高盛-中國資產配置：去年學到的教訓（對投資者的意義）

首先，中國分化的經濟結構允許同時存在看漲和看跌的敘事，每一方都能在數據中找到支持的證據，因此投資者應仔細、全面地審視數據，以獲得對中國經濟的完整而準確的認識。

例如在2010年代房地產市場擴張期間，官方服務業PMI通常高于非官方服務業PMI，而隨著房地產行業進入下行期（圖表10），這一關系最近已經逆轉。正如不應僅根據非官方服務業PMI對中國服務業過于樂觀一樣，同樣重要的是不能僅根據官方服務業PMI就斷定整體服務業活動在收縮。

圖表10：官方服務業PMI過去通常高于非官方服務業PMI，但近年來這種關系發生了逆轉

分析：現在的經濟很難單純用好與壞去形容，一方面是居民部門去杠桿帶來的通縮和房價下跌，另一方面是以AI為核心的科技產業投資迅速擴張，兩者在總體經濟指標中完成了對沖。但和我們普通人關系更大的顯然是承載了居民財富的房地產和吸納了絕大部分就業的傳統行業，這就是我們普通人的體感和經濟數據之間差異的來源。

在明白了整體和結構上的巨大分化之后，站在投資者的角度我們最需要做的是理順高層對經濟路徑的設計順序，即高科技投資加大→高科技應用鋪開 →經濟效率提升（類似工業革命） →經濟回暖 →消費和房地產回暖 →經濟進入正循環。

作為投資者來說要清楚的知道房地產拉動經濟的時代已經過去了，以后房價必定會大幅上行，但這種上行是科技全面應用后拉動經濟的結果，這也是幾年來政策端對房地產托而不舉的核心原因。現在的選擇只有兩個，要么就是堅守房產和消費等傳統資產等待新周期的到來，要么就是投資廣義科技（包括大宗基礎資源和應用端受益行業）。

第二，在長期的經濟結構調整過程中，我們認為房地產市場的高速下跌階段已經過去，并且出現早期跡象表明技術創新正在向更多行業擴散，投資者可以對近幾年表現低迷的經濟領域保持開放態度，因為其中一些領域在未來一年可能會見底。

例如通過匯總各類采購經理人指數(PMI)的就業子指數，除口罩期間外，中國2024–2025年的勞動市場是十年來最疲弱的，然而最近匯總數據顯示出改善跡象（圖表11），當然這還需要更多數據來確認勞動市場是否已經見底，尤其是由于春節期間的季節性調整難度較大。

圖表11：近年來中國各項PMI的就業子指數有所上升

分析：從第一段分析里的設計順序來看，前期的科支出已經開始初見成效，接下去幾年轉化為應用后對經濟的拉動作用會逐步體現出來。而傳統經濟（房產和消費等）經過了四五年的劇烈下行后斜率也已經變得平緩，一兩年內完成觸底回升是可以預期的事。

所以目前我采取的是兩頭押注的杠鈴策略，杠鈴的一端在股市里，以能力圈范圍之內的創新藥為主（AI應用受益方向），加配了適量的有色資源股（AI基礎設施受益方向），和少量低位的醫療器械股（AI應用受益方向）。杠鈴的另一端保持了40%左右的房產倉位，這部分不打算動了，熬了這么久也不差最后這一下。再者就是保持了40%左右的現金類理財，目標是后續看情況加倉房產或者長持優質消費股。

第三，有三個原因導致房地產市場政策寬松門檻提高。首先，如果經濟結構調整的主要目標是減少對日益上漲的房價和高負債建設的依賴，那么高層很可能只會管理下行，而不會逆轉下跌趨勢（見圖表12）。其次，隨著時間推移，房地產行業帶來的拖累將開始減弱，而高科技產業帶來的收益會逐步顯現，從而降低對房地產寬松政策的需求。第三，高層認為政策空間有限，應保留用于更關鍵的目標和更艱難的時期。因此除非金融穩定受到威脅，否則很難將財政資源過多的分配給房地產行業。

圖表12：在增長阻力強勁的2022年和2024年，房地產調控政策有所放松

分析：高盛列舉了三個房地產寬松的阻礙，第一是經濟增長領域的去房地產化，這一點我覺得已經是明牌了，投資者在思維上必須要轉過來，由之前房產好經濟才會好，轉變為經濟好房產才會好。

第二是隨著房地產在GDP中的占比快速縮小和房價跌幅本身逐漸收窄，房地產行業對經濟的拖累作用慢慢變小，而前幾年在科技領域的大力投資的成果也開始慢慢的體現在經濟的各個領域中，這樣一來一去宏觀壓力的邊際改善是可以預期的。

第三就是高層的留牌思維，為了應對接下去國際國內可能出現的各種狀況，高層總是傾向于在手里留足夠的牌來應對，而不是一次打完，這客觀上也造成了房地產政策上托而不舉的狀況。

第四，作為基線，我們預計今年中國出口量將增長約5%，而2024年為13%，2025年超過8%。然而盡管去年美國加征關稅，中國出口量仍能增長超過8%，這表明中國出口的潛在趨勢可能比我們的基線預測更強（見圖表13），因此對于我們對2026年中國出口增長的樂觀預測，風險偏向上行。

圖表13：中國出口的強勁勢頭在許多產品中普遍存在

分析：出口的增長要從兩方面看，一方面出口可以消化國內的商品供應量，出口越好國內通縮壓力就越小。但另一方面出口越好反而可以說明內需越弱，也容易加劇出口工廠間的價格內卷，所以從這個角度看，或許出口增速沒那么重要的時候才是內需疲弱反轉的標志，也是傳統消費股和房地產市場反轉的標志。