趙偉：地方兩會透視全國兩會：2026 年經(jīng)濟(jì)政策底色與周期復(fù)蘇新特征

趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自趙偉在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第115期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：3649字

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一、從地方兩會的細(xì)節(jié)來理解全國兩會的政策底色

從中央經(jīng)濟(jì)工作會議到地方兩會，可用“積極務(wù)實(shí)”四字定性理解，以下四個(gè)細(xì)節(jié)充分體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。

1、擴(kuò)內(nèi)需依然是地方首要任務(wù)，但促消費(fèi)從側(cè)重實(shí)物消費(fèi)轉(zhuǎn)向?qū)嵨锱c服務(wù)消費(fèi)并重。多個(gè)地方明確繼續(xù)推進(jìn)消費(fèi)品以舊換新，該政策趨于常態(tài)化；與此同時(shí)，服務(wù)消費(fèi)被提到前所未有的高度，如北京大力發(fā)展家政服務(wù)、養(yǎng)老托育，浙江強(qiáng)調(diào)文旅康養(yǎng)和體育產(chǎn)業(yè)，重慶打造“不夜重慶”消費(fèi)品牌等。

2、各地投資增速目標(biāo)分化趨勢更突出。西部地區(qū)投資目標(biāo)更具進(jìn)取性，東部地區(qū)則更加重視優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率。

3、新質(zhì)生產(chǎn)力是地方兩會的熱議焦點(diǎn)，各地在因地制宜原則指引下，依托自身稟賦開展差異化布局。

4、綠色發(fā)展指標(biāo)方面，多個(gè)地方開始制定量化目標(biāo)。如北京明確PM2.5年均濃度控制在29微克/立方米左右，山東、重慶也針對空氣質(zhì)量等提出量化指標(biāo)，此外研發(fā)投資強(qiáng)度等創(chuàng)新指標(biāo)也被納入量化考核體系。

從中央經(jīng)濟(jì)工作會議到地方兩會的精神領(lǐng)會與政策部署中，用“積極務(wù)實(shí)”四字定性尤為貼切。

二、關(guān)于多地兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)的探討研究

2026年地方兩會中，多半地區(qū)兩會下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，設(shè)定區(qū)間目標(biāo)的省市也較過往增多。這就引發(fā)了市場對2026年全國兩會會否調(diào)整增長目標(biāo)的討論。有些同仁討論到了設(shè)計(jì)成區(qū)間目標(biāo)的可能。

1、過往，全國層面設(shè)定區(qū)間目標(biāo)的時(shí)段并不多。2016年我國首次設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間目標(biāo)，背景是“十三五”開局之年，政策環(huán)境聚焦轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)，但外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻——全球經(jīng)濟(jì)低迷、大宗商品價(jià)格跌至絕對低位、金融市場波動加劇。設(shè)定區(qū)間目標(biāo)可預(yù)留政策彈性，利于有序推進(jìn)宏觀調(diào)控框架從需求端主導(dǎo)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深刻轉(zhuǎn)變。

2019年我國再次設(shè)定區(qū)間目標(biāo)，背景是貿(mào)易摩擦加劇導(dǎo)致外需不確定性顯著上升，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)累積導(dǎo)致國內(nèi)傳統(tǒng)擴(kuò)張政策的有效性大幅下降。與此同時(shí)，2017年“十九大”提出“高質(zhì)量發(fā)展”的理念，2018年對其內(nèi)涵與實(shí)現(xiàn)路徑全面深入討論，相關(guān)理論體系日漸完善。2019年區(qū)間目標(biāo)的設(shè)定正是這一背景下發(fā)生的。

