高盛-2026年中國股市展望：利潤來之不易（資金流向）

股票市場供求：追蹤資金流向

資金流動：預計南向資金將在2026年再創2000億美元的新高，此前在2025年達到了1800億美元的歷史最高水平，支撐因素包括：a）通過IPO和兩地上市的納入進一步擴大南向投資范圍。b）AH股折溢價依然高企（目前為37%）。c）對境內投資者具有吸引力的股息收益率。受到AI需求的潛在推動以及人民幣可能走強的影響，北向資金可能扭轉2025年的資金外流趨勢，并在2026年錄得200億美元的資金流入。

圖表26：預計2026年南向和北向凈買入分別為2000億美元和200億美元

分析：南向資金在2025年達到了1800億美元的歷史最高水平，并預計在2026年再創2000億美元的新高，其背后的原因則是讓我覺得喜憂參半。第一是H股相對于A股依然有折價，這是南向資金愿意不斷填坑的主要動力，但港股分紅和盈利差額部分都需要繳稅，所以實際的折價并不大，相比A股主要還是方便國際資金參與。第二是港股的科技板塊經歷了一波大幅反彈，而紅利板塊沒怎么動，股息率對求穩的大資金來說很有吸引力。第三是喜憂參半里的憂，港股IPO融資量全球第一，有點當年大A的樣子，所以近期走勢已經是強弩之末。

對沖基金：對沖基金對中國的凈敞口從24年底的8%百分位上升至目前相對于過去五年平均水平的32%百分位。它們目前對中國股票的凈配置為7.6%，仍明顯低于之前周期約11%-13%的峰值，并可能在人工智能、新消費、走向全球以及反內卷受益主題上進一步增加配置。

圖表27：在過去幾年中，對沖基金投資者一直在機會性交易中國市場

分析：對沖基金的風格偏短線，目前對中國股市的配置還有50%-70%的提升空間，偏愛的板塊為交投比較活躍的AI、走出去等主題板塊。

全球長期投資者：全球約有1.6萬億美元的共同基金資產（不包括 ETF）對中國股票的配置低于基準310個基點。新興市場和亞太新興市場基金在過去一年里顯著縮小了其低配差距，但全球性基金大多仍保持觀望，他們對減配美國資產的需求日益增加，這將促使全球性基金增配中國股票。據估計每偏離基準100個基點可能導致160億美元的增配中國股票。

圖表28：全球共同基金相在中國股票上的倉位低于300個基點的基準

分析：共同基金是長線資金，偏愛預期明確收益穩定的紅利股，根據1.6萬億美元的310個基點來算，未來大概有500億美元左右的潛在流入規模。

境內個人投資者：中國個人投資者距離其最優有效前沿還很遠，其資產配置中房地產/現金占比為54%/28%，而股票僅占11%。實際利率下降以及股票預期收益（即風險溢價上升）可能會把數萬億美元的現金轉向股票。持續的可支配收入和金融資本增長也意味著每年將有超過14萬億元人民幣的新增資金尋找投資去向。

圖表31：預計到2026年有超過3萬億元的新國內資本尋找投資去向

分析：目前我國家庭資產中股票僅占11%，和美國比股票占比過低，但和英韓比股票占比略高，所以上面提到的每年14萬億增量資金里面有多少愿意進入股市是個未知數，這也是股市大幅波動的關鍵影響因素。

境內機構投資者：金融資產的機構化也在加速。長期投資者如保險和養老金基金，渴望從高收益股票中獲得穩定收益，同時監管也提供了政策順風。機構投資者目前持有境內上市公司市值的14%，遠低于發達市場（59%）和新興市場（50%）的平均水平，這意味著未來可能有30萬億和14萬億的機構資本流入股市。

國家隊：目前廣義的國家隊對中國股市的敞口約為6萬億元人民幣，占A股市值的6%，國家隊在拋售壓力顯著的時期一直較為活躍，并且可能會繼續在股票市場中發揮穩定作用。

圖表32：機構投資者可能會向中國股票投入數萬億美元

分析：目前國內機構持股水平僅占股市市值的14%（國家隊起到平準作用），遠低于其他市場超過50%的水平，特別是險資和養老金共44萬億的長期資金未來入市的確定性很高，但入市的周期會拉的很長。

企業回購：A股和H股在2025年第三季度的回購額上升至90億美元，有望全年達到500億美元而創下年度新高。預計總回購額在政策推動下（央行8000億元再貸款額度）、穩健的經營現金流、更好的資本支出管理以及仍然較高的股本成本情況下將增長20%。

分析：回購是A股從融資市轉向投資市的重要舉措之一，但目前A股的回購都是以維穩股價為目的，搞得像恩賜一樣不情不愿，反觀美股經常在股價高點回購，這就是差距。但不管怎樣算是一個好的開始，路還很長。

新增供給：繼三年IPO活動低迷后，香港/中國的IPO市場在2025年出現強勁反彈，2025年共有117家公司在港交所上市，籌資額達2860億港元（同比增長224%，全球排名第一），同時大約有300份申請在排隊等待上市。

新上市公司的股價在上市后一周上漲39%/一個月上漲38%。IPO的活躍度與二級市場的表現和成交額呈正相關，這可能反映了新股上市的賺錢效應、對增長性資本支出的正面傳導作用，以及對股市的政策支持信號。預計2026年A股和H股的新發行總規模將達到1000億美元，與長期平均發行規模與市值之比0.5%持平。

圖表33：籌資活動可能在2026年進一步回歸歷史平均水平

分析：這就是前面說的港股IPO融資量全球第一的利與弊，利在于確實國際資本參與熱情比較高，說明對于中國優質公司還是買賬的。弊在于超發導致市場又漲不動了，不過港股以成熟的國際資本參與為主，不好的IPO也融不到錢，好的公司照樣漲，2026年優質頭部H股（特別是AI相關）仍然可以看高一線。