亞朵：酒店圈粉、零售“提款”，酒店界“小清新”還能笑多久？

我們分析了亞朵差異化切入中高端賽道，通過服務制勝的酒店業務以及依托于酒店業務近年來快速爆發的“第二成長曲線”——零售業務，那么站在當前，亞朵的成長性如何？怎么看待當前亞朵的投資價值？我們繼續探討：

一、亞朵的基本盤——酒店業務的成長性如何？

對于亞朵的酒店業務，由于亞朵主要是以加盟形式擴張，在特許經營費用抽成比例保持不變的情況下，酒店業務的增長可以拆解為RevPAR和酒店規模的增長。由于RevPAR和酒店行業整體的景氣度相關，這里不做詳細討論，我們重點關注亞朵自身酒店規模的增長。

在探討亞朵酒店規模前，我們先從兩個維度看一下亞朵在中高端酒店市場自身的競爭力：

a. 單店收入測，從下圖可以看到2023-2025年，在行業RevPAR整體走弱的情況下，亞朵整體的下滑幅度為8.5%，低于中高端酒店整體12%的下滑水平，驗證了海豚君在《》所說的在行業下行周期亞朵體驗至上打法所帶來的品牌粘性。

b：從加盟商的角度，海豚君在下圖對比了當前市場上不同主流中高端酒店的單店模型，可以看到和華住旗下的全季相比，雖然亞朵的前期投入以及人房比要更高，但高品牌溢價帶來的高ADR，以及利潤率更高的零售業務再加上更低的獲客成本（亞朵酒店&零售業務會員體系深度打通，相互賦能，會員收入占比最高）使得亞朵最終的EBITDA利潤率處于行業極高的水平，也帶來了更短的投資回收期。（全季只有前期在核心地段開設的優質門店回本周期能和亞朵相當）

因此，結合a&b，無論是從下行周期中酒店的抗風險能力，還是盈利能力&回本周期的角度，當前的亞朵毫無疑問處于中高端賽道的第一梯隊。

基于上述分析，我們通過2種方法簡單測算下亞朵未來的開店空間。截至3Q25，亞朵共有1948家門店，其中輕居187家，亞朵主品牌及以上（亞朵S、亞朵X、薩和）1761家。由于二者針對的目標群體、擴張邏輯、單店模型并不相同，因此我們分成兩部分探討：

亞朵主品牌及以上：

由于亞朵的主品牌經過多年發展，已經比較成熟，已經形成了清晰的商圈選擇標準和加盟商資質的考核機制。考慮到酒店開店的本質是搶占優質商圈的物業資源，因此我們以酒店數/商圈數這一指標來估算不同層級城市所能承載的亞朵門店上限：

結合調研信息，參照一線城市的商圈平均能承載3家亞朵，我們假設新一線、二線、三線及以下城市所能承載的門店數依次遞減，分別對應2.5家、2家、0.5家（三線及以下城市主要以中小型商圈為主，亞朵對商圈的要求較高，因此假設承載能力大幅下降）

再根據美團披露的一線、新一線、二線、三線及以下的商圈分別大致為150個/400個/450個/2000個，可以計算出中期亞朵（不含輕居）酒店的開店上限為3350家，較當前有90%的增長空間。

從另一個維度，根據中國飯店協會的數據，2025年國內中高端市場的酒店客房總數大致為420萬間，亞朵（不含輕居）客房總數為18.8萬間，市占率為4.5%。

參照弗若斯特沙利文的預測，假設2025-2030年中高端酒店客房增長CAGR為6%，亞朵的市占率從當前4.5%提升到6%（每年平均提升0.3pct，相較于過去5年市占率平均0.5pct的提升速度有所放緩），對應3152家酒店，兩種測算方法可以交叉驗證。

亞朵輕居：

在測算輕居開店空間前，海豚君先做個簡單的背景補充：亞朵在2016年推出輕居品牌，定位年輕人群，但彼時公司發展的重心在主品牌，導致6年時間輕居僅開了74家店，發展緩慢。

