2000億軍備賽！亞馬遜為AI顛出新高度

亞馬遜于北京時(shí)間2月6日早美股盤后，公布了2025年4季度財(cái)報(bào)。整體來看，當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)同樣不差，雖也有些瑕疵，但總收入和經(jīng)營利潤都略好于預(yù)期。核心AWS增速也如期顯著提速，然而市場反應(yīng)還是熟悉的——即便當(dāng)季業(yè)績不錯(cuò)，依然暴跌。具體來看：

1、AWS如期明顯提速：AWS本季營收同比增長23.6%（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速3.4pct，比年初已累計(jì)拉升6.7pct，交付了市場期待良久的AWS再提速。

不過，由于資金對(duì)AWS的提速有充分預(yù)期，不同于彭博一致預(yù)期僅21%，實(shí)際買方預(yù)期增速接近23%，實(shí)際超預(yù)期幅度不算很大。

橫向?qū)Ρ葋砜矗茦I(yè)務(wù)作為AI綜合能力最直接的體現(xiàn)，Azure的降速 & AWS的加速，體現(xiàn)出亞馬遜在AI上的能力與同行差距確實(shí)在縮窄。

2、2000億天量Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，反微降1億。對(duì)應(yīng)本季D&A占收入比重也比上季攤薄了0.2pct，是本季公司利潤率不錯(cuò)的原因之一。

雖然本季Capex還算“合理”，但讓市場擔(dān)憂的大問題是––公司指引26財(cái)年總Capex將達(dá)$2000億，比當(dāng)前的單季$350還要在拉升43%！也遠(yuǎn)超目前其它所有云巨頭的Capex預(yù)算（約在1500~1800億之間）。

如此體量Capex，明年折舊占收入的比重很可能會(huì)再走高2~3pct，對(duì)利潤率的壓力會(huì)更加明顯。在目前市場對(duì)高Capex已從“喜愛”到“厭惡”的當(dāng)下，并非好消息。

3、零售增長平穩(wěn)：當(dāng)前沒那么受關(guān)注的泛零售板塊整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。本季合計(jì)營收同比增長11.8%，較上季度穩(wěn)中微降。

分地區(qū)看，北美零售收入增速為10%，比上季放緩了1.3pct。考慮到美國行業(yè)整體的無門店零售增長并沒有明顯變差，AI似乎是開始對(duì)亞馬遜的電商有一些輕微的競爭影響。

國際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速受匯率利好，本季高達(dá)17%。不過不變匯率下實(shí)際增速為11%，相比上季只是提速1pct，同樣是大體平穩(wěn)。

4、廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勁增長：泛零售的細(xì)分業(yè)務(wù)線中，廣告業(yè)務(wù)和訂閱業(yè)務(wù)是本季比較亮眼的兩個(gè)板塊。

其中，廣告收入增速達(dá)23.3%，是泛零售業(yè)務(wù)線中最高的。結(jié)合此前報(bào)告，Prime Video等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應(yīng)當(dāng)是主要拉動(dòng)力。

訂閱收入增速則從上季的11.5%明顯提升到14%，據(jù)披露應(yīng)當(dāng)是旗下Thursday Night Football 劇集熱播的利好（然后可能也帶動(dòng)了多媒體廣告）。

5、利潤全面走高，表現(xiàn)不差：本季利潤表現(xiàn)也不差，整體經(jīng)營利潤$250億，同比增長近18%，同樣小幅跑贏市場預(yù)期。整體經(jīng)營利潤率11.7%，雖有高額Capex，利潤率仍逆勢(shì)同比擴(kuò)張了0.4pct。

分板塊看，AWS本季的經(jīng)營利潤率不降反增到35%，環(huán)比提升0.4pct。如前文提及，本季D&A占比實(shí)際是下降的，應(yīng)當(dāng)是原因之一。

