業績飆漲超130%卻遭監管問詢，銳翔智能IPO背后的“果鏈依賴”與“家族套現”丨讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然

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作者|郝文然

編輯|韓迅

又一家中國“果鏈”企業正式站上IPO的起跑線。

據悉，北交所上市委員會定于3月4日召開2026年第18次審議會議，審核珠海銳翔智能科技股份有限公司（以下簡稱“銳翔智能”）首發事項。本次沖擊上市，銳翔智能擬募集資金約為4.82億元，用于智能制造基地建設、研發中心建設及補充流動資金。

從財務數據看，這家深耕FPC智能制造裝備領域近20年的企業近3年營收年復合增長率超30%，交出了一份亮眼成績單。然而，昂揚的增長曲線之下，大客戶依賴、家族控股、“一手融資一手分紅”、研發投入占比下滑等一系列問題，正成為這家專精特新“小巨人”企業登陸北交所之路上無法回避的審視焦點。

業績增長亮眼卻難掩大客戶依賴

銳翔智能近年來業績持續增長是其沖刺IPO的重要背書。招股書顯示，2022年至2024年，該公司營業收入從3.11億元增至5.45億元，年復合增長率達32.48%；扣非歸母凈利潤從5023萬元躍升至1.17億元，增幅超過130%。2025年全年預計實現營收5.98億元、歸母凈利潤1.31億元，繼續保持增長態勢。

這得益于其在FPC智能制造裝備領域的技術積累與市場卡位。該公司已形成精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝裝備系列產品，客戶覆蓋東山精密、Mektec集團、住友電工、鵬鼎控股等全球PCB頭部企業，間接服務于蘋果、華為、特斯拉等終端巨頭。

從行業背景看，銳翔智能的表現與整個蘋果產業鏈的景氣回暖密不可分。作為參考，組裝龍頭工業富聯、立訊精密在2024年均實現了兩位數的營收和利潤增速；歌爾股份、長盈精密等零部件企業受益于VR/AR等新應用復蘇，利潤增長可觀。

然而，高增長的背面是令人擔憂的客戶集中度問題。2022年至2024年以及2025年上半年，銳翔智能前五大客戶銷售占比分別高達90.84%、92.62%、87.92%和84.62%，集中度明顯偏高。

這一數據也引起了北交所的高度關注。在首輪審核問詢函中，監管層直指公司客戶集中度風險，要求說明主要客戶自身是否存在重大不確定性風險，以及在手訂單是否存在取消或變更風險。

銳翔智能對第一大客戶東山精密（002384.SZ）的高度依賴始終未能解決。報告期內，銳翔智能對東山精密的銷售占比分別為47.24%、54.41%、45.42%和49.90%，2023年曾一度超過50%的“監管紅線”。這種高度綁定，使得銳翔智能的“業績命脈”被東山精密所左右。

東山精密2025年前三季度實現營業收入270.71億元，同比微增2.28%，實現歸母凈利潤12.23億元，同比增長14.61%，表現尚可；但第三季度單季歸母凈利潤為4.65億元，同比下滑8.19%，開始呈現下滑跡象。

更值得關注的是，東山精密當前正集中資源推進泰國工廠產能爬坡、索爾思光電收購（耗資約59.35億元）及高端PCB項目擴產（擬投資10億美元），資本開支壓力較大。若其短期盈利持續承壓，可能影響后續資本開支計劃，進而傳導至上游設備采購需求，對銳翔智能的設備訂單構成不確定因素。

面對監管對客戶穩定性的追問，銳翔智能在回復中試圖“劃清界限”，指出東山精密業績下滑主要受LED顯示器件等非電子電路業務拖累，而與公司業務緊密相關的電子電路板塊“收入和利潤水平保持較高并持續增長”。該公司同時披露，截至2025年6月末，對東山精密的在手訂單達3.75億元。但這一解釋能否打消監管疑慮，仍有待觀察。

更具警示意義的是，東山精密的客戶集中度同樣高企。其港股招股書披露，2025年上半年最大客戶（市場普遍認為是蘋果）收入占比仍高達44.8%。這意味著，銳翔智能的業績穩定性，嵌套在東山精密對蘋果等終端品牌的依賴鏈條之中，形成了“銳翔智能—東山精密—蘋果”的傳導式風險結構。一旦終端需求波動或產業鏈轉移，沖擊將層層遞進。

與此同時，東山精密的付款壓力也在加大。截至2025年三季度末，其應付賬款及應付票據達111.6億元，創歷史新高；疊加仍需支付近33億元索爾思收購款，現金流占用顯著。

