南方乳業研發費用率偏低且兼職人員占比八成，分紅2.4億再補流1億

《港灣商業觀察》徐慧靜

2025年6月24日，貴州南方乳業股份有限公司（以下簡稱，南方乳業）向北交所提交上市申請，保薦機構為中信證券。公司的招股書仍停留在遞表時。

2022年，南方乳業曾就IPO券商服務項目進行公開招標，擬申報上交所主板；2023年轉道掛牌新三板；2024年1月，將上市輔導備案板塊由上交所主板變更為北交所；2024年4月進入新三板創新層；2025年6月，完成北交所上市輔導。

1月9日，公司披露了對北交所第二輪審核問詢函的回復，涉及研發費用真實性、存貨與生物資產管理、收入核查充分性等問題，公司IPO前景仍待觀察。

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業績增速放緩，區域性集中度高

據天眼查及招股書顯示，南方乳業成立于2017年，主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業務。報告期內，公司集乳制品、乳飲料的研發、生產、銷售以及奶畜養殖于一體，主要產品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發酵乳、低溫調制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。

財務數據顯示，2022年、2023年及2024年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為15.75億元、18.05億元、18.17億元，2022年至2024年復合增長率僅為7.38%；歸母凈利潤分別為1.73億元、2.00億元、2.09億元，復合增長率9.90%。此外，2025年1-9月，公司實現營業收入13.24萬元，相比去年同期增長1.79%，歸母凈利潤為1.76億元，相比去年同期增長25.55%。

值得注意的是，公司目前的定位為地方型乳企，產品銷售主要集中在貴州及周邊市場。具體而言，公司2023年及2024年在貴州省的占有率分別約為67.84%及70.06%，但在全國低溫乳制品行業的市場占有率僅約為1.03%及1.47%。同時，報告期內公司主營業務收入突出，主營業務收入占各期營業收入的比重均超過98%，而同期貴州省內收入占各期主營業務收入的比例分別高達94.52%、93.62%、92.39%，2025年1-9月，貴州省內收入占各期主營業務收入的比例維持在92.45%。

對此，中國商業經濟學會副會長宋向清表示：“南方乳業的區域集中是階段性必然結果，短期內可通過鞏固省內龍頭地位、提升產品附加值獲取穩定收益；但長期來看，省外擴張是必由之路，否則將面臨增長停滯風險。北交所二輪問詢要求公司說明‘省外擴張無重大障礙’的依據，正是對這一核心風險的關注。公司需平衡‘守根據地’與‘拓新市場’的關系，避免盲目擴張導致資源浪費，同時也要積極探索適合自身的差異化擴張路徑。”

知名財稅專家、資深注冊會計師劉志耕也認為：“雖然貴州市場是其基本盤，但過度依賴單一區域會帶來增長瓶頸、抗風險能力下降和行業競爭壓力三大風險：過度依賴單一區域可能導致增長乏力，若貴州市場出現波動（如經濟下滑、競爭加劇）公司業績將受較大影響，且全國性乳企和區域性乳企在省外市場的競爭會擠壓南方乳業市場份額。因此，南方乳業需要通過省外市場拓展來實現可持續發展；當前行業集中度持續提升，全國性乳企通過并購和擴張不斷搶占市場，區域性乳企面臨更大競爭壓力，建議南方乳業加大省外市場投入，提升品牌影響力和渠道滲透率，同時優化產品結構以滿足不同區域消費者的需求?！?/p>

然而，雖然近年來公司積極開拓周邊省市市場，但“走出去”成效有限。一方面，與伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業（02319.HK）等全國性乳企相比，公司品牌在全國性市場上知名度較低，品牌影響力有限；另一方面，報告期內貴州省外收入占各期主營業務收入的比例分別僅為1.57%、2.75%、2.95%，2025年1-9月進一步增長至3.84%。

宋向清進一步指出：“數據顯示，公司省內主營業務收入占比超90%，省內市場占有率達67.84%，但全國市場份額僅1.03%，呈現‘省內壟斷、全國邊緣化’格局。這一現狀源于低溫乳制品冷鏈配送的物理壁壘，以及伊利、蒙牛等全國巨頭的外部擠壓。盡管公司已布局湘、川、渝等周邊省市，但網點覆蓋率僅達規劃目標40%，電商渠道收入占比不足3%，省外擴張成效未達預期，而貴州本土生鮮乳價格同比下降15%，省內市場增長天花板已顯現?！?/p>