北美地區(qū)的本季經(jīng)營利潤率達(dá)到9%，同比提升幅度達(dá)1pct。雖然近期物流上也有不小投入（已在2300個(gè)美國城鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)配送），在廣告和訂閱收入等高毛利業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，利潤率仍在走高。

國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤10.4億，對(duì)應(yīng)經(jīng)營利潤率2.1%，同比走低了0.9pct。乍看大幅跑輸預(yù)期，但公司解釋是因特殊一次性費(fèi)用的影響，實(shí)際利潤率也是同比提升的（具體解釋請(qǐng)關(guān)注電話會(huì)）。

6、現(xiàn)金流已經(jīng)吃緊：公司25年總經(jīng)營現(xiàn)金流入約1490億，按26年增長15%則約1700億。對(duì)應(yīng)公司年2000億的Capex預(yù)算，全花了都已不夠。因此必須要外部融資（公司賬目上的還有不到900億流動(dòng)現(xiàn)金，但剔除債務(wù)后的凈現(xiàn)金已非常有有限），在本季度公司就已通過發(fā)債融資了近150億。后續(xù)勢(shì)必要繼續(xù)融資。

海豚投研觀點(diǎn)：

1、當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)并不差，天量Capex和指引是問題所在

整體來看，單輪亞馬遜當(dāng)季的業(yè)績表現(xiàn)顯然是并不差的。總體營收加速增長，集團(tuán)整體和各板塊實(shí)際利潤率也頂著高額Capex繼續(xù)改善。相比預(yù)期也都小幅跑贏市場預(yù)期。

最關(guān)鍵的業(yè)務(wù)--AWS的增速也如期有近4pct的明顯提速，雖市場已有充分的預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)也還是小幅beat。傳統(tǒng)泛零售業(yè)務(wù)，雖不算亮眼，但至少增長穩(wěn)健，利潤率也在繼續(xù)提升。因此，單看本季表現(xiàn)，確實(shí)并挑不出多少毛病。

因而，核心問題正是在天量的Capex指引，當(dāng)前市場已過了對(duì)“Capex越高越好”的獎(jiǎng)勵(lì)階段。開始越發(fā)在意——在尚不確定AI到底能給他們創(chuàng)造多少增量營收和利潤的情況下，持續(xù)高額的投入，不斷將負(fù)債表/商業(yè)模式做重，攤薄自身的ROI和利潤率，反是對(duì)原本優(yōu)秀輕資產(chǎn)商業(yè)模式的劣化。

同時(shí)指引上，預(yù)期下季度經(jīng)營利潤在165~215億，即便按上限交付也低于市場預(yù)期的約220億。指引中值對(duì)應(yīng)OPM 10.8%，會(huì)同比下降整1pct，也暗示著天量Capex會(huì)拖累盈利。

至于，指引營收中值隱含的同比增速則在13.1%，和本季大體相當(dāng)，收入增長勢(shì)頭還是平穩(wěn)的。而更關(guān)鍵的AWS收入指引需重點(diǎn)關(guān)注電話會(huì)中的披露。

2、AI競爭力確實(shí)在走高

在當(dāng)季業(yè)績之外，市場最關(guān)心根本問題是Amazon在AI時(shí)代競爭力的強(qiáng)弱變化，以及作為這類能力直觀體現(xiàn)的AWS的增長情況。先前亞馬遜一直在Mag7中表現(xiàn)偏弱也正是因此。從近期的動(dòng)態(tài)和本次業(yè)績表現(xiàn)看，確實(shí)有改善跡象。

概括來說，此前表現(xiàn)較弱的根本原因是亞馬遜在自研頂尖AI基層大模型的能力上較弱，一不像Google有在AI技術(shù)上的長期積累，也不像Microsoft卻雖自身能力也不強(qiáng)，但早早“綁上”強(qiáng)力外援OpenAI。