作為上游供應商，銳翔智能的應收賬款回收周期可能面臨延長壓力，報告期內其應收賬款賬面價值已從2023年末的1.19億元激增至2024年末的2.72億元，2025年上半年雖回落至1.62億元，但回款節奏仍高度依賴核心客戶的資金狀況。北交所的問詢函也注意到這一問題，要求公司說明回款能力能否匹配利潤增長，第四季度集中確認收入是否存在跨期調節。

時代商業研究院認為，當核心客戶面臨利潤波動與供應鏈占款壓力時，銳翔智能的訂單穩定性、回款周期乃至議價空間，都將面臨潛在挑戰。

陳氏兄弟控股近七成，報告期內分紅獲益近6000萬元

除了客戶依賴帶來的外部風險，銳翔智能在治理層面的多重信號，則直指其內在的穩健性。

首先，該公司家族控制色彩濃厚。實際控制人陳良華直接及間接合計控制公司54.57%股份，其兄弟陳良柱直接持有12.23%股份并擔任董事，雙方簽署一致行動協議后合計控制約66.8%表決權。然而，這一控制權認定在申報初期曾是監管問詢的焦點。

在北交所的首輪問詢中，監管層直指實控人認定的合規性：陳良柱持有14.82%股份，曾控股重要子公司蘇州銳翊，并對外簽署股權回購協議，為何長達四年未將其認定為共同實控人或一致行動人？是否存在規避同業競爭、關聯交易監管、隔離對賭責任的意圖？

銳翔智能最初解釋稱“雙方無一致表決安排”，但在監管持續追問下，2026年2月22日（上會前不足兩周），陳良華與陳良柱火速補簽《一致行動人協議》。這種高度集中的家族控制結構，雖有助于決策效率，但也對中小股東權益保護、公司治理透明度提出更高要求。

其次，融資與分紅存在明顯矛盾。報告期內，該公司累計進行五次分紅，總額高達8622萬元，占同期凈利潤的近60%。而本次IPO募資用途中，赫然列著“擬補充流動資金5000萬元”。

實控人陳氏兄弟合計持股比例接近70%，意味著分紅收益主要流向了兩人，粗略估算下兩人獲益約5700萬元。一邊給自己“發紅包”，一邊尋求公眾股東“輸血”，其資金使用的合理性與募資必要性，無疑將成為監管問詢的焦點。北交所也在問詢中要求公司分析補充流動資金的必要性及規模合理性。

再次，該公司近年來研發投入持續走弱，人員學歷結構偏低，與“專精特新”的科技屬性形成反差。報告期內，該公司研發費用率從2022年的7.74%降至2025年上半年的5.74%，在技術迭代快速的智能制造裝備行業，這種“不增反降”值得警惕。

與此同時，截至2025年6月30日，在該公司員工中，本科及以上學歷占比僅23.55%，大專及以下學歷占比近八成。該水平對于一家專精特新“小巨人”企業而言稍顯偏低，人才儲備的厚度直接影響其長期競爭力。

此外，內控歷史瑕疵也為該公司治理蒙上陰影。歷史上，控股股東曾存在資金占用、公司曾為其提供擔保、子公司廣順智能存在無真實交易背景票據背書轉讓行為（涉及金額352.94萬元）。北交所問詢函明確要求公司逐項說明針對上述事項的整改措施、整改效果及完成時點。這些內控不規范問題雖已整改，但暴露出的合規意識薄弱問題，仍需時間檢驗其治理文化的真正轉變。

銳翔智能的IPO之路，恰如其業績曲線——向上生長，但根系未深。在FPC智能制造裝備的細分賽道上，該公司憑借技術積累與大客戶綁定，實現了令人矚目的高速增長。

然而，對單一客戶的過度依賴，使其業績穩定性嵌套于下游巨頭的經營波動與產業鏈變遷之中；家族高度集權的治理結構、實控人借大股東身份給自己分紅、研發費用率下滑的趨勢，則共同指向其長期價值的可持續性和內部治理的公平性。

對投資者而言，銳翔智能的價值判斷不能止于營收增速與利潤規模。真正需要回答的是：一旦核心客戶的增長紅利消退，該公司能否憑自身技術壁壘開拓新客戶、降低依賴？家族控制結構之下，中小股東權益能否得到有效保障？這些問題，決定了銳翔智能能否從一家“大客戶代工廠”真正蛻變為具備獨立成長性的公眾公司，也決定了其IPO闖關的成敗。

（全文3003字）

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