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經銷占比超六成，收入核查存疑

南方乳業縣域市場主要采取經銷模式，報告期內，經銷模式收入占各期主營業收入的比重分別為65.92%、63.93%及61.32%。

然而，經銷結構仍存在優化空間。2022年至2025年上半年，非法人經銷商收入占比從31.02%降至19.85%，但2025年上半年仍有9697.42萬元，占比近20%。此外，還有19家經銷商系前員工設立、1家為關聯方。

在信息系統管控方面，公司雖建立了金蝶云蒼穹銷售信息系統并要求經銷商通過系統下單，但保薦機構核查發現，系統未記錄客戶下單的精確時間，業務數據存在被篡改風險。盡管公司聲稱系統設置了防火墻、訪問權限控制和審計日志，但監管仍要求說明IT審計是否發現異常。

與此同時，客戶核查的充分性也引發關注。保薦機構僅對直銷前20大、經銷前50大客戶進行走訪，但未充分說明對小客戶的核查情況。值得注意的是，公司與19名前員工設立的經銷商交易額2024年達6908.14萬元，占經銷收入6.23%。此外，關聯方貴州和心商貿有限公司2024年向公司采購2428.53萬元，定價與毛利率與其他經銷商相比未見異常。

關于市場支持政策，南方乳業報告期內向經銷商免費提供展示冰柜等設備，2022年至2025年上半年設備金額分別為556.95萬元、431.05萬元、341.55萬元及160.24萬元。公司解釋這屬于行業慣用模式，旨在增強合作粘性、優化品牌展示。

在審批與會計處理上，經銷商需繳納押金，并經大區經理、銷售部門負責人等多層級審批。具體而言，單價5000元以下設備直接費用化計入銷售費用，單價5000元以上設備則作為固定資產折舊處理。對此，保薦機構認為不存在跨期情況。

另一方面，在以經銷模式為主的同時，報告期內公司也積極通過直銷模式開拓客戶及市場，直銷模式收入持續增長，各期分別為5.28億元、6.44億元及7.00億元。

資產真實性成為另一監管重點。報告期末，南方乳業生產性生物資產賬面價值3.40億元，存貨賬面價值1.28億元，合計占流動資產比重高達67.59%。為此，公司主要通過一牧云和奶業之星兩套管理系統對牛只進行全生命周期管理，為每頭牛設置唯一耳標號。

但監管仍關注牛只耳標號與個體是否始終一一對應、能否取下或更換等問題。公司解釋耳標號為終生身份編號，不過仍需通過月度檢查確保其完整性。

盤點方法同樣引發爭議。對于青貯玉米這類壓實密封的飼料，公司采用“測體積”法推算重量，即選取樣本測量挖掘前后體積差及重量計算密度，再推算總重量；對于成捆干草則采用“稱重”法，先稱若干捆計算平均重量，再清點總捆數；而標準飼料、包材、乳制品等則直接清點計數。

根據2025年6月末盤點顯示，公司庫存商品存在0.13萬元盤虧，主要因運輸、搬運導致少量乳制品漏袋、破損。此外，公司還對106.82萬元至468.59萬元的消耗性生物資產計提了跌價準備，但對3.40億元生產性生物資產未計提任何減值。

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分紅2.4億后再補流1億，研發費用率低于同行

本次IPO，南方乳業擬募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業奶牛養殖基地建設項目，4.8億元用于貴州南方乳業股份有限公司營銷網絡建設項目，1億元用于補充流動資金。

然而值得注意的是，公司于2022年、2023年、2025年分別為分配股利9400.14萬元、8643.80萬、6000萬元，累計分紅2.4億元。

南方乳業在審核問詢函中表示，報告期內公司業務規模穩步擴大，盈利能力不斷提高，公司經營成果持續積累，公司以日常經營所得作為資金來源，綜合考慮國資管理規定、《增資協議》約定、貨幣資金余額、運營資金周轉情況以及長期投資計劃等法律、業務和財務因素，報告期內于2022年、2023年和2025年實施了利潤分配，相關利潤分配未對公司持續經營能力產生不利影響。此外，公司自引入混改投資者和在全國股轉系統掛牌以來，一直秉持著與股東分享利益的理念，重視投資者的收益訴求，在充分考慮公司的行業特點、發展階段、盈利水平等因素基礎上積極實施連續、穩定的利潤分配政策。因此，公司在報告期內的現金分紅具有合理性及必要性。