不過近期，亞馬遜也正采取一系列措施，嘗試縮窄上述差距，包括：

1）與Anthropic的合作：首先，類似此前Microsoft & OpenAI間的綁定，亞馬遜和Anthropic（目前的第二強(qiáng)獨(dú)立AI Lab）也形成多方面的綁定合作。

包括，a. Anthropic大量采用Trainium和Inferentia芯片用以模型訓(xùn)練和日常推理。亞馬遜為其建設(shè)的Project Rainier預(yù)計(jì)總體量可達(dá)2.2GW，滿產(chǎn)后有望給AWS帶來年化約$140億的收入；

b.AWS擁有優(yōu)先向其客戶銷售Anthropic模型（如Claude Opus/Sonnet）的權(quán)利，且可為客戶進(jìn)行定制和微調(diào)。

而此前與Anthropic的合作目前對(duì)AWS增長拉動(dòng)并不顯著的原因，除了Anthropic的體量和需要消耗的算力規(guī)模較OAI還是小很多外。另一原因據(jù)Semi Analysis報(bào)道，是因Anthropic此前更多是使用GCP，在3Q25到4Q25才轉(zhuǎn)讓大量使用AWS。

所以對(duì)AWS增速的拉動(dòng)作用后續(xù)會(huì)更加明顯，根據(jù)某外資行的測算，Anthropic占AWS收入的比重會(huì)從25年的僅0.5%顯著提升到27年的3%以上。

b.投資OpenAI：隨著Microsoft & OAI 獨(dú)家綁定的解除，亞馬遜和OAI也有“頻繁”的互動(dòng)，試圖在Anthropic之外，也讓OAI成為自己的技術(shù)外援。一方面，此前OAI宣布AWS簽訂了$380億為期7年的合同（可能只是試水）。

近期在OAI新一輪$1000億的融資中，有傳言亞馬遜有意“出大頭”的$500億，以實(shí)現(xiàn)更深度的綁定。且有傳言作為交換，OAI需安排技術(shù)人員直接參與亞馬遜自身AI產(chǎn)品的研發(fā)（如Alexa）。非常清晰的體現(xiàn)了，亞馬遜希望通過外援快速補(bǔ)強(qiáng)自身AI能力的意圖。

c. 自研芯片：軟件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代Trainium芯片，算力較上代版本翻倍，并達(dá)到了H100的約127%。

同時(shí)，也宣布了4代的研發(fā)計(jì)劃（預(yù)計(jì)27年開始交付），并預(yù)期相比3代，F(xiàn)P8算力將翻3倍，內(nèi)存帶寬翻4倍。若果真如此，將超過英偉達(dá)GB200的性能。（具體參數(shù)可見下表）

自研芯片對(duì)公司的最大意義，是有望加速解決亞馬遜獲得精尖英偉達(dá)芯片困難，導(dǎo)致算力爬坡持續(xù)受限的問題。此前Coatue的一個(gè)測算顯示，AWS做為最大的云服務(wù)商（份額44%）卻僅獲得約20%的英偉達(dá)芯片，是頭部云廠商中缺口最大的。

市場目前普遍預(yù)期后續(xù)AWS新增算力中（如Project Rainier），過半會(huì)由于自研芯片驅(qū)動(dòng)。根據(jù)某外行預(yù)期，大致比例會(huì)是——自研芯片 ：英偉達(dá)GPU ：CPU 為 3 : 1 : 1。若果真如此，獲取芯片困難的堵點(diǎn)解除，AWS的算力就總算能快速上量。

3、AWS增長前景看好，但代價(jià)是什么？

隨著通過上述合作把軟件實(shí)力補(bǔ)強(qiáng)，自研芯片也大體解決了獲取GPU的劣勢(shì)，市場對(duì)AWS后續(xù)的增長前景是非常樂觀的。

結(jié)合公司披露，AWS會(huì)是未來2年內(nèi)，新增算力供應(yīng)最多的云服務(wù)商。按此前到27年算力翻倍的指引，預(yù)期未來2年AWS會(huì)合計(jì)新增約10 GW算力，而Azure和GCP則會(huì)在7~8 GW左右。

