征祥醫藥遞表港股：靠一款流感藥闖市場，依賴濟川藥業難破困局？

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

過去很長一段時間，流感在公共衛生話語體系中往往被視作“大號感冒”，但在疫情后，人們對呼吸道傳染病的防御及治療意識迅速提高，高效、便捷的流感特效藥隨之被推向風口。

這種需求端的變化，讓抗病毒小分子藥物從冷門賽道逐漸受到重視。

近日，南京征祥醫藥股份有限公司（以下簡稱“征祥醫藥”）正式遞表港交所，這家由資深藥物化學家楊金夫創辦的企業，試圖通過一款名為瑪硒洛沙韋（商品名：濟可舒）的國產流感特效藥，在外資巨頭環伺的市場中尋找站位與機會。

在這場資本沖刺的背后，隱現著傳統中成藥巨頭濟川藥業的轉型需求。早在2023年，濟川藥業通過6000萬元股權投資成為征祥醫藥股東，并以1.2億元的總對價鎖定濟可舒的獨家商業化權益。

作為中成藥、兒藥領域的“下沉市場之王”，濟川藥業長期依賴蒲地藍消炎口服液等支柱品種，坐擁超過百億雄厚現金。

但隨著醫保目錄調整與集采常態化，濟川藥業傳統單品增長乏力，營收下滑明顯，2025年新上市的濟可舒或成為這家老牌巨頭新的增長希望。

然而，在巨頭壟斷已然形成的流感藥市場，征祥醫藥與濟可舒面臨多重壓力，其與濟川藥業的綁定合作能否助其破局，成為市場關注焦點。

1、張文宏團隊牽頭研究，濟可舒被寄予厚望

2018年，曾供職于葛蘭素史克、擁有20年新藥研發經驗的楊金夫在南京江北新區創立征祥醫藥。

江北新區是江蘇乃至長三角的生物醫藥高地，新藥產業是該區域的核心支柱，設施政策配套完整，江蘇省藥監局還在此設立了審評核查分部。

征祥醫藥作為江北新區重點培育的1類創新藥企業，江蘇省藥監局為其提供了不少指導和支持，包括縮短臨床批件的審評周期，減少注冊申報成本等。

因此，公司臨床推進節奏較快，幾乎實現了每年一個關鍵里程碑。2021年9月啟動1期臨床試驗，不到一年即進入2期研究；2023年10月完成治療成人流感的3期臨床試驗。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2024年初，濟可舒治療成人流感適應癥提交上市申請，并于2025年7月獲批。

這款被寄予厚望的濟可舒，其商業化進程中最具號召力的因素莫過于張文宏團隊牽頭研究。

作為國家傳染病醫學中心主任，張文宏牽頭完成了濟可舒的2/3期臨床研發，其團隊在感染病領域期刊發表的研究數據證明，單劑量口服濟可舒能縮短流感癥狀緩解時間并快速降低病毒水平。

與傳統流感藥物奧司他韋需連續服用5天不同，濟可舒通過抑制病毒在細胞內的復制鏈條，實現了全病程單次給藥的便利性。

在定價上，濟可舒設定為222元/2片，與進入醫保后的瑪巴洛沙韋——也就是羅氏的“速福達”價格持平。

兩者的較量本質上是PA抑制劑機制的“內卷”：濟可舒與速福達均作用于病毒復制的核酸內切酶環節，通過直接抑制病毒合成實現“全病程僅需服藥一次”，兩款藥物雖然作用機制相同，但濟可舒在劑量設置上取消了根據體重調整的限制，簡化了用藥流程。

此外，征祥醫藥披露的臨床數據顯示，濟可舒在耐藥突變率上表現優異，尤其是在乙型流感患者中未檢測到耐藥突變。

2026年1月，征祥醫藥完成了2000萬元的D++輪融資，在IPO前的投后估值為24.82億元，緊接著就遞表港交所沖刺上市。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

招股書顯示，征祥醫藥的股權結構呈現出分散且機構主導的特質，創始人楊金夫直接持股10.34%，聯合創始人郝小林持股8.61%，創始團隊通過一致行動協議合計控制22.76%的表決權。

外部股東陣營包括持股13.91%的最大財務股東國投招商，以及合計持股18.39%的恩然創投系。此外，濟川藥業的持股比例已由當初的3.4052%稀釋至目前的2.96%。

2、管線單薄、競爭激烈

雖然核心產品濟可舒在學術端有張文宏團隊牽頭研究，但在商業端，征祥醫藥面臨的情況不容樂觀。

財務數據顯示，征祥醫藥的虧損規模正隨著研發投入的增加而持續擴大。2024年及2025年前九個月，公司分別錄得營收0元與35.5萬元，對應的凈虧損均達到1.45億元。

（圖 / 征祥醫藥招股書）

由于濟可舒獲批上市較晚，其銷售規模尚未能體現在招股書的業績期內。據京東大藥房公開信息統計，濟可舒上線三個多月來的累計銷量僅為3000余盒，對應銷售額約為60萬元。

在很多線下藥房，工作人員還并不了解濟可舒，店員仍只推薦成熟的流感藥品。

而其最大對手速福達，根據藥智數據統計2025年在中國銷售額同比激增180%，已突破20億元大關。

此外，濟可舒還要面對國產流感創新藥的競爭，主要競品為同為2025年上市的青峰醫藥的瑪舒拉沙韋（商品名“伊速達”）與眾生藥業的昂拉地韋（商品名“安睿威”），兩者在電商平臺的銷量均已突破萬盒。

