88億，水之密語、芬濃又被賣了

不知你用沒用過“水之密語”、“芬濃”、“可悠然”、“絲蓓綺”、“惠潤”的洗護產(chǎn)品，從洗發(fā)水、發(fā)膜到沐浴露、洗面奶，它們曾經(jīng)或者正擺在女孩子們的浴室里。如今這些品牌換“主人”了。

近日，貝恩資本敲定了一筆交易，從另一家PE巨頭CVC資本手里，買下了日用護理企業(yè)“FineToday”的全部股權(quán)。據(jù)投中網(wǎng)了解，交易對價約為2000億日元（約88億元人民幣）。

上面那些洗護品牌，都是FineToday旗下的“硬通貨”，而FineToday，則是2021年資生堂聚焦高端戰(zhàn)略，將包括個人護理業(yè)務(wù)，包括水之密語等在內(nèi)的10個品牌打包賣給CVC資本，進而合作成立的平臺型公司。

此后幾年，F(xiàn)ineToday兩次謀求獨立上市未果，直到如今賣給貝恩資本，算是有了個不錯的結(jié)果，但對CVC資本來說，這顯然算不上一筆叫好又叫座的成功并購。

2021年，CVC資本接手資生堂的10個品牌，交易價格為1600億日元，按當(dāng)時日元兌美元計價約14.4億美元。而今年將FineToday賣給貝恩資本，交易價格為2000億日元，按目前日元兌美元計價為12.8億美元。同一筆交易，以日元計賺了400億日元，以美元計則是虧了1.6億美元，原因則是這幾年日元的大幅貶值。

這還只是不到5年的時間，如果時間跨度再長些。匯率對跨境并購的影響會更大。當(dāng)然，PE通常會采取如鎖定遠(yuǎn)期外匯合約或采取對沖等措施，降低匯兌風(fēng)險，具體到日本市場，還包括盡可能地利用日本的低利率環(huán)境舉債，這也是不少國際大鱷“盯上”日本的原因之一。

5年時間不算短，算上分紅，CVC資本應(yīng)該也有收獲，不過從物色、談判、并購、重組，再到運營、謀求上市最后賣身。“門口野蠻人”這份買賣，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，說起來是金融精英巨鱷，賺的也不能不說是辛苦錢。

在此前投中網(wǎng)的訪談中，貝恩資本也表現(xiàn)出了對日本市場的偏愛，2022年以來，已收購潮牌Mash、戶外消費品Snow Peak等日本消費品牌。如今接手FineToday，據(jù)說也是經(jīng)過了一番激烈的“廝殺”，最終憑借出價從黑石、KKR等PE中脫穎而出。肯出高價，肯定也是經(jīng)過審慎的計算和考量。不過，雖然前期不少“辛苦活兒”CVC資本已經(jīng)干了，想要退出時再賣出一個好價，貝恩資本要做的事兒怕是還有不少。

PE的好朋友，還是PE

從2015年啟動中長期經(jīng)營戰(zhàn)略“VISION 2020”起，資生堂便確立了“高端品牌優(yōu)先”的戰(zhàn)略，逐步砍掉非核心業(yè)務(wù)，加大對高端美妝的投入。而個人護理業(yè)務(wù)雖然保持穩(wěn)定增長，但營收占比僅為12%左右，且利潤空間遠(yuǎn)低于高端美妝業(yè)務(wù)。

五年前，也就是疫情剛開始那年，百年老店資生堂發(fā)布了一份糟糕的財報。2020財年，集團銷售額9200億日元，同比大跌19%，并且還出現(xiàn)了凈虧損，因此這家百年老店宣布，將個人護理業(yè)務(wù)剝離，以1600億日元的價格賣給CVC資本。

這份財報給了資生堂決心，要從"追求營收高速增長"轉(zhuǎn)向"側(cè)重盈利能力和現(xiàn)金流"，這也跟當(dāng)時疫情背景下，很多消費品公司的戰(zhàn)略一樣，從戰(zhàn)略擴張轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略收縮。那什么是“盈利能力和現(xiàn)金流”？說白了，就是洗發(fā)水、潔面乳這些日常消耗品利潤太薄、競爭太累，不如把精力放在大紅瓶、紅腰子這些高端護膚品上。

