7.5%：一個不性感，但誠實的長期收益率數字

對于 A 股，你應該憧憬怎樣的預期收益率水平？

預期管理，是投資中挺重要的一個問題。

合理的預期，可以讓你不會過于貪婪，又不會過于保守。

前者，讓你在牛市泡沫中，多一份理智；

后者，讓你在熊市絕望時，內心多一份憧憬。

壹 年輕的A股

然而，A 股是一個年輕的股市。

以 “股權分置改革” 作為進入現代股市的標志，以常見的 2004 年末作為分水嶺，那么迄今也不過 20 年出頭的可用數據。

這讓你不得不羨慕美股投資者。

畢竟，在杰里米?西格爾那本膾炙人口的《股市長線法寶 (Stocks for the long run)》第六版中，有整整 220 年的數據去估計不同資產的長期收益。

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220 年！

這不僅意味著統計推論的樣本數足夠多，更意味著簡單的首尾漲幅年化數據對起始時間不敏感，畢竟 100% 收益分攤到 220 年，不過是 0.316% 年化收益。

但 A 股就不一樣了。

以包含股息再投資的萬得全 A 為例，從 2004 年末算起，至 2026 年 2 月 24 日，累計收益 775.13%，年化收益 11.14%，一個好得不得了的數字。

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但為什么太多太多的投資者，實際投資體驗并不好？

細節的魔鬼，就藏在起始時間里。

如果以更 “近代”，或者說更多股民基民經歷過的 2015 年末，也就是 A 股走出從 “去杠桿” 到 “千股跌停” 之后的那段歷程，那么萬得全 A 的累計收益只有 35.93%，年化收益 3.17%。

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請注意，這還是經歷了 2024 年 “9?24” 行情以來絕地大反攻后的收益水平。

若身處 2024 年上半年的 “跌跌不休” 中，體感自然只有更差。

貳 “回歸”的理性

如何讓對 A 股長期收益的估算，對區間統計的起始甚至結束時間不那么敏感？

我們需要回歸理性，并借助回歸方程背后的理性。

在簡單用區間收益的年化收益來計算時，只有起點和終點重要，過程是完全被忽略的。

但回歸方程，不同。

每一個數據點都參與計算，方程的結果，是所有數據點指向趨勢的 “最大公約數”。

下圖中的紅色虛線，是萬得全 A 在對數坐標軸下的對數回歸方程擬合線。基于方程，我們大體可以估算萬得全 A 的長期年化收益，在 7.83% 的水平。

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從圖表上能看到，萬得全 A，總體的確順著這個斜率，在緩步上升。

即使是 “熊” 的力量有點強到離譜的 2024 年，年初和年中兩個低點，其實與 2008 年末熊市的低點，也依然是沿著差不多的斜率上升。

這就是我曾經說過，A 股熊市的 “慈悲”，只要你勇敢地在熊市底部買，哪怕又悲催的在下一個熊市底部賣出，收益也不會太慘。

更具象一點，如果你幸運的在 2008 年 11 月 4 日這個當年收盤價的低點買入，又不幸在 2024 年 9 月 23 日離場，哪怕沒享受到隨后 “9?24” 行情的暴漲，但依然有 7.72% 的年化收益。

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叁 兩個參照

除了回歸，還有什么方式可以進一步估算長期收益率？

我問 Gemini 3.1 Pro，給了兩個建議。

一個是計算滾動十年年化收益率的中位值；另一個是假設每日定投并計算 IRR。

滾動十年中位值這個算法，其實就是一個 “擲飛鏢” 實驗。

不做擇時，隨機入市，看持有十年的收益分布。

下圖，是之前對數回歸疊加了滾動 10 年年化收益率，依然是截至 2026 年 2 月 24 日，最新值是 5.58%。

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如果將一共 2706 個 10 年持有期統計，中位數在 7.24%，50% 的數據在 4.68% 至 9.19% 之間。

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至于定投，我也測了一下。累計定投 5133 天，如果每天定投 100 元，累計投入 51.33 萬元，最終會變成 136.62 萬元，用 XIRR 計算是8.4552%。