尤其是眾生藥業的昂拉地韋，該產品依托國家呼吸醫學中心體系推進研發，由鐘南山院士擔任成人適應癥2/3期臨床研究總負責人。

今年1月底，眾生藥業發布業績預告，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為盈利2.6億元至3.1億元，同比大幅增長186.91%至203.62%，實現扭虧為盈。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

盡管利潤增長并非完全由單一品種驅動，但在新一代流感藥陸續上市的背景下，昂拉地韋的商業化推進無疑成為其業績改善的重要支撐。

「子彈財經」研究發現，定價與醫保準入構成了征祥醫藥當下的雙重壓力。在這一波新一代流感藥的上市潮中，征祥醫藥的瑪硒洛沙韋獲批時間排在青峰醫藥、眾生藥業之后，因錯過2025版國家醫保目錄的談判窗口，其在醫院渠道的推廣面臨準入障礙。

同類國產新藥的價格博弈已然開啟，例如：健康元藥業的瑪帕西沙韋（速立達）官方定價為198元/盒，青峰醫藥的瑪舒拉沙韋與眾生藥業的昂拉地韋醫保談判后價格分別降至175元/盒與145元/盒，均顯著低于濟可舒222元/盒的定價。

在療效差異未能在市場端形成絕對壁壘的前提下，濟可舒作為國產陣營中最貴的品種，其市場滲透難度不言而喻。

目前，征祥醫藥高度依賴流感單一賽道，后續管線儲備顯得相對單薄且進度滯后。

關鍵后續管線包括瑪硒洛沙韋干混懸劑，用于兒童流感治療等，目前還處在臨床3期階段，而羅氏速福達在中國的兒童適應癥已實現較為全面的覆蓋，適用于5歲及以上兒童患者，并同時提供片劑及干混懸劑兩種劑型，且已納入國家醫保目錄。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

與此同時，征祥醫藥披露的其他四條管線均處于極早期階段。

例如，針對實體瘤的ZX-8177剛完成一期臨床首位患者入組，針對HPV感染的ZX-12042B尚在臨床1期，而針對自身免疫性疾病和HSV感染（單純皰疹病毒）的兩條管線均處于臨床前狀態。

在后續管線需要重金投入的關鍵期，征祥醫藥的賬面資金已捉襟見肘。

截至2025年9月30日，公司的資產負債率高達416%，賬面現金及現金等價物僅存1.18億元，難以支撐多條管線向中后期臨床推進所需的巨額開支。

3、深度依賴濟川藥業

對于這款當家流感藥，征祥醫藥與濟川藥業在2023年8月就簽訂了獨家銷售及推廣協議：后者支付5000萬元預付款，7000萬元（含稅）里程碑金額，并給予6000萬股權投資（IPO前濟川藥業持股2.96%）。

此外，征祥醫藥在產品實現銷售后，需按照銷售額向濟川藥業支付兩位數百分比的推廣服務費。

作為國內零售中成藥領域的頭部企業，濟川藥業長期憑借蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等品種，在呼吸科與兒科終端構筑了成熟的銷售網絡，從2022年起連續三年營收超過80億元，期間賬上現金等價物也一度超過80億元。

在二代接班后，濟川藥業表現出極為強烈的轉型信號，試圖通過廣泛的BD動作，將多年積累的雄厚現金流轉化為創新藥儲備。

在與征祥醫藥合作之前，濟川藥業2021年與天境生物達成合作引進長效重組人生長激素（TJ101），2022年與恒翼生物合作，引進PDE4抑制劑用于銀屑病、特應性皮炎等。

此后，濟川藥業明確表示BD是公司轉型的重要手段之一，計劃每年BD四個產品。

僅在2026年初，濟川藥業就接連與康方生物就伊努西單抗（伊喜寧）、與普祺醫藥就普美昔替尼達成獨家商業化合作，總對價最高達1.9億元。

這種向創新藥轉型的急迫感，背后是其傳統支柱產品的下行壓力。2025年前三季度，濟川藥業營業收入同比大幅下滑32.3%，僅錄得39.32億元。

（圖 / 濟川藥業財務摘要（來自：Wind，單位：萬元））

核心品種蒲地藍消炎口服液在全面退出省級醫保目錄后，醫院端銷售持續承壓；而曾占據市場首位的小兒豉翹清熱顆粒也因2025年流感“小年”特征導致終端需求疲軟，增長陷入停滯。

加之雷貝拉唑鈉腸溶膠囊受國家集采影響，價格與銷量雙降。濟川藥業急需新的產品作為接續，眼下征祥醫藥的濟可舒是最成熟、也是最貼合濟川藥業原本零售基因的產品。

然而，從合作方式上看，征祥醫藥在該合作條款上處于明顯的被動。一個體現這種關系的細節是，濟可舒這一商品命名，顯然歸屬在濟川藥業“名下”。

征祥醫藥作為研發主體的品牌印記在市場端被稀釋，濟川藥業更像是這款藥物實質上的主導者。

在財務對價上，后續7000萬元（含稅）的里程碑付款條件較為苛刻，完全與后續適應癥的開發深度綁定。

具體而言，該筆款項被切分為三部分：當濟可舒治療第二個、第三個、第四個適應癥在中國大陸獲得監管批準后，濟川藥業才分別支付不超過2000萬元、2500萬元及2500萬元。

（圖 / 濟川藥業公司公告）

這意味著，僅憑目前已獲批的流感治療單一適應癥，征祥醫藥在短期內獲得的現金補給有限。而其未來幾年的營收情況也將高度依賴于濟川藥業的銷售變現能力。

盡管濟川藥業或將非常重視對濟可舒的推廣銷售，但這種深度綁定不僅挑戰著征祥醫藥的獨立性邏輯，也讓其港股IPO歷程將面臨市場對其商業化確定性的嚴格審視。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。