誰把 PayPal 推到懸崖邊？

雖然資本市場向來殘酷，但那些曾經被奉為圭臬的「行業傳奇」跌落神壇時，不免更加令人唏噓。

——馨金融

洪偌馨、伊蕾/文

很少有人能想到，PayPal這個曾經的資本市場「寵兒」，會淪落至此。

截至美東時間3月6日收盤，PayPal 市值已跌至432.44億美元，較2021年的高點蒸發近90%。

市值雪崩之下，PayPal 將要「賣身」的傳聞愈演愈烈，甚至有消息稱，「后起之秀」Stripe 可能對其發起收購。

頗具諷刺意味的是，2026年初，Stripe 的估值剛剛站上1500億美元的新臺階——這個數字不及 PayPal 巔峰期市值的一半，卻已是其當前市值的近4倍。

如果僅看業務數據，PayPal 的基本盤依然穩固。

財報顯示，2025年，這家擁有28年歷史的支付「老前輩」交出了凈利潤52.33億美元、同比增長26%的成績單；手握4.39億的活躍賬戶，其全年TPV（總支付交易額）達1.79萬億美元，同比增長7%。

更難能可貴的是，PayPal 從來沒有固步自封。它不僅是無數行業創新的開創者——就連余額寶的靈感也源于其在1999年設立的 PayPal Money Market Fund 基金，過去這些年，PayPal 在移動支付、加密貨幣等新興領域也從未停止布局。

而且，得益于海外支付費率的優勢，和前期建立的業務「護城河」，PayPal 的日子并不難過。且不說能夠輕松「躺贏」，至少不用像中國的支付企業那樣，費率已經壓到「地板價」，還要為了份額和規模卷生卷死。

那么，到底是什么原因，讓這家基本面尚可、持續進取的行業鼻祖，在短短幾年里市值大幅縮水，成為了資本市場的棄兒？

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目前來看，PayPal 的這一輪「危機」始于一個多月前的財報發布。

2025年四季度，PayPal的營收、盈利雙雙不及預期，同時給出的2026年盈利指引近乎崩盤——調整后每股收益（EPS）預計為低個位數負增長至持平，與華爾街此前的增長預期形成了巨大落差。

財報發布當日，PayPal 股價便單日暴跌近20%，創近年最大單日跌幅。

隨即，董事會以「變革與執行效果未達預期」為由，罷免了上任僅16個月的CEO亞歷克斯·克里斯（Alex Chriss）。

但更換高管并未能平息眾怒。緊接著，PayPal 又被曝出安全問題，其旗下 Working Capital 平臺因一次代碼變更存在漏洞，導致部分高價值商戶的敏感信息被未授權訪問，泄露事件長達近六個月，甚至引發了少量未授權交易。

很快，信任危機在資本市場加速擴散。

今年2月21日，多家律所發起投資者集體訴訟，指控 PayPal 在過去一年里，夸大品牌支付業務的增長前景、隱瞞執行問題與潛在風險，誤導投資者做出決策，導致投資者在股價暴跌中遭受重大損失。

而后，隨著股價持續走低，PayPal「待收購」的傳聞不脛而走。

彭博社消息稱，有不少競爭對手及金融機構對 PayPal 整體或部分資產表達了收購意向。或許是有人「接盤」的消息安撫了市場情緒， PayPal 的市值較2月中旬的低點反彈超過10%。

有分析師結合 PayPal 當前股價，給出了分拆后不同業務板塊的估值，其旗下 Braintree（企業支付）業務估值約100-150億美元，Venmo（C端移動支付）約50億美元，核心業務（含先買后付、借貸）約200-250億美元。

瘦死駱駝比馬大，對于戰略投資者來說，PayPal 的品牌優勢、業務網絡與用戶基礎仍具有極強的吸引力。比如，對于以服務商戶起家的 Stripe 來說，收購 PayPal 可以快速補齊他們在C端（消費者）的短板。

諷刺的是，相比被收購，市場并不看好 PayPal 的獨立發展之路。

根據財報，作為公司的「命脈」，品牌支付業務貢獻了 PayPal 約50%的總交易利潤，此前常年保持5%-6%的穩健增長，但2025年Q4，該業務在固定匯率下僅增長1%。

與此同時，用戶增長也陷入停滯——2025年末全球活躍賬戶同比僅增長1.1%。

管理層解釋稱，這是受到多重因素拖累：美國零售消費疲軟，中低收入用戶消費收縮，直接影響線上支付交易量；在德國等核心海外市場，PayPal 也面臨宏觀經濟走弱與本地支付工具的雙重擠壓；此外，旅游、票務、加密貨幣、游戲等曾經的高增長賽道集體減速，進一步削弱了業務增長動力。

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冰凍三尺，非一日之寒。PayPal 的危機，可能從很早之前就已經開始醞釀。

PayPal 財報發布次日，曾在2012年至2014年擔任 PayPal 總裁的 David Marcus 發表長文，系統性復盤了 PayPal 為何會走到今天這一步。

在他看來，PayPal 曾擁有一次「世代級」的機會，去構建一個全球化、可規模化的支付網絡。但公司選擇的是繼續依附在現有網絡和第三方通道之上。

并且，PayPal 早已從「以產品為中心」轉向「以財務為中心」，產品信念讓位于財務優化。尤其，疫情帶來的線上消費繁榮，掩蓋了公司暴露出的許多新問題。

「在那段時期，公司犯下了一個根本性的判斷錯誤：它追求的是支付量，而不是利潤率和差異化。它把重心放在無品牌的結算環節，這是 PayPal 最沒有話語權的地方，而不是在有品牌的結算環節中，那里的利潤、數據和客戶關系才是真正屬于 PayPal 的核心價值。」