在研發投入方面，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研發費用分別為900.01萬元、1166.58萬元、1216.81萬元、575.99萬元，最近三年平均值為1094.47萬元。與之相比，研發費用率分別為0.57%、0.65%、0.67%、0.67%，明顯低于同行業可比公司的1.25%、1.15%、1.35%、1.27%。

進一步分析人員結構發現，2024年研發費用中職工薪酬、材料費占比為44.40%、42.71%。在研發工時核算方面，報告期各期研發人員40余人，其中全職僅7人、兼職30余人。尤為關鍵的是，公司董事、總工程師劉麗華的薪酬全部計入研發費用。更需要細看的是，2024年37名兼職研發人員薪酬占比為77.48%；2025年1-6月，39名兼職研發人員薪酬占比為78.04%。

在第二輪審核問詢函中，公司表示，報告期內公司非全職研發人員數量較多，主要系公司研發項目主要以新品開發為主，新品開發需要通過研發中試活動生產出一定數量的研發樣品進行參數檢測和口感品嘗，而研發中試生產環節，需要配備一定數量的具備相關技能和豐富生產及檢測經驗的人員參與協助配方準備、設備調試、關鍵工序環節監控、研發產品性能檢測等輔助性工作，因此公司非全職研發人員人數較多具有合理性。

對此，劉志耕表示：“南方乳業的研發費用率和人員結構確實存在明顯短板：其平均研發費用率僅0.63%，遠低于行業1.25%的平均水平，在產品創新和工藝升級上可能缺乏足夠支撐，而乳制品行業競爭激烈，研發投入不足可能直接影響產品競爭和市場地位。

人員結構方面，2024年37名兼職人員薪酬占比超過70%，全職僅7人，這種‘兼職為主’的模式可能導致研發工作缺乏連續性，且北交所已要求說明兼職人員薪酬分配的合理性并質疑其對研發工作的影響；高管薪酬計入研發費用也存在問題，董事兼總工程師劉麗華的薪酬全額計入研發費用，但缺乏其全程參與研發項目的證據，可能引發對研發投入真實性的質疑。

此外研發體系存在內控漏洞，缺乏研發工時系統，工作日志填報不全，立項文件未列明研發人員，這些漏洞可能影響研發費用歸集的準確性，而內控不規范在IPO審核中可能被視為財務造假的溫床，需徹底整改。綜合來看，南方乳業在研發費用率、人員結構和內控方面均存在明顯不足，這可能影響其長期發展和市場競爭力，建議公司優化研發團隊結構，提高研發費用率并完善內控體系。”

不過，從產出效益來看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司研發項目對應研發新品對公司各期的收入貢獻金額分別為9006.63萬元、1.50億元、1.95億元和1.08億元，占公司各期營業收入的比例分別為5.72%、8.33%、10.74%和12.65%，呈現出逐年提升的趨勢。

針對上述質疑，南方乳業表示，報告期內，公司的研發投入規模及研發費用率均處于同行業上市公司合理正常區間，公司與同行業上市公司的研發項目不存在較大差異；報告期內，公司研發項目整體實施進度良好，研發成果對公司各期收入增長產生了積極的促進作用。因此，公司報告期內的研發費用支出具有真實合理性。

另一方面，在產品質量層面，南方乳業曾有過抽查不合格的情況。2023年3月，廣州市市場監管局公布的食品抽檢信息顯示，在37批次不合格產品中，有1批次標稱“貴州南方乳業有限公司”生產的娟姍鮮牛奶被抽檢出菌落總數不合格。據公示信息，經貴州省市場監督管理局核查，不合格原因系委托方企業在二次運輸到終端賣場過程中，未采用冷鏈配送車輛進行配送，導致產品脫冷所致。

類似問題此前亦有發生。2023年1月，清鎮市市場監督管理局發布一則關于不合格食品核查處置情況的通告稱，廣州于2022年9月20日對南方乳業生產的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶進行安全抽樣檢驗，這兩批次產品規格型號均為“258mL/瓶”，生產日期均為“2022年9月15日”，結果顯示，這2批次產品的菌落總數和大腸菌群項目均不合格。經排查，原因同為南方乳業受廣州企業委托生產在廣州區域銷售的產品，在物流運輸以及二次運輸到終端賣場過程中，未嚴格按照冷鏈配送要求進行配送所致。（港灣財經出品）