可見，兩次區(qū)間目標(biāo)的設(shè)定，均是在外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性顯著上升、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)階段的背景下作出的，為推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級和系統(tǒng)性改革提供了必要的政策彈性。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與前兩次的確有不少相似之處。一是外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性進(jìn)一步提升，2026年以美、日、德為代表的部分經(jīng)濟(jì)體大幅增加國防開支，一開年即顯現(xiàn)出諸多不穩(wěn)定因素。二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型再次進(jìn)入關(guān)鍵階段，部分地方政府為達(dá)成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，存在“內(nèi)卷式”招商、重復(fù)性投資等問題，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還可能存在水分。加大 “反內(nèi)卷” 力度、疏通經(jīng)濟(jì)循環(huán)阻滯的過程中，需要更充足的政策彈性空間。三是二十屆三中全會明確規(guī)劃了300多項(xiàng)改革任務(wù)，要求2029年前完成，2026年作為“十五五”開局之年，改革推進(jìn)節(jié)奏有望進(jìn)一步加快。無論全國還是地方層面，在新發(fā)展階段，針對核心目標(biāo)做出一定優(yōu)化，是有利于為改革深化和轉(zhuǎn)型提速創(chuàng)造更具彈性的政策環(huán)境，也契合當(dāng)前發(fā)展階段的現(xiàn)實(shí)需求。

2、我想提示的另外一點(diǎn)，前兩個(gè)時(shí)段的案例分析，還傳遞了一個(gè)重要信息：分析當(dāng)年經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，除觀察經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定外，還需關(guān)注經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)所處的周期階段。“周期”的力量可能是大家在分析2026年經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，普遍忽視的最核心的影響變量之一。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年集中調(diào)整，周期力量已具備筑底改善的基礎(chǔ)，但修復(fù)根基尚不扎實(shí)、K型分化特征明顯。這意味著政策層面需要進(jìn)一步鞏固筑底成果，充分激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長潛力。因此，在分析2026年經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，除觀察經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定外，更需重視經(jīng)濟(jì)周期力量的作用 ——這一力量對當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的影響可能會跟前幾年存在顯著差異。

三、研判經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇特征與政策思考

從“企業(yè)”理解下過去幾年宏觀經(jīng)濟(jì)的演繹過程。2018年企業(yè)面臨的需求環(huán)境開始不穩(wěn)定后，“內(nèi)卷式” 競爭傾向逐步加劇。“內(nèi)卷式”競爭持續(xù)一定階段，企業(yè)利潤率就會出現(xiàn)趨勢性下降，這一現(xiàn)象是在 2021年前后開始集中體現(xiàn)的。至2022年，規(guī)模以上企業(yè)的利潤率即已降至歷史低位；利潤率在此境況下繼續(xù)下探，也就意味著越來越多的企業(yè)已陷入“越努力狀況越緊張”、“越緊張?jiān)揭Α钡臓顟B(tài)。宏觀層面，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)循環(huán)“阻滯”、宏微觀溫差的問題越發(fā)突出。

宏觀政策調(diào)整較為及時(shí)，2024年9月底后政策全面優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)壓力與市場預(yù)期最緊張的階段止步于 2024 年。部分硬指標(biāo)的底部滯后顯現(xiàn)于2025年三季度，宏觀指標(biāo)的典型代表為名義 GDP——2025年三季度名義GDP增速3.7%，創(chuàng)可比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來最低值，大概率也是未來一段時(shí)期的最低點(diǎn)。微觀層面亦有諸多印證，典型代表為可選消費(fèi)中，酸奶價(jià)格自2025年三季度起逐步改善；上海五星級酒店價(jià)格同比增速于2025年三季度轉(zhuǎn)正，四季度同比增速最高達(dá)到10%左右。以大眾消費(fèi)品為代表的草根調(diào)研中，還能得到更多的信號反饋。

2025年三季度后，K型復(fù)蘇已在部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域顯現(xiàn)，且特征鮮明、結(jié)構(gòu)性分化顯著。典型表現(xiàn)為：K型復(fù)蘇的一端以酸奶等大眾消費(fèi)品、出行相關(guān)服務(wù)消費(fèi)為代表；另一端則以春節(jié)前后的高端白酒的超預(yù)期表現(xiàn)等為典型表征。春節(jié)前后的消費(fèi)行為變化，也呈現(xiàn)出從量變到質(zhì)變的特征：各大小城市，無論熱門景區(qū)還是小眾景點(diǎn)都人流密集，各年齡段群體均有較強(qiáng)的外出消費(fèi)意愿，消費(fèi)類型日趨多元，既涵蓋商品消費(fèi)，也包括分段式出行、體驗(yàn)式消費(fèi)等服務(wù)消費(fèi)，各類消費(fèi)均展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，部分領(lǐng)域表現(xiàn)超出預(yù)期。