換言之，Marcus 認為，PayPal 一直在消耗而非加深自己的「護城河」。

比如，PayPal 曾在2016年與Visa達成全面合作，作為曾經的「競品」，雙方的合作雖然可以讓 PayPal 充分利用Visa的資源、技術，也可以帶來更多的收入，但這份協議切斷了 PayPal 引導用戶使用銀行賬戶資金來源的能力，而這原本是PayPal商業模式的核心支柱之一。

與此同時，外部市場環境的變化讓 PayPal 帶來了猛烈沖擊。

支付行業是一個典型的「雙邊市場」，一邊要連接數量龐大的C端用戶，一邊要為B端商戶帶來足夠的價值。而且隨著業務的積累和客戶習慣的養成，雙邊的粘性本應該更強。

這也是 PayPal 能夠從一家創業公司一步步成為科技巨頭的關鍵。

在美國電商市場快速發展的階段，PayPal 成為eBay等電商平臺以及大量獨立電商網站的主流支付工具，它也一度被 eBay 收購，以此實現業務的迅速擴張。

但隨著 PayPal 恢復獨立身份，不僅失去了在 eBay 這一流量入口的優先支付位置，還面臨著其他互聯網巨頭的劇烈擠壓。

以 Apple Pay 為例，依托 iOS 生態的深度集成，實現了 NFC 線下支付與線上一鍵支付的無縫銜接，用戶無需額外操作即可完成支付，而蘋果生態內 App Store 等交易場景也給 Apple Pay 發展創造了機會。

早在2019年三季度，蘋果 CEO 蒂姆·庫克就曾在財報電話會中透露，Apple Pay 的新增用戶量超過 PayPal，并且每月交易量增長速度是其四倍。

根據蘋果最新披露的信息，Apple Pay 目前可在近90個國家和地區中使用，支持超過11000家銀行支付網絡，在美國本土市場，Apple Pay 普及率更是從推出時的3%，激增至如今的90%以上。

不只是蘋果，谷歌、亞馬遜等巨頭都在依托各自的生態優勢不斷蠶食 PayPal 的市場份額。

內憂外患之下，PayPal 在其最盈利客戶中的結賬份額穩步下降。

Marcus 認為，同樣的故事，在信貸、先買后付（BNPL）以及穩定幣等業務上反復上演。雖然 PayPal 在這些業務上都早有布局，但并沒有把他們打造成「平臺級武器」，成為用戶必須選擇 PayPal 的理由。

「別人是在搭平臺，PayPal 只是加了個功能。」

這或許也是以Stripe為代表的「后起之秀」能夠逆襲支付巨頭的根本原因。憑借開發者友好的產品、更低的費率與更強的B端基礎設施，Stripe 在商戶端異軍突起。此外，還有一眾中國支付機構伴隨著中國企業出海浪潮在跨境服務賽道帶來沖擊。

相比之下，PayPal 的費率高達1.7%-2.0%——雖然豐厚的費率一度令「內卷」的中國支付公司們羨慕不已，但在中小企業經營壓力加大、追求成本優化的背景下，商戶端替換支付工具的意愿也愈發強烈。

再加上Block（旗下擁有Square、Cash App）等機構通過線下收單、P2P支付、先買后付的協同布局，也吸引了大量年輕用戶與中小企業。

這些都讓PayPal陷入了「量增利減」的尷尬局面。2025年，其總支付量雖然同比增長7%，但營收僅增長4.3%，創近年增速新低；抽成率（Take Rate）跌至1.65%。

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如果將視線從大洋彼岸拉回中國，我們會發現，PayPal 的困境，國內支付機構早有切身體會。

雖然中美兩國的市場環境與監管邏輯存在顯著差異，但市場演進的趨勢似乎殊途同歸，市場的主動權，越來越掌握在手握流量與交易場景的巨頭手中。

對于獨立第三方支付機構而言，如果只能扮演「通道」或者工具的角色，那么被擠壓、被替代、被淘汰，就只是時間問題。

事實上，因為費率空間本就狹窄，再加上監管的持續收緊，中國市場的分化與出清來得遠比美國更加猛烈。

以富友支付為例，這家四次遞表港交所的支付「老兵」所面臨的生存困境在招股書中可見一斑：按2024年總支付交易額計，其在全行業排名第八，但市場份額僅0.8%。

另一家上市支付公司拉卡拉的情況也不容樂觀，2025年上半年，公司僅實現歸母凈利潤2.29億元，同比驟降45.3%。

數據顯示，國內非銀行支付機構牌照數量已從2015年前后的271張峰值，銳減至約100張——這意味著超過六成的玩家已經徹底離場。

那么，消失的支付機構去哪了？

我們在此前的文章中也分析過，市場上演了一場殘酷的「雙向奔赴」：一邊是大量中小機構在生存壓力下亟待尋找「接盤方」，另一邊則是互聯網大廠加緊「抄底」支付牌照。（傳送門：二線互聯網大廠，扎堆「抄底」支付牌照）

相比獨立第三方支付機構，互聯網巨頭們在意的不是支付業務本身能否盈利，而是其背后的戰略價值：

一方面節約運營成本，減少逐筆交易產生的手續費，一方面把支付環節沉淀的交易數據留在生態之內，通過探索「支付+其他金融服務」以反哺主業。

這或許就是支付的未來——要么成為生態的一部分，要么，就淪為生態的代價。

從這個角度來看，PayPal成為被競爭對手圍獵的對象，雖然在意料之外，但也在情理之中。