石藥的算盤被看穿了

作者| 云開

編輯| 方喬

一筆創(chuàng)紀(jì)錄的交易引發(fā)了意外的市場波動。石藥集團(tuán)宣布與阿斯利康達(dá)成總潛在價值185億美元的戰(zhàn)略合作，刷新中國生物醫(yī)藥對外授權(quán)金額紀(jì)錄。

然而，資本市場卻給出了截然相反的答案——石藥集團(tuán)港股收盤暴跌近10%，關(guān)聯(lián)公司新諾威重挫超15%。天價數(shù)字與股價走勢形成反差，投資者的質(zhì)疑指向產(chǎn)品競爭力和業(yè)績兌現(xiàn)能力。

此次合作圍繞石藥的長效緩釋給藥技術(shù)和多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺展開，阿斯利康獲得石藥旗下體重管理產(chǎn)品組合在大中華區(qū)外的全球獨(dú)家權(quán)益，包括1個臨床就緒項目SYH2082、3個臨床前項目以及4個新增合作項目。

根據(jù)協(xié)議，石藥將獲得12億美元預(yù)付款，外加最高35億美元研發(fā)里程碑付款和138億美元銷售里程碑付款，以及基于銷售額的雙位數(shù)分成。這一交易超越了2025年信達(dá)生物與武田制藥114億美元的合作，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

這已是雙方不到一年內(nèi)的第二次重大合作，2025年6月，石藥曾與阿斯利康就AI驅(qū)動的口服小分子藥物達(dá)成授權(quán)，總潛在價值超53億美元。此次合作預(yù)付款增長超10倍，總額升至185億美元，顯示出阿斯利康對石藥技術(shù)平臺的高度認(rèn)可。

然而，市場反應(yīng)卻十分冷淡。2月3日消息公布后，石藥集團(tuán)港股開盤急跌，收盤報9.64港元，跌幅達(dá)9.82%，港股市值降至1106億港元。新諾威更是暴跌15.72%，收盤報38.87元，市值546億元。

資本市場的顧慮首先是交易結(jié)構(gòu)的不確定性，185億美元中絕大部分是有條件的里程碑付款，35億美元研發(fā)里程碑依賴臨床試驗順利推進(jìn)，138億美元銷售里程碑則取決于產(chǎn)品上市后的市場表現(xiàn)。

SYH2082目前僅處于I期臨床階段，后續(xù)還要經(jīng)歷II期、III期臨床和上市審批等多個環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致里程碑付款無法兌現(xiàn)。

其次是賽道競爭的白熱化，GLP-1減重領(lǐng)域已進(jìn)入廝殺階段，國際上禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽占據(jù)主要市場份額。國內(nèi)方面，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、華東醫(yī)藥等企業(yè)的雙靶點(diǎn)、多靶點(diǎn)產(chǎn)品都在快速推進(jìn)。石藥的SYH2082在研發(fā)進(jìn)度上明顯落后。能否在眾多競品中脫穎而出存在很大疑問。

石藥選擇在此時達(dá)成重磅授權(quán)，正處于公司業(yè)績持續(xù)承壓的時期。財報顯示，2025年前三季度公司營收198.91億元，同比下降12.32%；扣非后歸母凈利潤35.11億元，同比下降7.06%。

受藥品集中帶量采購影響，明星產(chǎn)品津優(yōu)力在2024年京津冀集采中降價58%，2025年第十批國采又以最低價中選，加上醫(yī)院渠道流失，上半年收入同比暴跌超50%。另一款產(chǎn)品多美素在2024年集采降價23%，2025年第十批國采又降了89%。

從更長時間維度看，石藥的BD策略呈現(xiàn)出明顯的演進(jìn)軌跡。2025年前三季度授權(quán)收入已達(dá)15.40億元。5月公司預(yù)告包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正在推進(jìn)對外授權(quán)，涉及三項潛在交易，每項潛在總額約50億美元。

6月與韓國LigaChem達(dá)成兩項新型抗體ADC的全球授權(quán)協(xié)議，同期與阿斯利康建立AI驅(qū)動口服新藥的戰(zhàn)略研究合作。7月與Madrigal就口服GLP-1受體激動劑SYH2086達(dá)成全球授權(quán)，獲得1.2億美元首付款和最高19.55億美元里程碑付款。

這種密集的BD動作，一方面顯示出石藥技術(shù)平臺的價值得到國際認(rèn)可，另一方面也反映出公司希望通過對外授權(quán)獲取現(xiàn)金流、分散研發(fā)風(fēng)險的需求。

對于關(guān)聯(lián)方新諾威而言，此次交易更像一場及時雨。公司2025年預(yù)計由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤虧損1.70億至2.55億元。按照協(xié)議約定，新諾威將獲得首付款中的35%，約4.2億美元，這筆資金將直接緩解其現(xiàn)金流壓力，也為其推進(jìn)的港交所IPO計劃增添籌碼。

石藥與阿斯利康的這場合作，本質(zhì)是一場充滿不確定性的長期博弈。在市場回歸理性的背景下，BD交易不再是估值催化劑，而是檢驗企業(yè)真實價值的試金石。從概念驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動，從看交易金額轉(zhuǎn)向看產(chǎn)品競爭力、兌現(xiàn)能力和業(yè)績貢獻(xiàn)，這是行業(yè)邏輯的根本性轉(zhuǎn)變。

對石藥而言，這筆185億美元的合作既是創(chuàng)新能力被全球驗證的時刻，也是對其未來交付能力的考驗。能否在激烈的賽道競爭中跑出來，能否將技術(shù)平臺優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功，這些問題的答案才是投資者真正關(guān)心的核心所在。

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