知道他們賺錢，不知道他們那么賺錢，七看攜程財(cái)報(bào)

彼得.林奇對(duì)于普通投資者有個(gè)建議，就是選身邊熟悉的股票。

攜程，我很熟悉，我用了二十多年，從打電話預(yù)訂酒店開始，現(xiàn)在每年還在攜程消費(fèi)不少，旅游主要用攜程。

不過(guò)這些年，我居然沒有看過(guò)攜程報(bào)表，總想找機(jī)會(huì)看看。這不機(jī)會(huì)來(lái)了，要對(duì)攜程反壟斷調(diào)查，直接砸出股價(jià)大坑。

有人說(shuō)是黃金坑，有人認(rèn)為只是壟斷終結(jié)的開始。

當(dāng)然，炒股這事，各自判斷，別問我。但是，看看財(cái)務(wù)報(bào)表，我在行。我們就一起看看過(guò)去10年攜程的財(cái)報(bào)長(zhǎng)什么樣。

我的財(cái)務(wù)分析套路，七看八問兩分鐘，寫在我的新書《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》中。

這一篇我們用“七看”，看看攜程財(cái)報(bào)。

一看盈收

一看盈收三步：盈收規(guī)模，盈利能力和盈利質(zhì)量

攜程是國(guó)內(nèi)最大OTA平臺(tái)，根據(jù)研究，2024年攜程在中國(guó)OTA市場(chǎng)的市占率為56%，穩(wěn)居行業(yè)第一。同程旅行13%第二。

2024年攜程營(yíng)業(yè)收入533億人民幣，歸母凈利潤(rùn)171億，歸母凈利潤(rùn)率32%。2024年，同程營(yíng)業(yè)收入173億，歸母凈利潤(rùn)20億，與龍頭攜程相差較大。

2025年前3季度，營(yíng)業(yè)收入470億人民幣，較上年同期增長(zhǎng)16%。歸母凈利潤(rùn)290億，其中出售印度在線旅游平臺(tái)MakeMyTrip股權(quán)，獲得170億投資收益。若剔除這部分損益，攜程前三季度凈利潤(rùn)約為170億元，同比增長(zhǎng)約14%。

從歷史看，2015-2019，穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020-2022，疫情導(dǎo)致旅游行業(yè)崩潰，攜程營(yíng)收腰斬，但是也沒虧太多，梁老板論文寫的好，經(jīng)營(yíng)也厲害。

市場(chǎng)恢復(fù)，2023年翻倍增長(zhǎng)，超過(guò)2019年。2023-2025，穩(wěn)固龍頭優(yōu)勢(shì)，小幅度增長(zhǎng)。在一片消費(fèi)不行的喧嘩中，繼續(xù)穩(wěn)穩(wěn)賺錢。

從盈利能力看，過(guò)去10年，毛利率在71.4%-81.3%，很高，邊際成本低，邊際利潤(rùn)高，符合平臺(tái)公司的盈利特征。

歸母凈利潤(rùn)率波動(dòng)較大，特別是2020-2022疫情三年，由于平臺(tái)型業(yè)務(wù)特征，固定成本高，一旦跌落“斬殺線”，虧起來(lái)也厲害。

2024年，歸母凈利潤(rùn)率高達(dá)32%，妥妥印鈔機(jī)，自然很多人眼紅。

2025年前三季度，歸母凈利潤(rùn)率61.7%屬于暫時(shí)情況，扣除一次性投資收益后，歸母凈利潤(rùn)率在26%左右。

盈利質(zhì)量看兩個(gè)指標(biāo)，自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)比。

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金支出

凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)

過(guò)去10年（2015-2024），攜程合計(jì)自由現(xiàn)金流666億，凈現(xiàn)比2.02，非常健康，賺了利潤(rùn)又賺錢。

二看費(fèi)用成本

（1-毛利率）=營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過(guò)毛利率。這里我們看下期間費(fèi)用，期間費(fèi)用就是與營(yíng)業(yè)收入變化無(wú)關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用開始，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用，這三項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用與借款負(fù)債資金運(yùn)用相關(guān)。毛利率銷售費(fèi)用率前面看過(guò)，這里只看合計(jì)的期間費(fèi)用數(shù)據(jù)。

攜程是美股、港股上市公司，iFinD中，銷售管理費(fèi)用合在一起。

攜程的期間費(fèi)用率較高，2024年期間費(fèi)用合計(jì)285億，期間費(fèi)用率53.5%。

2020-2022年，期間費(fèi)用率大幅上升，說(shuō)明，平臺(tái)類業(yè)務(wù)，固定成本較高，在突發(fā)事情收入劇烈下滑時(shí)，固定成本彈性較小，即使采取裁員等措施，但是為維持網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，仍需要大量開支。

