嘉德利應收賬款占比超四成：表兄弟持股95%，核心高管為家庭成員

《港灣商業觀察》施子夫

近期，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱，嘉德利）遞表上交所，廣發證券為保薦機構。

1月14日，證監會網站披露嘉德利及中介機構關于首輪審核問詢函的回復，從下發的審核問詢函來看，監管層重點關注公司客戶、應收賬款及票據、存貨、對賭等主要問題。

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業績增長轉好

天眼查顯示，嘉德利成立于2002年，公司集BOPP電工膜研發、生產和銷售于一體，專注于為全球薄膜電容器市場提供高性能絕緣介質，核心技術覆蓋1.9μm-18μm全規格產品。

BOPP電工膜是由聚丙烯樹脂經過雙向拉伸工藝制成的一種絕緣介質材料，具有自愈性好、耐壓高、厚薄均勻性好、介質損耗小、比重低等特點，下游應用領域包括薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）和復合銅箔基膜。隨著新能源汽車、可再生能源、柔直輸變電、復合集流體等新興應用領域快速發展，公司所處BOPP電工膜行業將迎來更為廣闊的市場和發展空間。

嘉德利的主營業務收入來自于BOPP電工膜和再造粒銷售，其中BOPP電工膜根據不同厚度可以分為超薄膜、薄型膜和中厚膜。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），公司BOPP電工膜的銷售收入分別為5.22億元、4.97億元、6.89億元和3.49億元，占比分別為94.88%、94.12%、94.65%和94.91%，占比較高且較為穩定。

細分主營業務，報告期內，超薄膜銷售收入分別為2.38億元、2.18億元、3.26億元和1.83億元，占主營業務收入的比例分別為43.25%、41.37%、44.78%和49.67%。2023年電容膜收入規模有所下滑，主要系：受國際油價下跌和海運價格下降影響，聚丙烯市場價格出現回調，公司響應上游原材料價格變化下調薄膜產品銷售價格。

報告期內，薄型膜銷售收入分別為1.72億元、1.71億元、2.29億元和9250.01萬元，占主營業務收入的比重分別為31.32%、32.46%、31.47%和25.17%；中厚膜銷售收入分別為1.12億元、1.07億元、1.34億元和7376.38萬元，占比20.31%、20.29%、18.41%和20.07%。

銷售情況方面，報告期內，BOPP電工膜銷量分別為9791.59噸、9992.32噸、14127.39噸和6976.95噸；平均售價分別為5.33萬元/噸、4.97萬元/噸、4.88萬元/噸和5.00萬元/噸。

受原材料成本、供求關系等因素影響，2023年、2024年，BOPP電工膜的平均售價同比-6.77%、-1.82%。

受BOPP電工膜售價下降影響，2023年嘉德利整體財務指標略有下滑。報告期內，嘉德利實現營收分別為5.5億元、5.28億元、7.34億元和3.67億元，凈利潤分別為1.92億元、1.41億元、2.38億元、1.25億元，扣非后歸母凈利潤分別為1.88億元、1.38億元、2.34億元和1.27億元。

其中，2023年公司收入同比下降3.98%，凈利潤同比下降26.81%，扣非后歸母凈利潤同比下降26.57%，均出現負增長。不過，2024年公司業績又迎來了不錯增長。

此外，各期公司的主營業務毛利率分別為49.29%、41.91%、46.29%和48.79%。2023年公司毛利率同比下滑7.38個百分點后又出現回升，整體呈現一定的不穩定性。

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應收賬款占比超四成

在嘉德利的下游客戶構成中，公司主要客戶為法拉電子、華佳新材、鷹峰電子和TDK等行業內知名企業。

報告期內，公司向前五大客戶的銷售收入分別為3.37億元、2.9億元、4億元和2.23億元，占營業收入的比例分別為61.31%、54.90%、54.46%和60.61%，各期來自前五大客戶的收入均占到總收入的一半及以上，客戶集中度較高。

與此同時，公司還存在應收賬款回收及存貨跌價的風險。

報告期各期末，嘉德利的應收賬款賬面價值分別為7679.57萬元、1.2億元、1.48億元和1.54億元，占流動資產的比例分別為15.73%、30.20%、24.24%和24.38%；應收賬款賬面余額分別為8111.46萬元、1.26億元、1.56億元和1.62億元，占當期營業收入的14.75%、23.89%、21.23%和44.14%；壞賬準備分別為431.88萬元、656.92萬元、780.39萬元和815.8萬元。

同一時期，公司的存貨賬面價值分別為1.13億元、1.22億元、1.44億元和1.36億元，占流動資產的比例分別為23.12%、30.71%、23.66%和21.49%；存貨賬面余額分別為1.14億元、1.24億元、1.46億元和1.37億元；存貨跌價準備分別為64.36萬元、277.85萬元、113.05萬元和130.87萬元。

傳導至現金流方面，報告期各期末，嘉德利的經營活動產生的現金流量凈額分別為2.49億元、1.32億元、2.21億元和8662.68萬元。

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兩表兄弟持股超95%，核心高管為家庭成員

此次IPO，嘉德利計劃擬投入募集資金7.25億元，其中5.25億元用于新建嘉德利廈門新材料生產基地（一期），2億元用于補充流動資金。

截至報告期各期末，嘉德利的期末現金及現金等價物余額分別為9368.89萬元、6802.33萬元、1.02億元和1.71億元，貨幣資金分別為1.08億元、6933.31萬元、1.12億元和1.82億元，賬面資金整體呈回暖趨勢。公司募投補流的必要性與合理性自然受到外界高度關注。