2023年，亞朵把輕居的品牌定位升級，并推出輕居3.0，定位中端年輕商旅市場，試圖把輕居打造成“第二個千店品牌”，與主品牌形成定位互補。截至25Q3，輕居已經達到了近200家，成為亞朵向中端市場的核心發力點。

海豚君在下表做了對比，從中可以看到，相較于亞朵主品牌，輕居在睡眠體驗（床墊、床品、枕頭）、洗浴用品、服務基因等顧客的核心體驗維度與主品牌均保持一致，只是在房間的空間大小、增值服務上進行了差異化精簡，但品牌調性并沒有發生實質性改變。

因此，不同于華住旗下全季、漢庭之間的關系，各自在中端和經濟型賽道擁有獨立的品牌心智，亞朵輕居和主品牌之間實際上是在同一品牌基因下針對不同客群做出的產品線分化，二者的核心品牌調性、價值主張完全一致。

這么做的好處在海豚君看來也很明顯，一方面借助主品牌的品牌勢能，可以快速切入中端市場，極大程度上降低了品牌建設成本，同時又避免了品牌調性被稀釋。

另一方面，輕居產品粘性打造成熟之后，3-5年后，伴隨客戶消費水平的提高，輕局的客戶還可以升級成亞朵主品牌的客戶，形成自然的客群轉化。

從輕居自身的競爭力上看，站在加盟商的角度，優勢在于，和全季相比，加盟商的前期投入要更低（總投資比全季要低20%-30%）；另一方面，由于輕居自身更小的面積門檻，更低的改造難度和模塊化裝配體系，也明顯降低了加盟商的加盟門檻，尤其對于手持小面積或者非規整物業的加盟商來說更為友好。

但從單店模型的角度看，由于輕居目前的品牌勢能較弱，在次優位置和下沉市場由于享受不到主品牌在ADR上的溢價，而單房運營成本又略高于全季，因此普遍的回本周期要更長。

因此，在當前理性的投資環境下，輕居目前對于新加盟商的吸引力有限，結合調研信息，目前輕居的新簽項目中超過50%來自亞朵老加盟商的復購。

因此，結合上文分析，在輕居單店模型沒有明顯改善前，由于從單店模型上看和中端市場最大的競爭對手——全季相比并沒有明顯優勢，因此在海豚君看來更多只能作為亞朵主品牌的補充，吸引因物業不達標而“退而求其次”的亞朵意向投資者。

從開店節奏的角度，考慮到當前亞朵對輕居支持力度較大，且基數較低，海豚君預計短期輕居仍然能保持比較高的加盟速度，但如果想達成公司的規劃目標——2025-2030 年計劃新增800-1000 家輕居門店，即每年新增200家門店，占亞朵新增門店的50%+，海豚君認為有比較大的難度。

二、零售業務的天花板在哪里？

從亞朵零售業務未來的發展路徑上看，由于是標準的大單品驅動模式，因此未來的增長思路非常清晰，即在枕頭&被子的基礎上，向深睡床墊、床笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，以培育更多的大單品。

由于目前枕頭和被子是亞朵目前零售業務的支柱（GMV占比超80%），因此我們重點測算枕頭和被子的空間：

對于亞朵星球的第一大單品——枕頭，海豚君這里提供兩種測算思路供大家參考：

a、從會員滲透率的角度：由于亞朵星球大部分零售額都來自亞朵自身會員群體的轉化，因此我們可以按照會員數×轉化率×客單價計算出會員部分貢獻的GMV，再按照會員口徑的占比外推總GMV，具體測算如下：

根據亞朵2024年年報的數據，亞朵一共8900萬會員，貢獻了零售業務63%的訂單，考慮到亞朵全年深睡枕的銷量為380萬個，對應會員測貢獻的銷量為240萬個，隱含了會員深睡枕的購買轉化率為2.7%（包含會員當年首次購買和復購人群）。

