滬鴿口腔第三度遞表港股，主業低價紅海競爭，海外市場潛力存疑

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

盈利水平跌回五年前，IPO前突擊分紅1.45億。

近期，熱鬧的港股資本市場迎來一家深耕口腔耗材領域的企業——2026年2月，山東滬鴿口腔醫療股份有限公司（以下簡稱“滬鴿口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

這家成立于2006年的牙科材料供應商資本化之路跨度已經超過十年，歷經新三板掛牌、摘牌、創業板IPO撤回，到如今已經是第三次港股遞表。

此次更新的財務數據顯示，滬鴿口腔在2025年經歷了不小的陣痛。

盡管在合成樹脂牙、印模材料等細分市場依然維持著高市占率，但公司凈利潤已連續三年下滑。而被寄予厚望的出海版圖，也在2025年因地緣政治與關稅等問題遭受了一定打擊，陷入增長停滯。

多重挑戰之下，這家家族控股的牙科材料企業能否成功叩開港股大門，成為市場關注的焦點。

1、資本市場進階路曲折，IPO前突擊分紅1.45億

滬鴿口腔的業務版圖始于口腔臨床類產品與技工類產品。公司核心產品涵蓋了從臨床端的印模泥、臨時冠橋樹脂，到技工類的合成樹脂牙等。

創始人宋欣畢業于山東醫科大學（現為山東大學齊魯醫學部）藥學專業。憑借對牙科細分市場的切入，宋欣將公司發展成為國內主要的口腔材料生產商之一。

招股書顯示，公司僅直銷客戶就涵蓋超1萬家口腔醫療機構。然而，與龐大的終端覆蓋率相比，其資本市場的進階之路卻走得異常坎坷。

滬鴿口腔早在2015年4月便在新三板掛牌，兩年后的2017年6月從新三板摘牌。

2021年12月，滬鴿口腔正式向深交所遞交創業板IPO申請。但在隨后的審核過程中，深交所針對其新三板掛牌期間的合規性提出了尖銳問詢。其中，股權代持問題成為了監管層關注的重中之重。

根據當時的問詢回復披露，在2016年11月滬鴿口腔新三板掛牌期間的第三次定增中，原董事李軍認購了238萬股。然而這筆認購并非單純的個人投資，其中有176.5萬股屬于代持性質，代持比例高達74.16%。

這部分股權背后牽扯出多達57名實際出資人，名單中不僅包含實控人的朋友，還涉及多位子公司高管及公司普通員工。

盡管公司后續表示已進行清理，但監管層對于代持形成的真實原因、資金來源是否存在利益輸送，以及股權穩定性的疑慮并未完全消弭。

與股權瑕疵并行的，還有長期存在的財務內控不規范問題。在沖刺創業板期間，滬鴿口腔被曝出業務員代收貨款的情況，即銷售員工直接通過個人賬戶收取客戶的現金或轉賬。

數據顯示，在2018年至2021年間，滬鴿口腔的第三方個人回款金額始終維持在2300萬元至2800萬元的高位，占銷售收現的比例約為8%至10.5%。

這些回款大多來自于客戶公司的法人、董監高或是終端診所的醫生。

（圖 / 滬鴿口腔問詢函回復）

2022年8月，在反復衡量審核壓力后，滬鴿口腔最終選擇撤回創業板申請，A股夢碎。

之后滬鴿口腔調整戰略轉向港股，但在首次遞表港交所（2025年2月）之前，公司于2025年1月宣派并足額派付了1.45億元的股息。

這個數字幾乎相當于公司2023年與2024年兩年凈利潤總和（約1.65億元），而這種IPO前夕突擊分紅的舉措在資本市場上向來備受詬病。

此外，滬鴿口腔具有典型的家族企業特征，宋欣通過Huge Star持有公司52.56%的股份，其母親秦立娟通過兩個持股平臺合計持有23.16%的股份，母子二人合計持股比例高達75.72%。

這意味著，在這次1.45億元的巨額派息中，約有1.01億元流向了實控人母子的口袋。其中，宋欣獲得約7621.2萬元，秦立娟獲得約2507.6萬元。

2025年8月，滬鴿口腔第二次遞表港交所但再次失效，然而公司很快就更新了招股書并于近期三次遞表，可見其對資本化的執著。

2、主業紅海競爭，外匯投資虧損

此次滬鴿口腔更新的招股書顯示，公司陷入了增長困境。2023年至2025年，營收規模維持在3.5億至4億元的區間，但凈利潤表現卻呈現出明顯的下滑態勢。

根據招股書，2023年至2025年，滬鴿口腔的凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元和4769.9萬元，其盈利水平已跌回2020年4705.1萬元的水平。

滬鴿口腔的業務基石主要由樹脂牙和印模材料構成。根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年銷售收入計，滬鴿口腔在中國的合成樹脂牙市場排名第一，市場份額達21.4%；在印模制取材料領域同樣以20.2%的份額居首，甚至擊敗了多家國際大廠。

然而，這種“第一”的含金量卻略顯單薄。2025年，滬鴿口腔賣出了驚人的9337萬顆樹脂牙，但其樹脂牙的平均售價僅約為0.9元一顆，為公司貢獻的營收為8328萬元。