不得不說，跌宕起伏的 A 股，的確是一個適合定投的市場。

最后，將三種算法匯總一下。

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考慮到定投是一種完全不同的現金流思路，所以我更愿意用前兩種方法，去估算 A 股的長期預期收益率。

這意味著大體就是年化 7.5%的水平。

考慮到美股 220 年的年化名義全收益也不過是 8.4% 的水平，7.5% 算不上樂觀，但顯然也不算悲觀。

肆 十年一倍

7.5%，一個有趣的數字。

如果以 7.5% 年化收益計算，10 年復利收益是 106.1%，差不多十年一倍的水平。

是的，不是三年一倍，更不是一年三倍。

A 股要有 “慢牛”，這已經成為了從頂層到普通股民基民的共識。

什么是 “慢牛”？

2024 年 9 月 23 日至 2026 年 2 月 24 日，萬得全 A 累計漲幅已有 74.53%。

是的，如果將十年一倍 (更準確說是 106.1%) 視為 “慢牛” 的目標，那么一年半時間里，A 股從對數征程來看，已然完成了 77%。

即使考慮此前熊市超跌后的報復性反彈，這顯然也不算慢。

正因此，我們在市場行情演繹中，時不時能看到 “看不見的手” 在點剎。

回顧過去，終究是為了前瞻未來。

如果，我們能接受 “十年一倍” 的緩慢，那么在已然經歷了快兩年的大漲后，或許是可以更坦然的將預期降下來，甚至將倉位降下來。

伍 等等利潤回升

前幾天，我以過去十年中證 A 股的市盈率與未來三年收益率作回歸，覺得從歷史來看，當下不低的市盈率，恐怕不利于未來三年的回報。

下圖是 2004 年迄今的萬得全 A 的 PE-Bands，或許也能給我們類似的觀感。

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當然，很多讀者給我留言，說當下是低利率時代，對市盈率的寬容度可以更高一些。

從最經典的 DDM 模型角度，這的確沒錯。在其他變量不變的前提下，低利率降低了無風險利率，進而帶動折現率 $r$ 下行，分母變小，估值擴張。

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但別忘了，現實世界中的利率，從來不是一個孤立的變量。

正是因為對經濟增長的謹慎，才有了過去數年以 30 年國債為代表的利率驟降。

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但在 2023 年和 2024 年上半年，快速下跌的利率，并沒能拯救 A 股。市場對企業增速 g 的擔憂，壓過了無風險利率的利好。

以過去 10 年萬得全 A 的 PE-Bands 來看，指數的企穩和回升，是伴隨著五根 Bands 線背后企業利潤的企穩回升的。

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股市短期是投票機，市盈率倍數正是投票的結果。這是靠資金搬家，能夠短期改變的。

過去兩年間，市場投票的結果，顯然信心滿滿。

但股市，長期終究是稱重器，回報應當來自于利潤的增長，來自股息的增加。

若一味依靠估值攀升，就又回到 “博傻” 的游戲。

未來兩年，A 股的利潤增速水平如何？以 Wind 上數據質量比較高的滬深 300 來看，也就是每年 10% 的樣子。

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如果我們不再寄希望于擊鼓傳花游戲中以更高的估值將持倉賣給后來者，那么放慢收益預期，或許是一個理性的選擇。

A 股指數，不妨等等你的利潤。

是的，等一等。

回到 7.5% 那個數字，對習慣了 “暴漲” 敘事的股民基民，這是一個掃興的數字。

但無論是 220 年的美股，還是這 20 多年的 A 股，卻揭示了這適合作為市場整體的收益錨點。

A 股，作為一個年輕的市場，從來不缺快的故事。但很可惜，盈虧同源。激情的荷爾蒙將估值推向云端有多快，潮水退去時，夢想破滅的墜落就有多快 —— 如果你經歷過 2021 年核心資產以及中概的泡沫破裂之痛，你應該明白我在說什么。

投資，說到底是一場關于時間的稱重。

可以慢。

但多年之后，經歷了一輪又一輪牛熊后的那天，你會發現——你未必，比那些擠在快車道上的同行者更慢。