【關注】程實等：以歷史主動精神應對混沌演化——變局世界與潛能中國系列研究之二

歷史主動精神體現在對歷史規律的理解、對時代潮流的順應，以及對自身位置的清醒認知。在臨界混沌階段，資產回報往往呈現多路徑并存的狀態，風險資產與避險資產在不同情景下同時具備回報基礎。理解這種并行定價的特征，有助于從被動防御轉向更具前瞻性的主動配置，踏刃而起，在不確定性中形成更具韌性的決策框架。

本文作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家程實，工銀國際高級經濟學家徐婕，文章來源于“新浪財經意見領袖專欄”。

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當前，隨著“大國博弈更加復雜激烈”，全球經濟系統的運行方式隨之呈現更強的非線性、雙向性與高敏感性，經濟金融環境進入混沌演化的階段。混沌并非無序，其特征在于有規律但不可預測，并在臨界區間同時孕育著風險與機遇。正如“十五五”規劃建議所強調，要“積極識變應變求變，敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗，以歷史主動精神克難關、戰風險、迎挑戰”。在這一框架下，全球增長底線仍具韌性，第四次科技革命與產業變革的加速推進為經濟提供了上行彈性。同時，關稅摩擦與地緣沖突所形成的混亂穩態、不確定性的高位固化以及安全約束的持續強化，使市場運行區間的上下限同步擴張。資產層面，風險偏好在科技創新與降息周期支撐下保持進取，避險需求也因尾部風險常態化而持續存在，形成風險資產回報與避險資產回報并行、在不確定性中踏刃而起的資產格局。

主導變量的歷史切換：從秩序紅利到博弈約束。“十五五”規劃建議對于當前全球環境的判斷是“大國博弈更加復雜激烈”。大國博弈通過多重渠道影響資源配置與預期形成，使經濟系統的運行邏輯發生變化，傳統線性分析框架的解釋力下降，混沌演化逐漸成為刻畫當前經濟金融環境的重要特征。

回顧歷史，不同的主導變量往往決定了經濟運行的基本形態。例如，在20世紀90年代至2010年代初期，全球經濟的主導變量主要體現為全球化擴展與技術擴散。這一階段，低通脹、低利率與相對較高的確定性構成了宏觀環境的基本特征，經濟波動更多表現為周期起伏，結構性斷裂相對有限。進入2018年以來，主導變量逐步發生轉向，貿易、科技、能源、金融與貨幣體系的運行邏輯日益嵌入地緣博弈之中，過去以比較優勢為導向的擴展路徑受到多重約束，并開始在宏觀數據層面得到體現。

首先，全球貿易彈性呈現下行趨勢。自20世紀末至本世紀初，全球貿易對GDP的增長彈性維持在較高水平，貿易擴張顯著快于經濟增長。2008年金融危機之后，這一彈性水平回落并降至1以下。其含義在于，全球GDP每增加1個百分點，所帶動的貿易擴張幅度明顯收斂，貿易對經濟增長的放大效應減弱。在這一背景下，貿易運行方式發生轉變，所反映的不僅是需求變化，也越來越多地體現出產業鏈重構與博弈因素的共同作用。

其次，國家安全維度對資源配置的約束明顯增強。與貿易彈性回落相伴的是安全邏輯在宏觀資源配置中的權重持續上升。斯德哥爾摩國際和平研究所數據顯示，全球軍費開支已連續第十年增長，2024年達到2.72萬億美元，同比增幅9.4%，創冷戰結束以來的最高水平。這一趨勢表明，國家安全考量正系統性地嵌入財政支出、產業布局與技術投資決策之中，對資本流向與要素配置形成持續影響，全球經濟運行框架隨之發生變化。

再次，全球不確定性由階段性波動演化為結構性常態。IMF編制的全球不確定性指數（World Uncertainty Index）自2018年后運行中樞明顯抬升，重大沖擊后回落有限。2025年以來，不確定性在高位基礎上進一步上移并持續存在，逐步固化為全球宏觀環境的重要背景變量。