此外，滬鴿口腔的印模材料價格也較為“下沉”，2025年平均售價為每公斤171元，銷量接近80萬公斤，貢獻營收1.36億元。

這種低客單價的背后是較低的技術壁壘和激烈的價格競爭。

作為傳統技工類產品，樹脂牙和印模泥的市場早已高度成熟，滬鴿口腔雖然通過規模效應以及生產效率的提升維持了市場地位，但未來大規模增長的可能性已不大。

與此同時，公司的高值耗材板塊隱形正畸矯治器，未能在巨頭環伺的戰場中突圍。

滬鴿口腔售賣的無托槽隱形正畸矯治器平均售價為3200元左右，但在面對隱適美、時代天使等構建的品牌與渠道護城河時，滬鴿口腔很難擁有自己的市場聲量。

2025年，由于競爭壓力過大，公司主動縮減了隱形正畸的推廣規模，從2024年4500例的銷量下降至1600例，導致該板塊營收驟降約1000萬元，只占全部營收的2.8%。

而口腔數字化板塊作為滬鴿口腔的戰略轉型業務，2025年僅營收67萬元，同比大幅下降73.05%。這是由于其包括口腔數字化產品和隱形正畸業務有緊密關聯。

不過，公司仍然計劃通過IPO募資加碼上海3D打印創新中心、蘇州數字產品研發中心，推進3D打印全口活動義齒樹脂、自研口腔掃描儀等核心產品落地。

此外，滬鴿口腔擁有大量海外業務。

根據招股書，公司長期以來的政策是保留來自國際銷售的外幣收益，并以其原幣種持有。自國際業務開展以來，滬鴿口腔始終保留外幣而未兌換為人民幣，以避免外匯虧損、降低交易成本并支援海外業務發展。

因此，公司手中長期握有大量的美元及歐元外匯資產，并頻繁使用遠期貨幣合約和外幣掉期等衍生金融工具進行對沖。（編者按：外幣掉期是交易雙方約定以兩種貨幣進行即期和遠期反向交換的金融工具，本質上屬于利率產品。）

然而2025年受國際宏觀環境影響，匯率走向與其對沖頭寸發生反向偏移，導致公司在衍生金融工具上產生了1206萬元的公允價值虧損凈額。（編者按：對沖頭寸又稱套期保值，是金融交易中通過反向操作抵消風險的策略。）

而在2024年，公司在衍生金融工具上的虧損額僅為16.8萬元。

對于一家年凈利潤僅在數千萬元規模的企業而言，2025年的金融虧損對沖掉了大量的業務利潤，是導致2025年凈利潤同比下跌37.7%的重要原因之一。

3、遭遇關稅挑戰，海外發展存疑

海外市場一直是滬鴿口腔的重要支柱。早在2015年新三板掛牌前后，公司便開始通過代理模式切入國際供應鏈，產品遠銷全球超過60個國家和地區。

美國長久以來是滬鴿口腔的第二大海外市場，但在2025年，受美國關稅政策的影響，滬鴿口腔在該區域的營收貢獻占比從7.1%大幅滑落至4.1%。而在2023年，這一數字曾高達9%。

自2025年初開始，美國政府基于《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）等，針對中國制造產品頻繁出臺極端的高壓關稅政策。

盡管經過美國最高法院的裁決介入撤銷了部分基于IEEPA的關稅，但美國政府立刻根據另一項法定授權無縫實施了為期150天的新臨時關稅，稅率依然高達20%至30%，在此之前，滬鴿口腔銷往美國的口腔產品普遍零關稅，極少部分僅征收5%。

公司在招股書中說明，關稅成本的激增導致2025年美國客戶訂單出現延遲。雖然自當年5月起客戶已逐步恢復下單，但一家重要美國客戶最終因此流失。

為了對沖關稅帶來的壓力并提高產能，公司披露計劃在印度尼西亞建立生產基地。

近年來，中國醫藥及醫療器械企業掀起了一股印尼建廠潮。印尼不僅擁有東盟內部廣闊的醫療消費市場，更重要的是，印尼生產的醫療器械在出口歐美時通常能享受更優惠的普惠制（GSP）待遇或較低的特定關稅，能有效規避針對中國原產地產品的高稅率。

此外，印尼在人力成本及土地政策上的傾斜，也使其成為國內醫療器械或生物制造廠商轉移低端產能、保留出口利潤的避風港。

目前，滬鴿口腔已完成了印尼廠房的租賃工作，并計劃在2026年內于當地購買土地自建工廠。

根據規劃，僅印尼廠房建設的投資額就高達約1.2億元。事實上，這筆跨國基建投資也正是滬鴿口腔此次赴港IPO募集資金的核心用途之一。

然而，在現金儲備并不充裕、主業盈利又在下滑的背景下，一邊大筆分紅套現，一邊募資出海豪賭，其資金運作的合理性或許很難說服二級市場。截至2025年底，公司的現金及現金等價物僅為2.25億元。

此外，回顧過去三年的財務數據，滬鴿口腔的海外收入始終在1億元左右徘徊。

2025年，公司在歐洲市場收入從2023年的3668.3萬元增至5697.8萬元，占比升至14.3%；東南亞市場同期也從876.3萬元增長到1594.2萬元。

這些區域的增長雖然在一定程度上補足了美國市場縮小留下的空缺，但整體增長乏力的背景下，滬鴿口腔投入巨資興建海外工廠的成效或存疑。

在口腔耗材這個看似廣闊實則非常細分的紅海領域中，滬鴿口腔的資本之路仍有待觀察。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。