的公司。這種判斷本身，也構(gòu)成了一種自我實現(xiàn)的邏輯。當最頂級的機構(gòu)都在押注同一個方向，資金本身就成了維持估值的力量。

所以關(guān)于估值貴不貴這個問題，更準確的表述可能是：如果AI的滲透速度和OpenAI的競爭地位符合樂觀預(yù)期，這個價格會顯得便宜；如果AI泡沫在未來兩三年內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整，這個價格會顯得很貴。兩種結(jié)論，取決于你對同一件事的不同判斷。而真正決定這個問題答案的，是接下來兩到三年里，AI應(yīng)用端能否跑出足夠多的、有真實商業(yè)價值的落地場景。這個答案，不會在IPO的那一天揭曉，而是需要時間來驗證。

一級市場，錢還在涌進來

OpenAI的IPO準備，對一級市場的AI投資人來說，意義不只是一家公司的上市事件，它標志著這一輪AI投資周期開始進入退出階段。

過去三年，AI一級市場的資金涌入速度非?？臁?023年ChatGPT引爆市場開始，全球AI賽道的融資規(guī)模每年都在創(chuàng)新高。投資人的邏輯在早期相對簡單：找到有技術(shù)能力的團隊，押注足夠大的方向，等待市場教育完成后的收割。這套邏輯在AI基礎(chǔ)設(shè)施層面跑通了，英偉達的股價用兩年時間漲了十倍，一批算力、數(shù)據(jù)、云服務(wù)相關(guān)公司的估值都隨之水漲船高。

但應(yīng)用層的故事，講起來沒有那么順。過去兩年，市場上出現(xiàn)了大量AI應(yīng)用公司，覆蓋了從客服、營銷、代碼生成到醫(yī)療、法律、教育的幾乎所有垂直場景。其中真正跑出穩(wěn)定商業(yè)模式的，仍然是少數(shù)。更多的公司處于一個尷尬的位置：有用戶，有增長，但收入規(guī)模不足以支撐現(xiàn)有估值，下一輪融資越來越難。

這種分化，正在改變投資人的行為。2025年之前，AI賽道的投資邏輯偏向廣撒網(wǎng)，只要方向沾AI，估值普遍給得慷慨。進入2026年，頭部機構(gòu)的態(tài)度明顯收緊，錢在向兩個方向集中：一是頭部基礎(chǔ)模型公司，OpenAI、Anthropic、xAI這些已經(jīng)有規(guī)模收入和清晰技術(shù)護城河的玩家；二是真正有付費用戶、有可驗證商業(yè)模式的應(yīng)用層公司。中間地帶的公司，融資難度在上升。估值虛高但商業(yè)化遲遲沒有進展的團隊，已經(jīng)開始出現(xiàn)融資斷層的情況，部分公司不得不以低于上一輪的估值接受新資金，甚至直接關(guān)閉。

這背后有一個根本原因：AI投資的周期在壓縮。2021年那一輪消費互聯(lián)網(wǎng)投資，從泡沫到破裂用了將近三年。AI賽道的節(jié)奏更快，技術(shù)迭代速度更快，競爭格局變化更快，投資人需要在更短的時間內(nèi)判斷一家公司能否跑出來。這種壓力，傳導到被投公司身上，就是更早被要求展示商業(yè)化進展，更早被要求拿出真實的收入數(shù)據(jù)。講故事的窗口期在縮短，投資人愿意等待的耐心也在減少。

Anthropic的融資路徑是一個典型案例。過去一年，Anthropic先后完成了多輪大額融資，總?cè)谫Y額超過300億美元，投前估值達到3500億美元。支撐這個估值的，不只是Claude模型的技術(shù)表現(xiàn)，還有其在企業(yè)端的實際落地數(shù)據(jù)和持續(xù)增長的API調(diào)用量。投資人愿意給這個估值，是因為Anthropic已經(jīng)證明自己不只是一個研究機構(gòu)，而是一個有真實商業(yè)收入的AI公司。這個邏輯，放到更廣泛的AI投資市場里同樣適用：有收入的公司和沒有收入的公司，正在獲得越來越不同的對待。

OpenAI的IPO，對整個一級市場最直接的影響，是提供了一個定價錨點。過去幾年，AI公司的一級市場估值缺乏可靠的參照系，定價主要靠機構(gòu)之間的博弈和預(yù)期。OpenAI一旦在二級市場完成定價，市場就有了一把真實的尺子。這把尺子，會向上修正那些確實被低估的AI公司的估值，也會向下壓縮那些靠故事支撐的泡沫估值。對很多還在等待新一輪融資的AI公司來說，OpenAI的上市定價，某種程度上也決定了它們下一輪融資能談到什么價格。

這個賽道真正向公開市場開放，所有人都可以用真實的市場價格表達自己的判斷。這個判斷是否理性，市場會給出答案。

【來源】融中財經(jīng)

【作者】呂敬之

【編輯】吾人

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