一旦銷售下滑到臨界點(diǎn)，很快就會(huì)大幅虧損。盈虧同源，平臺(tái)類業(yè)務(wù)的高固定成本，低變動(dòng)成本特點(diǎn)，導(dǎo)致一旦市場(chǎng)復(fù)蘇，邊際效益劇增，大幅盈利。

三看 增長(zhǎng)率

過(guò)去10年（2015-2024），攜程營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速21.9%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速53%。相當(dāng)驚人。根據(jù)2016年1月16日分析師一致預(yù)期，未來(lái)3年，攜程營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速14.4%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速9.9%。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，酒店和機(jī)票是核心業(yè)務(wù)來(lái)源，采用凈額法確認(rèn)收入，2024年，住宿預(yù)訂達(dá)到216億，占比41%，交通票務(wù)收入203億，占比38%，旅游反而比較少。2024年旅游（打包旅行）43億，且采用總額法確認(rèn)收入。

五看資產(chǎn)負(fù)債

攜程現(xiàn)金流充沛，不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使在2020-2022年的困難時(shí)期，債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不是很高。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC

一元收入需要固定資產(chǎn)

人均營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)

營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營(yíng)運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入。

一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

一元收入需要WC，2022-2024年平均0.1，盡管不是負(fù)數(shù)，也不錯(cuò)，也有點(diǎn)出乎我的預(yù)料，按理攜程應(yīng)該是占別人錢的做生意，我有點(diǎn)沒想明白，有了解的朋友可以留言告訴我。一元收入需要固定資產(chǎn)三年平均0.16，不高。

攜程最大的固定成本就是人，人多，2024年員工4.1萬(wàn)，即使2022年也只減到3.2萬(wàn)人，說(shuō)明維持一個(gè)如此規(guī)模的平臺(tái)運(yùn)作，除了服務(wù)器，關(guān)鍵是幾萬(wàn)員工。

2024年，攜程人均營(yíng)業(yè)收入138萬(wàn)，人均歸母凈利潤(rùn)44萬(wàn)，相當(dāng)高。

七看收益率

2024年，攜程ROE12.9%，還行吧，這是過(guò)去10年最高的，這也讓給我有些意外，攜程這么牛的公司，ROE并不高。

從杜邦三兄弟看，ROE的核心來(lái)源是銷售凈利率比較高35.4%，權(quán)益乘數(shù)適中1.75，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.21，是拖累ROE不高的核心原因，也就是說(shuō)，攜程的資產(chǎn)很重。2024年，總資產(chǎn)高達(dá)2426億，其中流動(dòng)資產(chǎn)1121億，其中現(xiàn)金達(dá)到769億，非流動(dòng)資產(chǎn)中，股權(quán)投資、商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)三項(xiàng)合計(jì)達(dá)到1209億，固定資產(chǎn)凈額倒是只有50億。

攜程財(cái)報(bào)看完了，幾點(diǎn)印象：

• 真會(huì)賺錢，規(guī)模大利潤(rùn)高，利潤(rùn)質(zhì)量好，賺了利潤(rùn)也賺錢。

• 抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，即使困難期也能安然度過(guò)。

• 龍頭地位穩(wěn)固，護(hù)城河寬闊，后續(xù)看反壟斷會(huì)不會(huì)有變數(shù)。

• 資產(chǎn)冗余度高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。

你們有啥看法，請(qǐng)留言告訴我。

說(shuō)兩句題外話，我從用戶角度，還是肯定攜程服務(wù)的，講個(gè)故事，疫情前幾年，我和太太跟攜程團(tuán)去以色列埃及約旦旅游，回程是開羅經(jīng)伊斯坦布爾轉(zhuǎn)機(jī)，結(jié)果伊斯坦布爾大雪，機(jī)場(chǎng)關(guān)閉，航班取消。攜程一方面安排了開羅非常好的酒店，一方面把回程機(jī)票錢退給我們，讓我們自己買機(jī)票回國(guó)，差價(jià)攜程補(bǔ)。當(dāng)時(shí)我比較空，就買了后幾天的機(jī)票，住著免費(fèi)五星酒店，又在開羅玩了幾天，倒是很開心。回國(guó)后，團(tuán)友告訴我，他們?nèi)y程 協(xié)商又給了500/人的補(bǔ)助，我打電話過(guò)去，客服也沒啰嗦直接給錢。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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