1 個(gè)半月漲 7 倍的智譜” 離譜 “么？

當(dāng)下港股市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)大模型行情，讓不少投資者直呼 “看不懂”，智譜、MiniMax 市值一路飆升，泡沫論甚囂塵上。但核心結(jié)論先放在這里：國(guó)產(chǎn)大模型的成長(zhǎng)性被嚴(yán)重低估，所謂的泡沫只是市場(chǎng)的片面認(rèn)知，大模型行業(yè)的天花板極高，甚至是整個(gè)產(chǎn)業(yè)范式的革命 —— 模型是核心、Agent 框架是操作系統(tǒng)、Skills 是上層應(yīng)用，這種底層的生產(chǎn)力變革，才是大模型行情的根本邏輯。這輪行情并非單純的情緒炒作，而是 Agent 生產(chǎn)力落地、To B 端超預(yù)期滲透帶來的基本面驅(qū)動(dòng)，看懂背后的邏輯，才能把握這波科技新主線的機(jī)會(huì)。

很多人拿大模型企業(yè)和快手、京東等公司類比，覺得市值漲幅離譜，實(shí)則是找錯(cuò)了對(duì)比標(biāo)的，忽略了大模型賽道的本質(zhì)差異。首先，港股獨(dú)有的大模型標(biāo)的稀缺性，讓北水出現(xiàn) “冰火兩重天” 的局面，北美市場(chǎng)看重閉環(huán)和業(yè)績(jī)，但國(guó)內(nèi)模型廠的二級(jí)標(biāo)的僅港股有，這是估值的重要支撐；其次，快手等屬于流量型市場(chǎng)，增長(zhǎng)偏線性，而原生 AI 是增量市場(chǎng)，Agent 的規(guī)模效應(yīng)是指數(shù)級(jí)的，二者流動(dòng)盤、成長(zhǎng)邏輯完全不可比；更關(guān)鍵的是，大模型行業(yè)的人效是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的百倍級(jí)，幾百人的團(tuán)隊(duì)能做出上億美金的產(chǎn)品，這種生產(chǎn)力的顛覆，是傳統(tǒng)企業(yè)無法比擬的，市值的趕超本就是技術(shù)滲透率提升的必然結(jié)果。

之所以說大模型沒有泡沫，核心是其背后的市場(chǎng)空間和商業(yè)落地速度，遠(yuǎn)超市場(chǎng)初期預(yù)期。單看垂直 coding 場(chǎng)景，國(guó)內(nèi) 1100 萬程序員、東南亞 300-400 萬程序員構(gòu)成的市場(chǎng)，按 20%-30% 的 AI 替代率計(jì)算，就能撐起 5000-7000 億的年化市場(chǎng)，即便拆分給頭部六家企業(yè)，每家也有千億級(jí)的市場(chǎng)空間。而從商業(yè)落地來看，Anthropic、OpenAI 的企業(yè)用戶數(shù)單月翻倍，國(guó)內(nèi)模型在 2026 年 2 月新品發(fā)布后，預(yù)期也全面打滿，Agent 不僅在通用化上持續(xù)突破，To B 端的滲透速度更是超乎想象，這種實(shí)打?qū)嵉纳a(chǎn)力落地，是行情的核心底氣。

當(dāng)下頭部大模型企業(yè)的發(fā)展，也印證了行業(yè)的高景氣度。智譜 GLM5 和 MiniMax M2.5 形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)，追求性能選 GLM5，追求高性價(jià)比選 M2.5，即便 GLM5 的價(jià)格僅為 OpenAI 的兩折，依舊因生產(chǎn)力落地出現(xiàn)搶購，甚至年費(fèi)會(huì)員都一席難求，漲價(jià) 30% 后仍有黃牛囤貨，足以見得市場(chǎng)需求的旺盛。而 MiniMax 更是將 Agent 成本降到了勞動(dòng)力級(jí)別，讓 AI 替代人工的商業(yè)化落地概率大幅提升，企業(yè)批預(yù)算時(shí)直接對(duì)標(biāo)勞動(dòng)力成本，這成為大模型最核心的投資敘事。

對(duì)投資者而言，更要看清大模型賽道的核心價(jià)值：它是當(dāng)下為數(shù)不多的確定性通脹環(huán)節(jié)。當(dāng)下絕大部分行業(yè)都面臨通縮陣痛，算力行業(yè)雖長(zhǎng)期通脹，但后續(xù)量增能否帶動(dòng)價(jià)值通脹存疑，而大模型和 Token 環(huán)節(jié)卻走出了反向行情 —— 過去 Token 價(jià)格持續(xù)通縮，如今卻因下游需求爆發(fā)不降反升，這種稀缺的通脹屬性，讓大模型在市場(chǎng)中具備獨(dú)特的配置價(jià)值。參考 OpenAI 的遠(yuǎn)期規(guī)劃，2030 年僅 API 業(yè)務(wù)就有 500 億美金收入，國(guó)內(nèi)模型企業(yè)即便分一杯羹，也能撐起千億級(jí)的市值，當(dāng)下的估值并非空中樓閣。

當(dāng)然，我們也需理性看待行業(yè)的潛在問題：開源模型存在收入分流的情況，模型格局或出現(xiàn)贏家通吃，且目前模型尚未建立起真正的用戶切換成本，更像是可插拔的 “發(fā)動(dòng)機(jī)”，未來大概率會(huì)成為像水、電一樣的基礎(chǔ)設(shè)施。但這些問題，都是行業(yè)發(fā)展初期的正常現(xiàn)象，不影響長(zhǎng)期趨勢(shì)。新的產(chǎn)業(yè)范式已經(jīng)顯現(xiàn)，模型是核心、Agent 框架是操作系統(tǒng)、Skills 是上層應(yīng)用，這種底層的生產(chǎn)力變革，才是大模型行情的根本邏輯。

對(duì)于非專業(yè)投資者來說，不必糾結(jié)于短期的市值波動(dòng)，更要看到大模型背后的生產(chǎn)力革命。這不是一次簡(jiǎn)單的題材炒作，而是像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)初期的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性的定價(jià)仍不充分，只要核心的商業(yè)落地邏輯不變，布局窗口就仍在。看懂趨勢(shì)，放下對(duì) “泡沫” 的偏見，才能抓住這波 AI 時(shí)代的核心機(jī)會(huì)。