隨著算力規(guī)模的快速攀升，目前賣方普遍預(yù)期到27年底，滿載下AWS的年化收入會(huì)達(dá)到$2000億以上（25年約1290億）。因而，對(duì)26~27年全年AWS的收入增長預(yù)期也普遍至少是25%以上。

換言之，市場普遍共識(shí)，后續(xù)AWS的增長會(huì)持續(xù)看好。但作為新增算力供應(yīng)最多的代價(jià)，公司本次披露的Capex規(guī)模也同樣是業(yè)內(nèi)最高的。又帶來了天量投入和新增算力是否真能有足夠需求匹配，會(huì)不會(huì)越投越“吃虧”的擔(dān)憂。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細(xì)分析

一、AWS：如期提速，AI能力差距在縮窄？

當(dāng)前壓倒一切、“決定生死”的單一指標(biāo)——AWS本季營收同比增長23.6%到$356億（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速3.4pct，相比年初增速已累計(jì)拉升6.7pct。可以說如期交付了市場期待良久的AWS再提速。

但也正因市場對(duì)AWS的提速已有充分預(yù)期，雖然彭博一致預(yù)期增速僅21%，實(shí)際買方預(yù)期增速接近23%。因此，雖然表現(xiàn)無疑不俗，但算不上預(yù)料之外的大beat。

結(jié)合業(yè)績前的報(bào)告，近期AWS的提速，主要?dú)w功于算力供應(yīng)瓶頸有所緩解（Capex的拉升，和自營芯片的出貨），以及和Anthropic、OpenAI等大客戶合作的貢獻(xiàn)。

橫向?qū)Ρ攘韮纱笤品?wù)提供商，Azure的降速 & AWS的加速，此前亞馬遜在AI能力和業(yè)務(wù)上與同行的差距確實(shí)在縮窄。

同時(shí)，AWS本季的經(jīng)營利潤率不降反增到35%，環(huán)比提升0.4pct，同比跌幅也持續(xù)收窄，明顯好于彭博一致預(yù)期的34.3%。看起來似乎并沒有特別受到Capex升高，和AI業(yè)務(wù)普遍毛利率低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的拖累。

因此，營收增長如期提速，利潤率惡化的情況也沒擔(dān)憂的嚴(yán)重，單看本季AWS的實(shí)際相當(dāng)不錯(cuò)。

二、Capex爆拉至$2000億，利潤壓力還在后面？

Capex方面，本季支出$350、相比上季大體持平（微降1億）。雖仍在高位但未進(jìn)一步環(huán)比拉高，對(duì)應(yīng)本季的在收入增長的攤薄下，D&A占比相比上季反下降了0.2pct。海豚君認(rèn)為，這或許就是AWS本季利潤率還不錯(cuò)的原因之一。

雖然本季Capex并未失控，但問題是公司指引26年總Capex將達(dá)到2000億！相比目前已不低的單季$350億還要再拉升43%。也遠(yuǎn)超目前其它所有云巨頭的Capex預(yù)算（約在1500~1800億之間）。

按該指引，那么折舊占收入的比重很可能會(huì)再走高2~3pct，對(duì)利潤率的壓力會(huì)更加明顯。 這在市場普遍質(zhì)疑云公司們過度投入，并拉低公司ROI的當(dāng)前，并非好消息。

三、泛零售整體增長平穩(wěn)，多媒體業(yè)務(wù)推動(dòng)增長

同樣重要但當(dāng)前不那么受關(guān)注的泛零售板塊整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。本季合計(jì)營收$1778億，同比增長11.8%，增速較上季度穩(wěn)中微降。

