IPO三戰闖關！惠科股份85億募資背后，129億對賭懸頂+691億負債“埋雷”

半導體顯示面板行業潮起潮落，身處其中的惠科股份，資本市場闖關之路卻走得格外坎坷。從創業板IPO主動撤回，到轉戰主板后因財務資料過期中止審核，幾番起落間，公司始終站在上市關口反復試探。股權與治理高度集中對賭壓力與募資投向存疑

如今，惠科股份再度沖刺深交所主板IPO，擬募資85億元投向新型顯示項目與補充流動資金，看似是企業邁向資本市場的正常布局，卻在光鮮的申報材料背后，藏著業績周期波動、公司治理集中、資本對賭壓頂等多重爭議。

結合最新招股書、深交所審核問詢及行業現實來看，這場資本闖關的成色，遠沒有表面看上去那般穩妥。

業績高度綁定行業周期，盈利質量存憂

公司營收與利潤深度依賴LCD面板景氣度，呈現強周期特征。2022年行業下行期歸母凈利潤虧損14.21億元，2023-2024年隨面板價格回暖分別實現25.82億元、33.20億元盈利。但2025年1-9月，公司的營業收入出現了-0.36%的負增長，這讓深交所也對其業績穩定性提出了更深層次的質疑。

圖片來源：深交所

圖片來源：惠科股份官方招股書

盈利結構上，政府補助貢獻顯著，報告期內（2022年至2025年1-6月）計入當期損益的政府補助累計達53.75億元，非經常性損益對利潤支撐明顯。

財務風險方面，截至2025年6月末（審計截止日），公司負債合計為691.53億元，資產負債率為66.99%；有息負債為427.09億元，報告期內流動比率分別為0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，速動比率分別為0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍，除2025年上半年流動比率突破1外，此前長期低于1，短期償債壓力突出。存貨規模攀升至79.94億元，周轉率下滑，面板價格波動下存貨跌價風險加劇（2025年6月末存貨跌價準備2.63億元，占存貨賬面余額的3.29%）。深交所問詢重點關注毛利率異常波動、存貨跌價計提合理性，相關回復未完全打消市場疑慮。

圖片來源：惠科股份官方招股書

公司的實控人方面，王智勇通過惠科投控（持股45.42%，王智勇間接持有87.84%）及深圳惠同（員工持股平臺，王智勇擔任執行事務合伙人，控制6.89%）合計控制公司52.31%股份的表決權，為公司實際控制人，且任董事長兼總經理，對經營決策與人事任免具有重大影響。

董事會、監事會存在多位親屬任職，包括董事王鑫瑩、監事瞿倫勝、黃北洲、徐順君等，內部制衡機制弱化。

圖片來源：惠科股份官方招股書

關聯交易方面，2024年關聯交易金額達28.6億元，與實控人親屬控制企業三年累計交易8.87億元，定價公允性與必要性受監管關注。

此外，在背負高額債務的背景下，該公司2024年實施現金分紅19,999.39萬元，2025年1-6月再次分紅39999.43萬元，累計分紅金額近6億元。公司“一邊大額分紅，一邊募資補充流動資金”的行為，引發了市場的廣泛質疑。對此，惠科股份回應表示，半導體顯示面板行業具備重資產屬性，存在資金投入量大、項目建設周期長的特征，企業需持續投入巨額資金，用于廠房建設、設備采購以及技術研發等方面。

在多重資本約束與經營壓力疊加下，惠科股份此次沖擊主板IPO，更像是一場背負沉重包袱的被動闖關之舉。

回顧其上市之路，波折不斷：2023年，公司因2022年業績出現虧損、未達到創業板上市業績要求，主動撤回創業板IPO申請，首次沖擊上市以失敗告終。

2025年，公司轉向主板申報后，審核進程又因申請文件中財務資料過期而被迫中止。多次調整上市路徑、上市進程屢屢受阻，不僅折射出公司經營層面的波動，更暴露了其在合規管理、財務規范等方面的短板，也讓市場對其上市籌備的嚴謹性和自身核心競爭力產生了質疑。

支撐這場被動闖關的核心壓力，源于公司與多地國資股東簽訂的對賭協議。據悉，惠科股份在融資過程中，與滁州、綿陽、長沙等地的國資平臺簽訂了多份投融資協議，這些協議均附帶明確的上市節點要求及股權回購條款。

根據公司披露的招股書信息，上述對賭協議對應的潛在股權回購義務高達129.27億元，這一巨額數字對于本身就面臨高負債壓力的惠科股份而言，無疑是懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”。若公司未能按期完成上市目標，將觸發回購條款，面臨巨額現金支出，這不僅會進一步加劇公司的資金鏈緊張局面，甚至可能影響其正常的生產經營運轉。

除了沉重的對賭壓力，公司此次IPO的85億元募資投向，同樣引發市場廣泛質疑。根據募資預案，此次募資中，有10億元被明確用于補充流動資金及償還銀行貸款。結合公司此前持續高企的資產負債率，以及“一邊向股東大額分紅、一邊尋求IPO募資補流”的爭議操作，市場普遍認為，緩解自身日益緊張的償債壓力、填補資金缺口，已是此次募資的核心目的之一。

與此同時，其余75億元募資將重點投向OLED、Oxide、Mini-LED等高技術壁壘的顯示面板相關項目，看似是布局高端賽道、提升核心競爭力的舉措，但結合公司的研發實力來看，卻難以讓人信服。數據顯示，2024年惠科股份的研發費用率僅為3.51%，這一比例顯著低于同行業可比公司的平均水平，反映出公司在核心技術研發上的投入力度嚴重不足。

如此有限的研發投入所積累的技術儲備，與75億元大額募資投向的高技術項目并不匹配，不禁讓人質疑其是否具備足夠的技術實力支撐項目落地，也引發市場對其募資投向合理性、真實性的深度追問。

未來，隨著相關項目的推進，公司新增產能的消化能力、核心技術的突破進度均存在不確定性，若無法有效解決這些問題，此次大額募資可能難以達到預期效果，甚至會進一步加劇公司的經營風險與財務壓力。（《理財周刊-財事匯》出品）