2025年三季度以來，部分領(lǐng)域顯現(xiàn)的K型復(fù)蘇，正是周期力量的體現(xiàn)。但這種復(fù)蘇并非傳統(tǒng)意義上的周期復(fù)蘇，我稱其為“非典型復(fù)蘇”。其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)從“內(nèi)卷式”競爭持續(xù)加劇的狀態(tài)，逐步向正常狀態(tài)回歸所帶來的修復(fù)。主要具備三個(gè)特點(diǎn)：一是修復(fù)以價(jià)格回升為主、銷量層面彈性有限，除服務(wù)消費(fèi)例外，其余傳統(tǒng)觀測領(lǐng)域銷量彈性均不會太大；二是行業(yè)間、行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的結(jié)構(gòu)性分化顯著，部分領(lǐng)域呈現(xiàn)出鮮明的K型分化特征，消費(fèi)領(lǐng)域是典型代表；三是修復(fù)斜率較傳統(tǒng)周期更平緩，且易出現(xiàn)反復(fù)。從這一角度看，部分市場人士的憂慮也不能說完全沒有道理。

此外，市場上不少觀點(diǎn)以地產(chǎn)市場調(diào)整為由看空消費(fèi)，存在嚴(yán)重的邏輯漏洞。從多國經(jīng)驗(yàn)來看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的地產(chǎn)調(diào)整周期對收入增速的影響可持續(xù)十年，但往往在收入調(diào)整后的第五年左右消費(fèi)增速率先改善。原因在于，地產(chǎn)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響可分為三大效應(yīng)：收入效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)。地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整過程中，擠出效應(yīng)逐步弱化，會帶動25—40歲群體的消費(fèi)傾向提升；地產(chǎn)調(diào)整至第五年前后，全社會消費(fèi)傾向會領(lǐng)先于收入出現(xiàn)改善，進(jìn)而推動消費(fèi)增速回升。因此，以地產(chǎn)下行來簡單看空消費(fèi)，存在嚴(yán)重的邏輯謬誤。我們在最新發(fā)布的專題報(bào)告《地產(chǎn)“落”、消費(fèi)“升”》中有詳細(xì)討論。

從市場視角來看，建議重視內(nèi)需的預(yù)期差，尤其是消費(fèi)領(lǐng)域的預(yù)期差。從預(yù)期差角度看，2026年內(nèi)需預(yù)期差可能大于外需。2025年外需預(yù)期差尤為明顯，主要因年初受貿(mào)易摩擦影響，市場預(yù)期大幅下修，但實(shí)際表現(xiàn)顯著超出預(yù)期。2026年需重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需預(yù)期差：經(jīng)濟(jì)實(shí)際低點(diǎn)已過，但市場預(yù)期仍過度悲觀。這一預(yù)期差將帶動資金投資行為轉(zhuǎn)變，由此孕育的投資機(jī)會值得重點(diǎn)關(guān)注。

從政策層面看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍是經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢。經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，會導(dǎo)致宏微觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的溫差持續(xù)存在，企業(yè)和居民信心修復(fù)較為緩慢。要從根本上破解這一問題，宏觀研究與政策思考需要更多注入微觀關(guān)懷，立足微觀主體的核心訴求，從宏觀層面精準(zhǔn)施策。傳統(tǒng)研究方法與分析視角的有效性持續(xù)減弱，建議更多從微觀主體視角思考宏觀經(jīng)濟(jì)問題，從微觀主體財(cái)務(wù)報(bào)表狀況理解宏觀政策傳導(dǎo)效率的變化。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，無論對企業(yè)還是個(gè)人而言，現(xiàn)金流量表的健康程度對信心的影響很直接，資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度則決定了能否可持續(xù)健康發(fā)展。通俗的講，現(xiàn)金流量表影響“信心”，資產(chǎn)負(fù)債表影響“底氣”。如何改善地方政府、企業(yè)、居民的財(cái)務(wù)報(bào)表狀況，正是從微觀視角剖析宏觀問題、制定治本之策的重要切入點(diǎn)。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。