Shopify: 業(yè)績不俗卻暴跌，電商 Agent 到底是靈丸還是毒藥？

作為目前電商 AI 領(lǐng)域中最受關(guān)注的熱門標(biāo)的—Shopify 在 2 月 11 日晚美股盤前，公布了 2025 年 4 季度財報。整體來看，財報表現(xiàn)很不錯，當(dāng)季業(yè)績和對下季指引大多比預(yù)期強勁，可見的最大問題就是估值太貴，具體來看：

1、強勁 GMV 增長并未回落：不同于市場擔(dān)心的 Shopify 的強勁 GMV 增長終究會回落，GMV 本季仍同比增長 31%，大體和上季相當(dāng)，并沒降速。剔除匯率順風(fēng)的利好后，增速扔達 29%，也僅環(huán)比降速約 1pct。

根據(jù)有限的披露，海豚君猜測強勁的增長，仍是主要靠海外業(yè)務(wù)和美國中大型企業(yè)帶動的。

此外，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也進一步走高，環(huán)比提升了 1.8pct，帶動支付額GPV 的增速達 37%，繼續(xù)跑贏 GMV。

2、強勁業(yè)務(wù)增長下，收入自然不錯：在 GMV 和 GPV 不俗的增長下，商家服務(wù)收入自然也不會差，本季同比增長近 35%。按商家服務(wù)收入/GMV 計算出商家服務(wù)的變現(xiàn)率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場預(yù)期基本一致。

不過海豚君也注意到，本季變現(xiàn)率的提升幅度，較此前的 10bps 上下有所收窄。這一部分是由于此前 PayPal 口徑變更的利好周期已過，另外或許也是因大型企業(yè)業(yè)務(wù)占比提高的影響。

3、試用影響過去，訂閱增長修復(fù)：如同業(yè)績前預(yù)期的，因此前免費/折扣試用的影響基本已過，本季MRR（月重復(fù)性收入）同比增長明顯修復(fù)到 15%，環(huán)比加速近 5pct，小超預(yù)期。對應(yīng)的，訂閱服務(wù)收入本季的增速也小幅拉升到 16.7%，跑贏彭博一致預(yù)期的 15%。

4、毛利率依然承壓，且比預(yù)期更嚴(yán)重：雖然增長強勁，但公司的毛利率還是如預(yù)期的在下滑，整體毛利率為 46.1%，同比角度收縮了 2pct，也比一致預(yù)期要低 0.3pct。

具體來看，訂閱業(yè)務(wù)受免費/折扣試用影響過去（即客單價修復(fù)），毛利率同比是明顯扭跌轉(zhuǎn)漲的。

整體毛利率走低，一方面是低毛利的商家服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升。另一方面，商家服務(wù)自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，比彭博一致預(yù)期低 60bps。海豚君猜測可能也是中大型客戶占比提升導(dǎo)致的影響。

5、控費還算不錯，但含金量不高：本季經(jīng)營費用支出卻沒有像預(yù)期增長那么多，合計費用同比增長不到 20%，相比前兩個季度的 25% 有明顯收窄。總費用占收入比重為 28.9%，也低于公司此前指引的 30%~31% 的區(qū)間。

但具體看，本季常規(guī)費用的增長較上一季并沒有明顯下降，主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導(dǎo)致總費用支出低于預(yù)期的含金量沒那么高。

6、利潤表現(xiàn)還算不錯：整體上，由于費用率比預(yù)期少了 170bps，而毛利率只比預(yù)期低 31bps，利潤率的表現(xiàn)還是比預(yù)期好些。公司和市場主要關(guān)注的指標(biāo)--自由現(xiàn)金流利潤率約 19.5%，比預(yù)期高 0.5pct，還算不錯。

海豚研究觀點：

1、當(dāng)季表現(xiàn) & 下季指引都不錯

概括來看 Shopify 本次的業(yè)績表現(xiàn)顯然不錯，商家服務(wù)和業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)都維持著高位增長或有改善跡象，帶動營收增長同樣不俗。市場擔(dān)心高增長不可持續(xù)，終會回落的問題，在本季并未出現(xiàn)。

雖然，毛利率由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化承壓，即低毛利的支付性收入走高，同時凈支付手續(xù)費率普遍更低的中大型企業(yè)比重應(yīng)當(dāng)也在走高。但這從毛利潤額的角度，顯然還是在帶來增量。

于此同時，市場擔(dān)心因業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高速擴展，公司拓展中大型企業(yè)客戶理論上需要更多銷售人員，AI 相關(guān)業(yè)務(wù)也需研發(fā)投入，這些問題邏輯上會導(dǎo)致經(jīng)營費用走高，但目前來看影響不大。

類似的公司對下季的指引也相當(dāng)樂觀，指引收入增速和本季接近、即 30% 以上，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的 25%，還是不會放緩。