分地區(qū)看，北美零售收入增速為10%，比上季放緩了1.3pct。考慮到美國近期整體的無門店零售增長并沒有明顯變差，9~11月同比增速為6%~9%，而3Q的整體增速大約8%。看起來，AI時(shí)代更強(qiáng)的競爭似乎是開始對(duì)亞馬遜有一定影響。

國際地區(qū)零售業(yè)務(wù)的名義增速受匯率利好，本季高達(dá)17%。不過不變匯率下實(shí)際增速為11%，相比上季只是提速1pct，沒有乍看那么強(qiáng)勁。

按細(xì)分業(yè)務(wù)線看，各業(yè)務(wù)線的增長也都相對(duì)平穩(wěn)，更具體來看值得關(guān)注的：

a. 自營零售、線下門店、三方商家服務(wù)的收入增速是環(huán)比略降或大體持平

b.廣告收入增長依舊強(qiáng)勁、達(dá)23.3%，是泛零售業(yè)務(wù)線中最高的。結(jié)合此前報(bào)告，Prime Video等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應(yīng)當(dāng)是主要拉動(dòng)力。

c. 對(duì)應(yīng)的，本季訂閱收入增速從上季的11.5%提升到了14%，結(jié)合公司披露，熱播的Thursday Night Football 劇集和匯率順風(fēng)可能是增速走高的主要原因之一。

四、利潤表現(xiàn)不俗，利潤率全面走高

合計(jì)所有業(yè)務(wù)，亞馬遜本季整體收入2134億，同比增長13.6%，小幅加速并略高于市場預(yù)期。剔除匯率利好，則實(shí)際增速大體環(huán)比持平在12%。

利潤表現(xiàn)也不錯(cuò)，整體經(jīng)營利潤$250億，同比增長近18%，同樣小幅跑贏市場預(yù)期。整體經(jīng)營利潤率11.7%，雖有高額Capex、利潤率仍逆勢(shì)同比擴(kuò)張了0.4pct。

分板塊看：

a. 前文已提到本季AWS的利潤率環(huán)比走高，表現(xiàn)不差。

b.北美地區(qū)的本季經(jīng)營利潤率達(dá)到9%，同比提升幅度達(dá)1pct。雖然公司近期也在加大物流投入（已在2300個(gè)美國城鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)配送），但在廣告和訂閱收入等高毛利業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，利潤率仍在走高。

c.國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤10.4億，大幅跑輸預(yù)期的20.9億。對(duì)應(yīng)經(jīng)營利潤率2.1%,同比走低了0.9pct。但公司解釋，也是因特殊一次性費(fèi)用的影響，若剔除影響利潤率還是同比擴(kuò)張的。（具體解釋請(qǐng)關(guān)注電話會(huì)）

五、毛利率仍在擴(kuò)張，研發(fā)是唯一高增投入

從成本和費(fèi)用的角度看，本季公司整體毛利率為48.5%，同比擴(kuò)張1.2pct，提升幅度較上季的1.8pct略有縮窄。但可見即便在資本支出不斷拉升的情況下，但由于公司高利潤業(yè)務(wù)占比提升，和經(jīng)營銷量優(yōu)化，毛利率仍然在提升。

費(fèi)用角度，本季經(jīng)營費(fèi)用合計(jì)支出$772億，同比增長14%，比預(yù)期的15%略低。當(dāng)然相比原先已持續(xù)約2年多不超過10%的增速，還是進(jìn)入了投入期的。

具體來看，除了研發(fā)費(fèi)用，履約和影響費(fèi)用支出同比增長幅度僅10%左右，管理費(fèi)用更是同比負(fù)增長6%。唯獨(dú)是研發(fā)&內(nèi)容費(fèi)用一項(xiàng)，同比高增25%。

由于AWS的員工薪酬、研發(fā)成本、部分設(shè)備成本，以及流媒體內(nèi)容的制作成本記在此費(fèi)用項(xiàng)目中，可見這些業(yè)務(wù)上的投入力度較大。

<正文結(jié)束>

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