誰在買，2700億的智譜？

在資本市場的舞臺上，總會周期性地出現一些讓人瞠目結舌的時刻。

最近的一幕，就發生在港股。

今天，智譜的市值一度超過了老牌互聯網巨頭京東。乍一看，這多少有些魔幻：京東一年可以賺200億元，而智譜去年上半年收入只有1.91億元。

固然，智譜已經是國內最頂級的一批AI 資產之一，而中國 AI 資產整體也正在經歷一輪系統性的估值重估。投資人對其抱有更高預期，本身并不令人意外。

但如果把這波行情完全理解為基本面的提前兌現，顯然也并不完整。

更準確地說，這更像是一場由港股制度紅利、籌碼結構與市場情緒共同推動的資本敘事。

而在港股市場，這樣的玩法其實早已存在多年。

今天，我們就來聊聊港股市場上一個頗為經典、卻很少為人所知的新股套利邏輯。

一場“籌碼”游戲

這個事情要從智譜的流通盤說起。

從表面上看，在2026 年 2 月 4 日綠鞋悉數行使后，智譜 H 股總數增至 2.213 億股。

但真正能交易的籌碼，其實遠比這個數字小得多。

智譜此次IPO 共發行 3741.95 萬股。其中最大的特點，是 基石投資者比例極高——占發行規模 68.63%，并且擁有 6 個月鎖定期。

換句話說，真正可以流通的IPO 新股只有：

3741.95萬 × 31.37%≈ 1174 萬股

如果按2.213 億 H 股計算，這部分股票只占約 5.3%。

這就意味著，上市后市場真正能交易的籌碼其實非常有限。

按上市當日的收盤價131.5港元計算，公司H股總市值為291億港元。也就是說，上市當日智譜的實際流通盤只有15億港元左右。

通過Webb-site Legacy這個網站，我們也可以通過 CCASS 持倉，清楚地看到券商籌碼的變化情況。

CCASS（Central Clearing and Settlement System），是 Hong Kong Exchanges and Clearing 的中央結算系統。

簡單理解就是，港股絕大多數股票，都托管在CCASS 賬戶里。這些賬戶包括券商、銀行托管機構賬戶、個人投資者。

但需要注意一點，有些股票，是不會進CCASS 的。比如，創始人直接持股，戰略股東。

我們來看Webb-site Legacy 上的數據。Top5% 就是前 5 大 CCASS 賬戶持股比例，Top10% 就是前 10 大 CCASS 賬戶持股比例。

截至3月10日，智譜前5個CCASS賬戶持股比例為94%，而前10個CCASS賬戶持股比例高達97.7%。

這說明什么？說明籌碼極度集中。

作為對比，同期另一家大模型公司的Top5%和Top10%的比例分別為74.28%和89%，明顯比智譜分散得多。

有趣的是，隨著股價上漲，籌碼的集中度還在繼續提升。

從2月1日到3月10日，智譜的Top5%從93.17%增長到94.15%，而Top10%則從97.46% 增長到97.73%。

那么問題來了，到底都是誰在買？

根據Webb-site Legacy 的數據，在 2 月 6 日到 2 月 20 日，也就是智譜漲得最狠的時候，股價從 213 港元一路狂飆到 725 港元。

在這個期間，買得最多的三個席位分別是：中金、盈透證券和中信里昂證券。三者的持倉比例分別增長了2.62%、0.28% 和 0.21%。

其中，通過中金席位凈買入了565.74 萬股。按平均價 469 港元計算，中金一家的席位就買了 26.53 億港元。

在2 月 6 日到 2 月 20 日的 7 個交易日里，智譜累計成交量是 133.95 億港元。而中金一家，占比接近 20%。

在港股市場，這是一個極其罕見的數字。

而到了2 月 20 日到現在，買得最多的反而成了花旗銀行，凈買入 262 萬股，持股比例增長 1.21%。

也就是說，智譜的這波上漲，更像是一次在籌碼高度集中情況下，機構主導的行情。

本質還是制度套利

A股炒新大家早已見怪不怪。但很少有人注意到，港股其實也有類似玩法。

尤其在牛市階段，甚至比A 股更激烈。

一個經典案例是快手。2021年快手上市，發行價為115 港元，上市當天股價直接沖到300 港元。

上市后僅僅7個交易日，快手股價就來到了 417港元，市值一度逼近2 萬億港元。而現在，快手的市值只剩下2663億港元。

為什么資金喜歡做新股？核心原因有兩個：

第一，新股做空極難。原因很簡單，新股幾乎沒有對手盤。

第二，退出路徑清晰。在納入指數前低成本買入，然后納入指數后賣給ETF套利。

由于港股的指數調整規則，只看流動性和估值。

比如，根據快速納入機制，第一季度上市證券若滿足恒生綜合大型指數及恒生綜合中型指數的市值要求，就可以提前納入恒生綜合指數。

而恒生科技指數也是類似邏輯。

恒生科技指數的規則是，從符合科技主題的港股中，按市值排名選前30 名，每個季度調整一次。市值排名進入科技股前 30，且滿足流動性等條件，就可以納入指數。

納入恒生指數，也意味著拿到了進入港股通的門票。

而無論是納入指數，還是進入港股通，都能帶來直接的資金買入。

那么這些資金有多少？可以簡單算一筆賬。

由于恒生指數按自由流通市值配置權重，智譜在恒生指數中的初始權重與其當下市值掛鉤，預計在0.1% - 0.5% 之間。

截至2025 年 12 月 31 日，掛鉤恒生指數（HSI） 的 ETP 資產規模約 233 億美元，

掛鉤恒生科技指數（HSTECH） 的 ETP 資產規模約441億美元。

假設權重為 0.5%，理論由ETF帶來的被動買盤就有26.29億港元的買盤。

考慮到部分指數規則按總市值排序選股并分配權重，如果智譜被納入這類指數，按照當前市值計算，將會獲得較高的權重配比，單日可能觸發大量的被動買入需求。

這足以在短期推高股價。

按現在的情況，2700億港元的智譜大概率能在5月納入恒生科技指數，6月納入恒生指數，9月港股通正式生效。

也就是說，智譜離炒新邏輯兌現的節點越來越近了。

總結

拋開這些市場層面的因素來看，有一點仍然需要承認：智譜確實是一家非常優秀的科技公司。

在中國AI 浪潮中，它無疑代表著最頂級的一批資產。如今，智譜也開始沖刺科創板。

在當下中國AI 資產整體重估的背景下，投資人對它抱有更高預期，其實并不令人意外。

資本市場里當然會有籌碼博弈、制度套利和情緒推動，但在這些數字與曲線的背后，更重要的是另一件事情——中國最頂尖的一批科技公司，正在借助這一輪 AI 浪潮，加速走向更大的舞臺。

而從更長的時間尺度來看，這或許才是這場故事里最值得關注的部分。

文/林白

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