指引毛利潤同比增長 25%~29%，即毛利率還是會同比承壓，但也比預(yù)期的 23.4% 要高很多。指引費用占收入比重 37%~38%，也稍低于預(yù)期的 38.5%，隱含費用率會同比略收窄，即費用也不會明顯擴張。

唯一不太好的，是預(yù)期下季度現(xiàn)金流利潤率會低于 1Q25（15.4%），因此低于市場預(yù)期的 16.4%。由于指引的毛利率和費用率都沒有明顯惡化，現(xiàn)金流利潤率變差，則大概率是因 BS 報表上經(jīng)營占款等的影響。

2、Agentic 電商是機遇還是風(fēng)險？

業(yè)績之外的敘事上，當(dāng)前市場關(guān)注度最高的無疑話題是電商代理（即 AI 助手代理購物，類似千問幫點外賣）的進展情況。

其實，類似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，Shopify 的基石業(yè)務(wù)--線上門店的建設(shè)和管理工具，實際上邏輯上也存在被 AI 顛覆的風(fēng)險。同屬網(wǎng)站工具（Web Tools）的類似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股價自 25 年高點都已腰斬。

而 Shopify 明顯更堅韌的股價，除了堅實的基本面，公司搭上了 AI 電商代理的 “大船”，在敘事上從可能被 AI 顛覆的受害者，搖身一變?yōu)?AI Agent 化的受益者，是根本原因之一。

具體來看，首先 Shopify 已和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三個頭部 AI Agent 公司都簽訂了合作協(xié)議。計劃將在各自的 AI Chatbot 內(nèi)由 Shopify 支持完成無跳轉(zhuǎn)的購物和支付。

除此之外，Shopify 還宣布和 Google 共同設(shè)立了 Universal Commerce Protocol 一個開放式的電商 Agent 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。理論上允許 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平臺外的商家也加入到該生態(tài)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)。

但另一個角度看，雖然電商 Agent 的故事確實 “很有吸引力”，中短期內(nèi)對公司業(yè)績的實際影響相當(dāng)有限。先暫不論中短期內(nèi)通過電商 Agent 完成的 GMV 規(guī)模會有多大，主要是目前看起來電商 Agent 模式下的變現(xiàn)絕大部分會歸屬于 AI Agent 方。

根據(jù)目前的披露，ChatGPT 會向商家收取成交額 4% 的傭金（屬于偏低的水平），且暫沒有廣告性變現(xiàn)（因為廣告會影響 Agent 決策的公正性）。這些傭金完全屬于 OpenAI，不會給予 Shopify 分成。不過作為支付服務(wù)的提供方（之一），Shopify 理論上可通過支付服務(wù)變現(xiàn)。

Google 和 Microsoft Copilot 上的電商 Agent 購物，目前暫沒有宣布會收取傭金，因此近期內(nèi)不會產(chǎn)生任何增量收入。且值得注意，據(jù)報道 Google 平臺內(nèi)的電商 Agent 的支付前端入口統(tǒng)一為 Google Pay（Shopify 可以作為后臺處理方之一）。換言之，支付手續(xù)變現(xiàn)大概率也要在 Google 和 Shopify 之間分配。

因此，從當(dāng)前的合作方式看，Shopify 并不能從電商 Agent 模式中獲得很多直接的額外營收。并且從 Google 的例子推演，市場還消化出了對 “去中介化” 的擔(dān)憂，即后續(xù)電商的流量和支付入口都被 AI 平臺接管后，Shopfiy 等公司可能會淪為純粹的商品和后臺支付功能提供商，其在整個商業(yè)流程中能獲得的變現(xiàn)和利潤份額反可能會有所下降。

綜合上述正反兩個角度，海豚君認(rèn)為電商 Agent 目前整體對 Shopfiy 還是偏利好的敘事，畢竟目前公司行動最快且唯一一家和頭部幾大 AI 入口都達成合作的公司，后續(xù)隨著實際功能的落地，至少在敘事上會是正向催化劑。

雖然可能暫時不會帶來多少額外的變現(xiàn)渠道，但也能增加 Shopify 生態(tài)的吸引力，引入更多商戶，幫助公司原有業(yè)務(wù)的收入增長。

公司此次電話會中也算隱晦的驗證了我們上述看法，即—電商 Agent 可能并不會給 Shopify 帶來明顯的額外變現(xiàn)渠道，還是要依賴支付；而且這部分支付收入，需要在前臺的 AI 入口，和后臺處理者 Shopify 之間分配。