假設伴隨深睡枕產品的不斷迭代以及亞朵星球品牌力的提升，中期轉化率提升到5%，會員人數對標華住，達到華住會的50%-60%，即1.5-1.8億會員，對應750-900萬個深睡枕。

按照深睡枕平均320元的ASP來測算（PRO系列占比70%，基礎款30%），并按照會員口徑外推，可以得出枕頭這一品類中期有望貢獻37-44億元的GMV，較當前（接近20億）仍有近一倍的增長空間。

b、市占率角度：

根據中國睡眠健康產品行業白皮書，2025年國內記憶枕的市場規模大致為160億元，亞朵星球對應的市場份額為12%。

參照弗若斯特沙利文未來5年記憶枕行業層面的復合增速13%的增長口徑，對應2029年的市場規模是260億元。

從競爭格局的角度，亞朵深睡記憶枕經過2023，2024兩年的爆發，傳統家紡巨頭開始將記憶枕從此前的邊緣配套品類升級為戰略核心單品，試圖搶占亞朵星球的份額。

海豚君下圖梳理了頭部家紡巨頭進軍記憶枕的動作，可以看到由于這些傳統家紡品牌擁有亞朵不具備的供應鏈優勢，經過從面料研發到成品交付的全鏈條把控，綜合生產成本相較于亞朵這種純ODM的代工模式要低15%-20%，因此更具性價比。

再加上頭部家紡品牌從2025年開始普遍并加大了線上營銷和IP聯名的投入，吸引年輕消費群體。一套組合拳下來，根據久謙數據，從下圖可以看到2025年開始亞朵在枕頭類目的市占率提升速度明顯放緩。

基于以上分析，雖然亞朵在記憶枕賽道差異化定義了“深睡枕”的標準，具有品牌心智上的先發優勢，但考慮到傳統家紡品牌迅速跟進后競爭明顯加劇，海豚君假設到2029年亞朵星球的市占率從12%小幅提升到15%（每年提升1pct），對應39億元。

綜合a&b，海豚君認為亞朵在枕頭這個品類中期可以做到40億元以上GMV確定性較高，但想突破50億，甚至成為百億級別的大單品難度較大。

討論完亞朵的“鎮店之寶”——深睡枕后，我們再來看下亞朵星球目前的第二大單品——控溫被：

如果說亞朵的深睡枕解決了消費者睡眠過程中，因人體溫度變化、身體不同部位壓力分布不均引發的睡眠質量下降的痛點，控溫被則是憑借“恒溫控溫、免拆洗被套”兩大優勢針對性解決了傳統被子“換季頻繁換被、日常換洗繁瑣”的使用痛點。

但其實在2023年亞朵的控溫被推出之前，單就控溫、免拆洗被套某一項設計來說，市面上其實都可以找到對應的單品，亞朵的控溫被實際上只是把已有的特性進行了組合，解決了傳統產品“控溫與便捷清洗不可兼得”的矛盾。

因此，從產品創新的角度來說，控溫被的顛覆性不如深睡枕，在海豚君看來只能算的上是具有相對差異性的產品。

在控溫被的推廣上，亞朵復制了深睡枕的底層成功邏輯，把酒店作為核心流量入口和天然體驗場，降低消費者的購買決策門檻，并在線上以KOL種草的形式，與酒店場景體驗形成“線下體驗 + 線上種草”的閉環，驅動社區傳播與用戶轉化。

從結果上看，借助深睡枕建立的“亞朵 = 好睡眠”的心智認知，控溫被實現了品牌勢能的快速嫁接，連續兩年實現翻倍以上的爆發式增長，在2025年成為10億GMV級別的大單品，成為亞朵零售業務第二大核心品類。

最后，按照深睡枕的測算方法，海豚君測算被子中期有望貢獻接近50億的GMV，超越枕頭成為第一大單品（控溫被的ASP更高），具體的測算過程這里不再贅述，具體的可以參考下表。

