從服務商轉向“合伙人”，天九企服赴港IPO勝算幾何？

撰文 | 張宇

編輯 | 楊勇

題圖 | IC Photo

近日，企業資源共享服務平臺天九企服正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。若此次IPO成功，天九企服將成為“中國企業資源共享服務第一股”。

根據弗若斯特沙利文數據，以收入計，天九企服于2022年至2024年均位居中國企業資源共享服務行業榜首，其中2024年市場份額占比為5.4%。

天九企服主要通過線上及線下渠道將創新企業與眾多傳統企業聯系起來，并通過大數據及人工智能技術賦能其標準化業務合作。通過天九企服的平臺及服務，每家創新企業通常會與其目標市場的數百家傳統企業或企業主合作擴大業務規模，實現雙贏結果。

簡而言之，天九企服的商業模式瞄準了中國經濟轉型期的一個核心痛點，即資源錯配。一方面，大量創新企業擁有強大的創新能力和發展潛力，卻缺乏市場渠道、產業資源和資金支持；另一方面，眾多傳統企業手握大量現金和資源，卻陷入增長停滯與轉型困境。

圖源：天九企服招股書

天九企服自主研發的一站式服務平臺“天九老板云”是其商業模式的核心載體。截至2025年12月21日，天九老板云平臺已擁有超過620萬名注冊用戶，匯集了廣泛的傳統企業，尤其是處于轉型升級關鍵階段的客戶。2024年，天九老板云平臺上開展的路演超過2.2萬場，專業外展及服務團隊組織了1200余場線下活動，以促進線上合作意向的線下轉化。

天九企服正式啟動港股IPO進程，無疑是其發展道路上的重要里程碑，也進一步點燃了市場對其未來發展潛力的期待。

一、營收下滑但利潤暴增

2022年至2024年，天九企服的業績展現出了強勁的增長勢頭，營收分別為8.11億元、14.91億元和17.72億元，復合年均增長率高達47.9%。同期，凈利潤實現了從虧損到盈利的跨越式發展，分別為-1.78億元、6.21億元和13.15億元，增長態勢顯著。表明天九企服在業務拓展和成本控制方面取得了良好的平衡，運營效率不斷提高。

不過，步入2025年上半年，天九企服的業績卻表現出與此前截然不同的增長軌跡，其營收雖然同比下降37.88%至7.25億元，但凈利潤卻同比暴漲241.32%至25.08億元，凈利率更是高達346.1%。

這種營收下降而凈利潤大幅攀升的反差現象，其核心因素在于天九企服獨樹一幟的“現金+股權”收費模式。傳統的企業服務企業大多依賴一次性的“過路費”或“人頭費”盈利，而天九企服不僅向創新企業收取服務費，更重要的是獲取創新企業的股權，這使其角色從單純的服務提供商轉變為“合伙人”。2025年上半年，天九企服服務過的創新企業估值大幅提升，其持有的股權價值也隨之飆升，從而帶來了巨額的投資收益。

天九共享也在招股書中也直言，我們所持股權的價值取決于我們創新企業客戶的財務表現及市場接受程度。其業務前景如有任何惡化，均可能對我們的股權的公允價值造成不利影響。此外，公允價值的厘定涉及主觀判斷及估計，需采用不可觀察的輸入參數，并受制于多種我們無法控制的因素，因此未必總能反映實際市況及創新企業的實際業績。因此，我們持有的創新企業客戶股權的潛在公允價值變化或該等估值的任何不準確可能會對我們的財務狀況及經營業績產生不利影響，包括我們的收入、凈利潤或虧損、流動資產凈值及資產總值。

還值得一提的是，天九企服的業務結構呈現出極度單一的特征。

圖源：天九企服招股書

根據招股書，天九企服主要通過為創新企業提供企業加速服務來獲取收入。2022年至2024年及2025年上半年，企業加速服務業務收入分別為7.83億元、14.86億元、17.70億元和7.25億元，占營收的比例分別為96.6%、99.7%、99.9%和100.0%。這意味著目前天九企服的營收完全依賴于企業加速服務業務，而會員服務業務、系統維護服務業務等已被邊緣化，徹底失去了創收能力。