即可能是業(yè)務(wù)量提高，但利潤率可能只是持平甚至變差的情況，這對樂觀的投資者而言是個壞消息。

“去中介化” 的擔(dān)憂，海豚君認(rèn)為更多是提醒投資者不能為 “完美的想象定價”（Priced for perfection），按電商 Agent 能夠快速滲透、同時 Shopify 又在該模式下獲得明顯的額外變現(xiàn)提升（把傳統(tǒng)模式下電商平臺的變現(xiàn)吃掉），各方面都最樂觀的情境演繹定價。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)點評

一、GMV 增長沒回落，依舊強勁

最重要的增長端指標(biāo)-- 生態(tài)內(nèi)GMV 本季達 123.8 億，同比增長 31%，不同于市場預(yù)期的會明顯降速到 28%，實際仍維持和上季接近的高增長。剔除本季匯率順風(fēng)的利好后，GMV 增速為 29%，同樣僅環(huán)比降速 1pct。

根據(jù)有限的披露，海豚君認(rèn)為主要還是國際市場和美國中大型商家推動的增長。

同時，Shopify 支付在 GMV 中的滲透率也環(huán)比走高了整 1.8pct 到 67.2%，帶動支付額GPV 的增速跑贏 GMV 增速，達 37% ，跑贏市場預(yù)期幅度更大。

二、試用影響已過，MRR 增長修復(fù)

訂閱業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--MRR（月重復(fù)性收入）本季為$2.05 億，隨著此前免費/折扣試用的影響基本已過，增長開始修復(fù)。本季度同比增速恢復(fù)到 15%，略高于彭博一致預(yù)期。

三、底層經(jīng)營指標(biāo)不俗，收入增長自然也不錯

營收上，一方面，伴隨著 MRR 增長的修復(fù)，訂閱服務(wù)收入本季同比增速也爬升到 16.7%，環(huán)比提速超 2pct，也小幅跑贏市場預(yù)期。

另一方面，由于 GMV 和 GPV 增長強勁，本季商家服務(wù)收入增長也不俗，同比增長近 35%。按商家服務(wù)收入/GMV 計算出商家服務(wù)的變現(xiàn)率同比走高約 6bps 到 2.34%，和市場預(yù)期基本一致。

本季變現(xiàn)率的提升幅度，較此前普遍的 10bps 左右有所收窄，主要是由于此前 PayPal 計入口徑變更的利好周期基本已過，大概率也有大型企業(yè)業(yè)務(wù)占比提高的影響。

整體來看，由于兩項業(yè)務(wù)的底層經(jīng)營指標(biāo)都不錯，本季總營收的增速達 30.6%，好于預(yù)期。其中匯率順風(fēng)的利好影響約 2pct。

四、毛利率繼續(xù)承壓，重大商戶比重提升的影響？

不過雖然增長強勁，但公司的毛利率還是如預(yù)期的有所承壓，本季公司整體毛利率為 46.1%，稍低于彭博一致預(yù)期的 46.4%，同比角度也收縮了 2pct。

具體來看，訂閱業(yè)務(wù)受免費/折扣試用影響基本過去（即客單價修復(fù)）的利好，毛利率同比扭跌轉(zhuǎn)漲，比市場預(yù)期高了 80bps。

整體毛利率走低，一方面還是因毛利率更低的商家服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升。另一方面，商家服務(wù)自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了 1.6pct，比彭博一致預(yù)期低了約 60bps。

雖然由于 4Q 是大促旺季，帶寬流量等成本天然會較高，賣方也普遍預(yù)期毛利率會走低，但實際毛利率幅度更大。海豚君猜測可能是中大型客戶占比提升導(dǎo)致的影響，這和強勁的 GMV 增長也有所呼應(yīng)。

五、費用支出沒預(yù)期那么高，利潤率還不錯

毛利率雖在承壓，但公司的經(jīng)營費用支出卻沒有像預(yù)期增長那么多。本季合計費用同比增長不到 20%，相比前兩個季度的 25% 有明顯收窄（市場對本季的預(yù)期也在 25% 左右）。總費用占收入比重為 28.9%，也低于公司此前指引的 30%~31% 的區(qū)間。

不過具體看，本季本季常規(guī)費用的增長較上一季并沒有明顯下降，營銷支出增長約 24%，研發(fā)和管理支出增長 11% 左右。

主要是交易損失費用由上季的近 1.5 億，收窄到本季的 1.1 億。導(dǎo)致總費用支出低于預(yù)期的含金量沒那么高。

但整理來看，由于費用率比預(yù)期少的幅度（170bps）比毛利率低于預(yù)期的 31bps 更多，利潤率的表現(xiàn)還是比預(yù)期要好些。公司和市場主要關(guān)注的指標(biāo)--自由現(xiàn)金流利潤率約 19.5%，比預(yù)期高 0.5pct。自由現(xiàn)金流利潤額為 715 億，同比增長 17%，還算不錯。

<正文結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~