來源：歐睿，弗若斯特沙利文，海豚研究測算

總的來說，基于枕頭、被子的發展路徑，未來亞朵的零售業務伴隨逐步向床墊、床笠、睡衣等全場景睡眠產品擴展，有望加速用戶從“單品購買”到“全屋睡眠解決方案”的升級轉化，海豚君認為未來有望培育2-3個10億級別GMV的單品，中期亞朵的零售業務GMV有望突破100億元。

三、怎么看亞朵的投資價值？

在分析投資價值前，海豚君先基于前文我們對亞朵兩部分業務的成長空間做一下盈利預測：

首先，對于酒店業務，從開店節奏上看，考慮到近兩年大量經營不善的單體酒店倒閉，釋放出了不少處于核心商圈、交通樞紐的優質物業，為華住、亞朵、首旅等頭部連鎖品牌創造了低成本獲取優質物業、快速提升市場集中度的機遇。

海豚君預計短期整合紅利仍將持續釋放，因此2026-2027年海豚君假設亞朵仍然保持相對較高的擴張速度鞏固在中高端市場的競爭力。

中期在門店數量突破2500家后，參考華住，海豚君假設從2028年開始亞朵開店進度逐步放緩，以優化現有門店結構，提高單店效率為主，具體的開店預測參考下圖：

除了開店節奏，對于酒店業務來說另一個關鍵變量在于酒店自身經營的Revpar（酒店的特許經營費用按照亞朵酒店實際經營流水抽成）。

拆分來看，目前亞朵酒店整體的OCC（平均入住率）為78%，成熟門店（經營2年以上）為83%，相較于中高端酒店的頂尖水準（80%-85%）提升空間已經不大。海豚君假設未來伴隨新店運營效率的爬坡以及輕居品牌勢能的提升，整體OCC小幅提升至80%。

對于ADR（平均每日房價），根據亞朵投資者交流會中的信息，持續提升中高端產品的占比仍然是未來3-5年公司的核心戰略，其中2025-2028年亞朵中高端新開門店（主品牌以上）占比將從80%提升到95%以上，因此，海豚君假設ADR將成為亞朵Revpar提升的核心驅動，從446元/天提升到482元/天。

基于上述假設，海豚君對酒店業務2025-2029年的營收預測如下，CAGR達到13.5%。

對于零售業務，拆分品類來看：

基于前文的分析，深睡枕經過2年的爆發，考慮到頭部傳統家紡品牌已經迅速跟進，競爭壓力明顯變大，海豚君假設深睡枕的增速逐步下滑，GMV從2025年23億元提升到2029年41億元，對應CAGR為16%。

而控溫被作為大件床品，技術壁壘、市場教育成本均要高于枕頭，因此從競爭格局的角度，當前傳統家紡品牌跟進的并不多，因此海豚君假設控溫被短期仍保持較高的增速，GMV從2025年11億元提升到2029年32億元，對應CAGR為31%。

除了深睡枕和控溫被，海豚君假設中期亞朵再造一個10億GMV以上的一個床品品類，基于上述假設，海豚君對零售業務2025-2029年的營收預測如下，CAGR達到20%。

基于上述兩部分業務的預測，亞朵整體營收預計從103億元提升到190億元，CAGR達到17%

毛利率上，對標華住，伴隨亞朵未來輕資產加盟模式占比的進一步提升以及成本控制&運營效率的優化，酒店業務毛利率從36.4%提升至38.4%；此外，伴隨規模效應的釋放、產品結構的升級迭代，零售業務毛利率從53.4%提升至55.4%，對應集團整體毛利率從43.5%提升至46.3%。