極度單一的業務結構大大削弱了天九企服的抗風險能力，倘若企業加速服務業務因市場需求萎縮、競爭加劇或監管政策變化，天九企服的業績將遭受嚴重沖擊。同時，單一業務模式也限制了天九企服的增長空間，使其容易過早觸及天花板。

二、高速增長下仍存挑戰

盡管天九企服的商業模式和業績表現令人矚目，但其發展道路上也面臨著不容忽視的挑戰。

其一，天九企服的業績表現取決于與少數主要客戶的牢固關系。

天九企服的客戶主要由創新企業構成。2022年至2024年及2025年上半年，來自前五大客戶的收入分別為4.61億元、10.70億元、9.60億元和3.49億元，占營收的比例分別為6.8%、71.7%、54.1%和48.2%。同一時期，來自最大客戶的收入分別為2.07億元、5.21億元、3.88億元和0.84億元，占營收的比例分別為25.5%、34.9%、21.9%和11.6%。反映出天九企服存在顯著的大客戶依賴特征，且客戶集中度呈現“先急劇攀升、后持續回落”的趨勢。

盡管依賴少數主要客戶支撐了天九企服的高速增長，但也帶來了顯著的經營風險和不確定性。比如，2025年上半年天九企服的營收同此下降37.88%，主要是由于若干主要客戶的服務費及估值推動股權服務費收入大幅上漲，且天九企服從有關主要客戶收取的股權服務費于2024年7月觸及合同約定的最高額度，后續無法再從這些主要客戶身上獲得更多收入，因此前期的強勁增長態勢隨之減弱。

其二，2022年至2024年及2025年上半年，天九企服的經營活動所用現金流量凈額均為負值，分別為-1.61億元、-2.51億元、-1.75億元和-1.92億元。

天九企服經營活動所用現金流量凈額持續為負，意味著其主營業務的“造血”能力不足，即日常經營產生的現金流入無法覆蓋現金流出，需要依賴外部融資、變賣資產等方式填補資金缺口。

對此，天九企服表示，主要是由于調整綜合損益表及其他綜合收益表中的非現金項目（如按公允價值計入損益的金融資產的公允價值變動）以及營運資金變動（如按公允價值計入損益的金融資產增加）所致。

天九企服也在招股書中提醒稱，我們無法保證未來的運營活動不會出現負現金流。持續經營成本可能會進一步降低我們的現金狀況，而經營活動（如組織線下活動并向雇員支付酬金）現金流出增加可能會減少可用于滿足業務經營及業務擴張投資的現金，從而對我們的經營產生不利影響。若我們無法獲得足夠資本來滿足我們的資本需求，我們可能無法執行我們的增長戰略，我們的業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

三、核心競爭優勢明顯

根據弗若斯特沙利文數據，企業資源共享服務行業的市場規模由2020年的122億元迅速增長至2024年的320億元，2020年至2024年的復合年均增長率為27.3%。受大量中小企業擴張需求的驅動，企業資源共享服務行業的市場規模預計將在2029年達846億元，2025年至2029年的復合年均增長率為21.5%。

盡管企業資源共享服務行業具備廣闊的增量空間，但行業卻設有較高的準入門檻，分別是客戶壁壘、品牌與規模壁壘、技術壁壘和人才壁壘。而這些行業壁壘，恰恰是天九企服的核心競爭優勢。

天九企服旗下的天九老板云平臺擁有超過620萬名注冊用戶，龐大的用戶基礎為其提供了全方位的支撐。隨著用戶規模不斷增加，平臺上的商業合作機會也將呈現爆發式增長。天九企服可以通過不斷挖掘用戶需求拓展新的業務領域和服務項目，以及針對不同行業的用戶推出定制化的服務方案，增強用戶黏性和依賴度。

技術創新也是天九企服的核心競爭力。天星穹垂直行業大語言模型、天機算法及AI智能體工具包等，是天九企服技術創新的重要成果。這些核心技術的應用，不僅保障了天九企服資源匹配的精準性，還極大地提升了服務效率和質量，天九企服因此能夠為創新企業提供更加個性化、專業化、智能化的服務，并滿足創新企業在不同發展階段的需求。

天九企服的發展道路上既充滿了挑戰，也蘊含著無限的可能，若要實現可持續增長，還需進一步發揮自身優勢，積極應對各類挑戰，不斷打磨并創新商業模式，強化服務能力與市場競爭力，以適應瞬息萬變的競爭環境。