于是，“水之密語”、“芬濃”、“可悠然”、“絲蓓綺”、“惠潤”等10個品牌被打包塞進了與CVC資本合作成立的公司，F(xiàn)ineToday。這些品牌最少也有20多年的歷史，最多的品牌有80多年，堪稱個護市場的“常青樹”了。

PE接手這種從大廠剝離出來的業(yè)務(wù)，終歸是為了賣個好價錢，所以在CVC持有FineToday這五年里，堪稱來了一次“脫胎換骨”式的改造，成立上海菲婷絲主攻中國市場，目前中國和日本市場各占FineToday銷售額的40%。在東京建立研發(fā)中心，接管日本和越南的生產(chǎn)工廠。

根據(jù)雙方當(dāng)時的協(xié)議，CVC不僅獲得了10個品牌的完整運營權(quán)，還承接了資生堂原有的個護生產(chǎn)工廠、研發(fā)團隊和銷售渠道，同時，資生堂在一定期限內(nèi)為FineToday提供品牌授權(quán)和技術(shù)支持，確保業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過渡。

2023年，F(xiàn)ineToday進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，接管了原資生堂位于日本的久喜工廠和越南工廠，并在東京江東區(qū)豐洲新建了獨立研發(fā)中心，逐步完善了技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化的業(yè)務(wù)體系，此時的FineToday，已徹底擺脫資生堂的影子，成為一家獨立運營的泛亞洲個護企業(yè)，在全球20個國家和地區(qū)設(shè)有辦事處，員工人數(shù)超過3000人。

可以說，在CVC的整合下，F(xiàn)ineToday已經(jīng)是一家成熟的、現(xiàn)金流穩(wěn)定的、覆蓋泛亞洲市場的、具備全鏈條基礎(chǔ)的個護平臺類公司。

財務(wù)數(shù)據(jù)方面，F(xiàn)ineToday可以用一個詞——穩(wěn)健。2022-2024財年，銷售額保持在1000億日元以上，毛利率也相對穩(wěn)定，達(dá)到55%以上，對PE來說，更重要的數(shù)據(jù)是，經(jīng)調(diào)整后的EBITDA利潤率從15.5%提升至21%，這是CVC資本運營FineToday五年來在成本控制、定價能力、盈利能力等方面改善的直接證明。

打扮漂亮了自然得送FineToday上市，但資本市場顯然又是另一套邏輯。

FineToday曾先后在2024年、2025年兩次嘗試在東京證券交易所掛牌，期望估值一度達(dá)到2190億日元。投中網(wǎng)了解到，如果要將FineToday推上市，CVC資本需要在IPO前出售部分老股，但市場對FineToday的估值給了較大折價。而上市后再退出不光要經(jīng)歷更復(fù)雜的流程，價格也不一定合適。

并且由于上市地在東京交易所，日本投資人也難免對FineToday中國業(yè)務(wù)的高占比有所顧慮，這也不光是由于去年以來中日地緣政治的變化，也與中國消費市場的宏觀環(huán)境和競爭有關(guān)。

綜合下來，對CVC資本來說，IPO的“經(jīng)濟性”不是很理想，再加上5年來穩(wěn)定的現(xiàn)金流帶來的分紅，賣給貝恩資本是個不錯的結(jié)局。況且對于PE來說，上市退出的占比遠(yuǎn)比被并購?fù)顺龅谋壤停琁PO從來不是惟一的選擇，PE的好朋友除了大廠，還是PE。

為什么是FindToday

投中上個月剛辦完一場商業(yè)航天論壇，印象最深刻的是一位VC投資人感嘆，這一輪GPU公司上市后，最大的變化是，以前投資還講點邏輯，現(xiàn)在可能不講邏輯了。

這位投資人的一家之言不多評價，想必諸位自己心里都有譜，不過我從這篇文章中學(xué)來一個新詞挺有意思，“科幻金融化”，即用技術(shù)愿景取代傳統(tǒng)商業(yè)基本面，這也不能說是沒邏輯，但邏輯中摻雜了信仰的成分。