截至招股書簽署日，公司共同控股股東、實際控制人為黃澤忠、黃炎煌，黃澤忠與黃炎煌系表兄弟關系，2人各持股47.94%，合計持股95.89%。

除了實控人持股較高存在不當控制風險外，嘉德利實控人及多名家屬還擔任董事、高管等職位。具體包括：嘉德利董事長黃煥明系黃炎煌父親、黃澤忠姑父；財務總監為黃澤忠表兄弟黃坤鋒。

在此次下發的審核問詢函中，上交所還指出實際控制人及家庭成員控制或曾控制多家公司，報告期存在部分關聯交易，多家關聯方注銷。

具體而言，2010年3月，郭麗珍將其持有的公司50%股權轉讓給其孫子黃澤忠，50%股權轉讓給其外孫黃炎煌，郭麗珍及黃棟良2017年就本次股權轉讓相關事宜于福建省泉州市刺桐公證處進行了公證。

對此，上交所要求嘉德利說明：結合兩名實際控制人絕對控股、多數董事高管均為家族成員等情況，說明公司治理結構是否健全及運行良好，公司治理架構是否可能導致中小投資者權益易受侵害，報告期內是否存在違法違規情形，是否存在為發行人承擔成本費用或其他輸送利益的情形等。

嘉德利回復稱：為優化公司的股權結構，2025年引進了4名國資控制的投資人外部股東，公司股東人數由原來2名股東變更為6名股東。自發行人股份公司設立至今，發行人董事會成員中實際控制人及家族成員一直為3名，其他非家族成員一直為6名。

同時，嘉德利強調：發行人已根據相關法律、法規及規范性文件，在上市后的股東利益保護、公司治理有效性、健全內外部監督制衡、防止實際控制人不當控制行為等方面采取了有效的措施和安排，以保護中小投資者的利益。

業績之外，嘉德利面臨的另一大問題或許是自身存在的對賭協議及回款條款恢復等風險。

公開信息顯示，2025年6月4日，實控人黃澤忠、黃炎煌與4名新進投資方簽署對賭協議，約定在特定條件下實際控制人需回購投資方所持有的嘉德利的全部股份，同時各方簽署補充協議約定對賭條款自上市申請獲得受理之日起自動終止（附恢復條款）。觸發條件包括：標的公司未在2027年12月31日前向證券交易所提交合格的國內A股IPO申報材料；標的公司未在2028年12月31日前實現首次公開發行（國內A股）股票并上市等共計十項。

股份回購價格為，對應的該乙方本次增資金額×[1+（6%÷365）×該乙方實際投資天數T]-回購日前該乙方在標的公司對應累計已收取的股息和紅利（含稅）。

除上述對賭條款外，協議亦約定了相關投資人擁有的如下主要特殊權利及解除該等特殊權利的條件，包括優先購買權與隨售權、反稀釋條款、優先清算權及最優惠條款。

根據上述協議的解除條款，自嘉德利提交上市申請并獲得受理的，上述對賭及特殊權利條款效力自動終止，并對各方不具有約束力。

在此次下發的審核問詢函中，針對監管層對于對賭協議問題的重點關注，嘉德利也強調：發行人已向上海證券交易所提交上市申請，在上海證券交易所于2025年11月6日受理發行人提交的上市申請時，《增資補充協議書》及其項下的對賭條款已終止。

同時，根據《增資補充協議書》約定，若發行人最終未能完成發行人股票上市（包括但不限于發行人向有權部門提交上市申請后申請撤回或者證券交易所、中國證監會或其他有權部門不予同意發行人上市申請），則各方同意《增資補充協議書》自始自動恢復法律效力，并對各方具有約束力。

公司在審核問詢函中表示，實際控制人黃澤忠和黃炎煌也作出認可《增資補充協議書》及其項下的對賭條款已終止，各方之間不存在補充協議或其他利益安排的確認。因此，各方均認可《增資補充協議書》及其項下的對賭條款已終止，各方之間不存在補充協議或其他利益安排。

著名經濟學家宋清輝指出：含恢復條款的對賭協議會嚴重影響企業發行上市，是目前IPO審核的重點關注問題，很可能導致上市進程受阻。發行人、公司必須徹底清理，且需約定條款自始無效、不可恢復。若不清理，上市申請極大概率被否決。若條款未徹底解除或披露不充分，會成為審核問詢的核心問題，可能被要求重新清理。

內控方面，截至報告期各期末，嘉德利未繳納住房公積金的人數分別為300人、103人、85人和93人，未繳納養老保險的人數分別為66人、75人、63人和77人。

此外，報告期內，公司第三方回款金額分別為134.28萬元、0.00萬元、983.74萬元和865.40萬元，占營業收入的比例分別為0.24%、0.00%、1.34%和2.35%，由客戶同一集團關聯方內代付款構成，不存在虛構交易或調節賬齡的情況。

同時公司存在使用個人卡收取再造粒銷售款項的行為，2022年、2023年金額分別為122.75萬元、39.64萬元，上述款項主要用于支付員工薪酬等。針對上述使用個人卡的行為，已于2023年10月整改完畢。（港灣財經出品）