圖1：全球貿易彈性下降

資料來源：Wind、工銀國際整理（X軸、Y軸分別為取對數后的全球經濟量與商品貿易量。）

圖2：全球不確定性指數

資料來源：IMF、工銀國際整理

臨界混沌下的資產共振：從此消彼長到踏刃而起。臨界混沌的雙向性意味著，不再是單一資產風格占優，也就是說風險資產與避險資產同時具備獲得正回報的結構性基礎。由于經濟增長機制仍在運轉，但尾部風險卻始終存在，資產價格對不同維度的信號高度敏感，且反應并不同步。正因如此，臨界混沌的雙向性將同時放大上行、下行風險的定價空間。

首先，風險資產仍具備高回報基礎。在臨界混沌區間內，宏觀不確定性上升，但并不必然意味著增長動能枯竭。進一步看，資本市場對宏觀經濟的反應，并不取決于增長速度本身，而更多反映增長質量的變化，即對生產率提升、盈利結構改善與資本回報效率的前瞻定價。例如，在2020—2025年間，盡管全球GDP增速整體維持在3%左右的低斜率區間，MSCI全球指數及主要市場指數卻多次錄得顯著高于經濟增速的年度回報，顯示資本市場對技術進步、產業重構與長期盈利能力改善保持高度敏感。

其次，避險資產并未失效，反而持續具備配置價值。與風險資產并行的，是避險資產回報邏輯的結構性延續。在混沌階段，系統對極端情形高度敏感，任何局部擾動都可能被迅速放大。這決定了風險對沖需求不會消失，只會常態化存在。黃金的表現正是這一特征的集中體現。基于我們時變系數模型結果，在不確定性上行階段，黃金的對沖屬性仍然顯著，只是表現形式由單一因子驅動轉向多重風險疊加下的非線性定價。也就是說，當前黃金運行主要由多重力量的拉扯所決定，上行與下行因素并存，但尚未形成新的均衡。這意味著，在臨界混沌階段，博弈風險未完成出清前，避險資產或不會退出定價體系。

最后，資產配置邏輯從“此消彼長”到“踏刃而起”。在混沌演化的背景下，風險資產反映的是對結構性演化方向的押注，避險資產反映的是對路徑不確定性與尾部風險的定價。這正是臨界混沌的雙向性與敏感性在資產層面的映射。由此，以線性周期思維理解一個非線性系統并進行配置的方式已經不再適用。

圖3：經濟增速與資本市場回報（%）

資料來源：Wind、工銀國際整理

以歷史主動精神破局混沌。面對風高浪急、驚濤駭浪的外部環境，主動應變與前瞻選擇的價值，體現在對主導變量變化的持續跟蹤與順勢而為之中。

歷史經驗表明，確定性往往并不會自行顯現。在混沌階段，經濟系統呈現出高度非線性特征，既存在內在規律，又伴隨顯著的不可預測性。在這樣的環境下，配置邏輯難以固化為靜態最優解，更需要根據主導力量的遷移進行動態校準。長期回報的形成，取決于是否順應結構性演化方向，而非對短期噪音作出過度反應。

從現實數據看，這一趨勢已逐步顯現。當前，全球資本開支中與科技和能源相關的投資比重持續抬升，資源配置加快向技術重構與安全約束集中的方向演進。在宏觀波動加大的背景下，權益資產的長期復利特征并未削弱，反而在行業與結構分化中更加突出，反映風險偏好并未消退，而是對方向判斷提出了更高要求。

由此看，歷史主動精神體現在對歷史規律的理解、對時代潮流的順應，以及對自身位置的清醒認知。在臨界混沌階段，資產回報往往呈現多路徑并存的狀態，風險資產與避險資產在不同情景下同時具備回報基礎。理解這種并行定價的特征，有助于從被動防御轉向更具前瞻性的主動配置，踏刃而起，在不確定性中形成更具韌性的決策框架。■

文章來源于“新浪財經意見領袖專欄”

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波