拿FineToday跟科技行業(yè)比一下子。FineToday是家長里短，對普通人來說，一瓶洗發(fā)水賣百十塊錢大抵已是極限，從原材料采購、制造、貼牌、鋪貨，再到品牌市場、運營、買量，瑣事一大堆。科技是星辰大海，是大國競爭，人形機器人、AGI、太空采礦、星際殖民，你是投資人，家長里短和星辰大海，一年十倍和十年一倍，你選哪個？

還得講配置，兩手抓，兩手都要硬，別動不動ALL IN。顯然，搞傳統(tǒng)消費品還得看PE那一套，那貝恩資本買下FineToday，還出了一個超越一眾競爭對手的高價，邏輯又是什么？

先看日本整體市場，通貨緊縮、日元貶值、消費低迷、企業(yè)估值低是老生常談，最近幾年雖然結(jié)束了負(fù)利率，CPI也有改善，但結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟問題還是沒法根本扭轉(zhuǎn)，最近日本厚生勞動省公布的數(shù)據(jù)顯示，扣除物價上漲因素，2025年日本人均實際工資比2024年減少1.3%，連續(xù)4年下降。

加之日元匯率處于40年來的低位，越來越多的國際PE，包括不少國內(nèi)的美元VC，都將目光投向日本。Nikkei Asia數(shù)據(jù)顯示，2025年日本并購市場交易額突破46.9萬億日元，規(guī)模較去年翻倍，刷新了歷史記錄，其中外資入境并購增長24%。

長期以來，日本大型企業(yè)集團內(nèi)部都有著極其臃腫的組織架構(gòu)，就像當(dāng)年的資生堂一樣，很多非核心業(yè)務(wù)被束之高閣，無法獲得足夠的資源和專注度。不管是從大廠手里買還是從其他機構(gòu)手里接，類似FineToday這種剝離的機會不少。

資產(chǎn)擺在那里，出價則是豐儉由人。前面說了，黑石、KKR都曾表現(xiàn)出對FineToday的興趣，最終花落貝恩資本，原因自然是它出價最高，至于為什么敢出高價，還得從PE的不同稟賦說起。

比如盡職調(diào)查吧，貝恩資本在中國、日本、韓國及東南亞都有成熟的團隊，而FineToday業(yè)務(wù)覆蓋整個東亞、東南亞市場，所以就特別需要能把各個國家、地區(qū)的經(jīng)驗和資源整合的能力，你可以看到這次交易過程中，貝恩資本日本、中國多個地區(qū)團隊都在參與，而不是只依托日本團隊，所以能做出相對客觀的評價。

在個護領(lǐng)域，能同時在中日韓、東南亞三個高潛力市場都有規(guī)模化運營能力的品牌資產(chǎn)其實并不多。大多數(shù)品牌往往只在老家“橫”，一出國就水土不服。FineToday的底子到底是資生堂打下的，這讓它自帶一種“泛亞洲”的基因。

而洗發(fā)水、洗面奶是典型的日常消費品。不管經(jīng)濟周期怎么轉(zhuǎn)，人總得洗頭洗臉。尤其是在大本營日本，F(xiàn)ineToday的業(yè)務(wù)極其成熟，像絲蓓綺、珊珂幾乎是國民級品牌，能提供極度穩(wěn)健的現(xiàn)金流。這對于PE來說，就是最好的壓艙石。

另外，盡管外界對中國市場有所顧慮，但你還是沒法否認(rèn)只要你在東亞做消費品，就沒法放棄這個有14億人的巨大市場，目前中國市場已經(jīng)占FineToday收入的40%，提升空間也不是沒有，不過，中國市場在任何價格帶的競爭都非常激烈。

FineToday的產(chǎn)品在日本算平價，在中國市場就算不上了，而且“日系”現(xiàn)在也很難說是光環(huán)了，未來如果貝恩資本想進一步擴大中國市場的銷售規(guī)模，還得通過更本土化、更下沉的運營策略和決策速度，同時優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、加快新品上市節(jié)奏、提升小紅書、抖音這些社交電商的參與度。以及，東南亞市場也類似，不過由于人口結(jié)構(gòu)年輕，對日系品牌的接受度比較高，F(xiàn)ineToday在東南亞已經(jīng)有了不錯的基礎(chǔ)，接下來就看怎么不斷擴大基本盤了，也可能成為FineToday一個重要的增長點。