費用端，伴隨亞朵零售業務近兩年從0-1的爆發式擴張，公司也投入了大量營銷費用（明星代言、直播帶貨、線上投流）強化亞朵星球的品牌認知，海豚君假設未來伴隨亞朵星球品牌勢能的提升，在規模效應下，銷售費用率從14.4%逐步下降至12.4%。管理費用率整體保持平穩，具體數據海豚君已在下圖列示。

最終，基于上述假設，海豚君預計亞朵的凈利潤2025-2029年從18.6億元提升到41.2億元，CAGR達到22%。

最后，落實到投資價值：從相對估值的角度，由于公司的零售業務和酒店業務商業模式不同，我們按照兩部分業務分別進行估值：

對于亞朵的酒店業務，結合上文的盈利預測，2026年酒店業務的營收為71億元，結合調研信息測算，亞朵酒店業務的EBITDA率大致為32%（比華住低2pct左右），對應EBITDA為23億元。

根據海豚君的估值模型，華住2026年的EV/EBITDA為12x，考慮到亞朵2025-2029年酒店業務的CAGR為13.5%，高于華住（華住中期CAGR為中個位數增長），給予亞朵一定的成長性溢價，按***EV/EBITDA測算，對應亞朵酒店業務的*******。

**鎖定內容，已發布在

長橋App「動態-深度（投研）」

欄目同名文章，下同

對于亞朵的零售業務，由于2025年零售業務仍有70%以上的爆發式增長，因此海豚君按照零售業務進入穩定增長時的凈利潤，參考同行的成熟期PE來估值。

按照海豚君上文對亞朵經營節奏的推演，我們假設2029年后亞朵的零售業務進入穩定增長期。

2029年亞朵零售的利潤端增速為20%，按照113億元的營收體量，8%的凈利率對應9億元的凈利潤，給予2029年***PE（成熟的家紡龍頭12-15x左右，給予亞朵酒店+零售雙向賦能部分溢價），再按照海豚君DCF估值中的WACC=12.3%來折回到2026年，對應2026年*********。

兩部分業務合計***，較當前有******提升空間。

從絕對估值角度，假設WACC=12.3%、永續增長率3%，可以測算出亞朵中性預期下***************，兩種情況下的估值基本相互驗證。

**鎖定內容，已發布在

長橋App「動態-深度（投研）」

欄目同名文章，下同

四、小結：“小而美”的雙輪驅動標的

透過上下兩篇的分析，可見亞朵的成長軌跡，與傳統連鎖品牌單一維度的規模破局不同。

亞朵走出了酒店 + 零售雙輪驅動的差異化路徑 —— 并非以 “燒錢” 補貼換規模，而是先以中高端酒店的體驗壁壘構筑品牌粘性，再以加盟模式實現門店的高效擴張，最終通過會員體系的深度打通，將酒店的場景流量轉化為零售的商業價值，讓規模擴張與價值兌現形成正向循環，這也是其區別于純酒店或純家紡連鎖品牌的核心特質。

但海豚君認為，真正的分水嶺，將出現在酒店門店擴張觸達天花板、零售單品面臨家紡巨頭正面競爭、流量紅利見頂之后，亞朵能否擺脫對“新店擴張 + 單品爆款”的雙重依賴，轉而依靠存量會員的價值深耕、雙業務的協同提效實現長期穩定的內生增長，才是檢驗亞朵長期生命力的關鍵，也是與其他連鎖品牌拉開差距的核心。

亞朵能否真正構建起不可復制的長期競爭力，關鍵就在于能否讓消費者的行為，從“偶然住一次亞朵、買一個亞朵枕頭”的隨機選擇，變為“認可亞朵睡眠體驗、復購亞朵全系列產品” 的習慣依賴；

讓企業的增長，從“新店擴張 + 單品紅利”的外生增長，變為“會員價值挖掘 + 雙業務協同”的內生增長。唯有如此，亞朵才能在酒店加盟內卷、家紡賽道競爭加劇的浪潮中，擺脫被替代的命運，真正實現雙輪驅動的長期價值兌現。

<正文完>

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